台肥持有全台土地約53萬坪，其中南港經貿園區有3.58萬坪

投資建議

朱拜爾為台肥本業主要獲利來源，由於尿素和2-EH價格下滑，2009年獲利貢獻將衰退。

台肥持有全台土地約53萬坪，其中南港經貿園區有3.58萬坪。

甲子園建案可望於4Q09開始依完工比例法認列。IBTS預估台肥2009年稅後EPS為1.22元，年底每股淨值52.2元，投資建議為區間操作，目標價2009年PBR1.7~2.2X。

營運分析

朱拜爾為本業主要獲利來源：

台肥為台灣最大化學肥料製造業者，島內市佔率高達70%，由於政府為照顧農民生計而管制價格，台灣廠利潤空間有限，自2001年以來每年獲利貢獻都不超過10億元。

台肥與沙烏地阿拉伯SABIC於1979年合資成立朱拜爾肥料公司，主要業務為生產尿素(Urea)、異辛醇(2-EH)、以及鄰苯二甲酸二辛酯(DOP)，目前尿素年產能有65萬噸，2-EH為1.5萬噸，DOP則是5萬噸，尿素產品的主要市場包括東南亞、印度、斯里蘭卡、埃及、蘇丹、南非等地，2-EH則主要銷至中國。朱拜爾受惠於SABIC以長約供應低價原料，在近年來原物料行情飆漲之下，於成本上極佔優勢，因此成為台肥主要的獲利來源，台肥持有朱拜爾50%的股權，2007年和2008年各認列獲利40.62億元以及44.65億元。

朱拜爾獲利主要取決於尿素和2-EH的價格，兩者佔朱拜爾獲利的比例在過去4年約為6:4~7:3。2008年雖然尿素價格大漲，但受到大規模歲修影響，獲利僅較2007年成長9.9%。1Q09由於受金融風暴影響，尿素出貨量僅12萬噸，加上2-EH價格崩跌，因此獲利貢獻僅有2.96億元。不過尿素出貨量在04/2009已回升到9萬噸，2009年可望全產全銷，近期的尿素價格則維持在270美元附近波動，稍低於2007年的平均價格。由於中東地區在2H09有150萬噸的尿素新產能將開出，尿素價格仍有壓力，加上2-EH價格短期內也不易大幅好轉，因此2009年朱拜爾的獲利將較2007年和2008年衰退，IBTS預估2009獲利貢獻為30.98億元，以98億股本計算，相當於EPS3.16元。

表一：主要產品價格與朱拜爾獲利貢獻表

資料來源：公司提供

股東會通過捐贈沙國農業部5,000萬美元，將於2H09認列業外支出：

台肥股東會已通過將捐贈5,000萬美元給沙烏地阿拉伯農業部，將於2H09認列於業外支出，影響EPS1.68元。由於SABIC供應給朱拜爾的低價原料合約將於2013年到期，因此該筆捐贈主要目的應為替2014年之後原料續約爭取有利條件。

台肥持有全台土地約53萬坪，其中南港經貿園區3.58萬坪：

台肥原有台北南港、基隆、新竹、苗栗、高雄、花蓮等6大廠區，為全台灣擁有最多土地資產可開發的上市櫃公司之一，全台土地面積高達約53萬坪，其中近4萬坪在台北市。台肥同時也是南港區最大的地主，南港經貿園區原為台肥南港廠舊址，若將50年地上權出租給中信金的部分計入，台肥目前在南港經貿園區擁有的土地面積達3.58萬坪。

表二：台肥土地資產表

資料來源：公司提供

南港經貿園區C6~C9共9,366坪土地，於2006年將50年的地上權以32億元權利金出租給中信金(中信金將作為興建金控總部之用)，每年可貢獻權利金收入0.64億元，以及近1億元的租金收入。C2~C4將做為辦公大樓、商場與旅館使用，土地面積共2.17萬坪，目前仍在規劃設計階段；至於住宅用地則一共有4,714坪，其中與大陸工程(2656)合建的甲子園已於2008年動工，而與華固(2548)合建的R4-1則預計於2010動工。扣除出租給中信金的部份和已經動工的甲子園，南港經貿園區可開發的土地尚有25,681坪，若以素地價格每坪110萬計算，土地價值高達282.5億元，目前帳面價值100.17億元，潛在增值空間達182.33億元。

圖一：台肥南港經貿園區土地

資料來源：公司提供

此外，台肥目前還在運作中的基隆廠、新竹廠和高雄廠，預計將在2013年台中新廠完工後陸續遷移，之後集中在台中廠生產不但可提高生產效率並節省運輸成本，停止生產的廠區也可進行土地開發。基隆廠、新竹廠和高雄廠分別位於基隆市中華路、新竹市公道五路以及高雄夢時代購物中心附近，區位條件都不差，且面積各有16、28、16公頃，未來的開發利益應可期待。至於花蓮廠雖已轉做深層海洋水廠和海洋渡假園區為主，不過短期內應不易挹注獲利，苗栗廠則將繼續做為生產之用，在可預見未來內沒有開發計畫。

甲子園可望於4Q09開始依完工比例法認列：

甲子園為台肥所推出的第一個住宅開發案，基地面積740坪，合作對象為大陸工程，總共推出111戶，台肥分得91戶，分得總銷為24億元。該建案採取邊建邊售，已於2008年動工，預計1H11完工，目前銷售率達70%，4Q09客戶繳款比例可望達到15%的完工比例法認列門檻，IBTS預估2009年可貢獻6.72億元營收與3.23億元毛利。

投資建議：

IBTS預估台肥2009年營收160.23億元，YoY+11.8%，稅後淨利13.22億元，YoY-39.7%，以股本98億元計算，稅後EPS為1.22元，2009年底每股淨值52.2元。由於目前股價已反映其土地資產價值，因此投資建議為區間操作，目標價2009年PBR1.7~2.2X。

圖二：台肥歷史PBR圖

資料來源：IBTS

投資評等說明