新股介紹(下篇)

◤同業競爭力分析◢
通用器材及旭興之組織缺乏彈性，不構成威脅
     首先就台灣通用器材及旭興兩家外商公司而言，雖然他們的規模目前較強茂來得大，但由於他們屬於國際大廠的台灣子公司；因此從組織結構來看，偌大的組織體將使他們的經營效率較差、組織反應速度較慢、龐大的管理成本亦會降低獲利能力。此外他們在公司發展策略上必須附屬於國外母廠的全球整體規劃下，因此自主性較低，本身難以依據所面臨的市場需求進行反應，換言之即較不具彈性，例如在產品組合上，他們通常僅生產固定幾種規格的產品，利用大規模生產來賺取規模經濟的利潤，因此對於客戶的特殊需求並無法即時滿足；特別是旭興，由於國外母廠Vishay的經營重心是被動元件，當初收購旭興而跨進主動元件領域，目的應僅是為充實自己的產品線，以提供客戶一次購足的便利，因此我們可預期旭興在二極體新產品的發展上，相對較無企圖心。　

麗正管理階層異動頻繁，跨足環境工程分散二極體競爭力
    麗正是我國第一家本土二極體製造商，亦是我國第二家電子類上市公司，或許是歷史悠久所造成的組織老化，使得麗正本業連年虧損，近年來經營上更出現一些問題，導致管理階層異動頻繁，並涉入許多法律訴訟；八七年麗正本業雖轉虧為盈，但麗正規劃未來將轉型成為環境工程公司，預估三年後環境工程事業將超越二極體事業，因此預期麗正在二極體領域之競爭力將因而分散。　

統懋技術能力亦高，但在產能擴充及業務上較保守
    統懋公司在技術上亦不錯，由於生產的產品技術層次較高，因此利潤狀況亦佳，八七年營業利益率高達19.7%；然而統懋公司在產能擴充及業務上較保守，八四年以來營收呈現停滯狀態，反觀強茂公司無論在擴充產能或業務上均較積極。　

台灣半導體成長雖高，但獲利能力不如強茂
     台灣半導體歷年在營收上成長率亦頗高，八七年營收成長率為44.3%，在我國主要二極體廠商中僅次於強茂的61%；然而在獲利能力方面，台灣半導體則較強茂相差甚多，八七年台灣半導體營業利益率僅4.9%，而強茂卻高達15.6%，因此倍利證券研究部認為未來不易發生價格競爭情況。　

近年強茂產能大幅擴充，景氣來臨時較同業更具成長力道
     觀察強茂之產能擴充速度可發現強茂在業務擴充上極為積極，八七年對整流二極體及突波抑制器的擴充，使八八年總產能成長59.6%；預計八八年產能再擴充後，八九年總產能可再增加62.4%，因此當二極體產業景氣轉強時，強茂將會是最能掌握商機的廠商。　

強茂公司產能狀況 單位：KK；千元

資料來源：強茂公司提供　

倍利證券研究部對強茂八八、八九年損益預估之假設及推導如下：　
出貨量分析
      強茂產品包括整流二極體及突波抑制器兩大類，由於八六年時強茂之突波抑制器OEM客戶Semtech放棄了一般消費性電子產品所需之突波抑制器市場，使得強茂得以替代其市場，八七、八八年突波抑制器成長率皆大於整流二極體，倍利證券研究部預估，八九年突波抑制器成長率仍可高於整流二極體，預估出貨量如下表。　

強茂出貨量預估表 單位：千個

資料來源：強茂八八年更新後財務預測；倍利證券研究部預估
註：銷售量高於產能係因為包含外購製成品　

平均單價分析
     下表中八八年平均單價係採用強茂公司八八年更新後財測所提供之數字，而八九年在平均單價預估上，倍利證券研究部認為在低價電腦的持續風行下，將會使元件價格有下跌之壓力(來自客戶的要求)，惟強茂因單價較高之突波抑制器成長迅速，改善了產品結構，因此整體而言ASP僅小幅下滑。　

強茂各產品平均單價預估表 單位：元/千個

資料來源：強茂八八年更新後財務預測；倍利證券研究部預估

營收分析
    依假設之單價及數量可計算出強茂八八、八九年之營收狀況，由預估數字來看，強茂產品組合中以突波抑制器成長最快，佔有率逐步提昇，這可歸因於除了來自下游的需求強勁外，原OEM客戶Semtech退出市場亦給予強茂高成長的機會。　

強茂營收預估表 單位：千元

資料來源：強茂八八年更新後財務預測；倍利證券研究部預估　

銷貨成本分析
     下表中八八年各項產品之單位成本係採用強茂公司八八年更新後財測所提供之數字，而在預估八九年單位成本時，倍利證券研究部認為在出貨量持續成長下，規模經濟效益的發揮將會使單位成本下降，特別是成長速度高的突波抑制器，單位成本降低的幅度應較大。

強茂各產品平均單位成本預估表 單位：元/千個

資料來源：強茂公開說明書、八八年更新後財務預測；倍利證券研究部預估　

依平均單位成本及出貨量的假設值，可計算出強茂銷貨成本總額如下表：

強茂銷貨成本預估表 單位：新台幣千元

資料來源：強茂公開說明書、八八年更新後財務預測；倍利證券研究部預估　

營業費用、業外收支分析
    考慮強茂營運規模的大幅成長，倍利證券研究部預估強茂營業費用亦給予較高的成長，八八、八九年營業費用成長率分別為45.4%、34.8%；業外收支部分，八八年預估係引用強茂八八年更新後財測數字，至於八九年，在本業獲利良好，貸款逐步清償下，利息收入可提高，利息支出可降低；此外，基於元件價格下跌的假設，八九年預估存貨跌價損失將會提高。

強茂營業費用及業外收支預估 單位：新台幣千元

資料來源：強茂公司財報、八八年更新後財務預測；倍利證券研究部預估
註：其他收入係指出售雜項商品收入　

獲利能力分析
    倍利證券研究部預估強茂八八年毛利率為26.84%，在規模經濟發揮下較八七年已有提高，而八九年毛利率在基於保守原則下，假設價格跌幅超過規模經濟所帶來的單位銷貨成本下降幅度，因此毛利率呈現小幅下滑，不過營業利益率及稅前純益率仍可向上成長。

資料來源：倍利證券研究部預估

強茂八八年EPS 3.63元，八九年EPS可達5.45元
     根據以上分析，倍利證券研究部預估強茂八八年營收為14.5億元，較八七年成長61.2%，營業利益為2.52億元，成長率79.3%，稅後淨利為1.93億元，成長率108.4%，EPS 為3.63元；八九年營收為21億元，較八八年成長44.4%，營業利益為3.7億元，成長率47.6%，稅後淨利為2.89億元，成長率50.2%，EPS為5.45元。

資料來源：倍利證券研究部預估　

預估損益表 單位：千元

資料來源：強茂公司財報，八八、八九年為倍利證券研究部預估
註：八八、八九年假設稅率為15%。

簡明資產負債表 單位：千元

資料來源：強茂公司財報　

品質已獲認同，國際大廠紛紛採用
     二極體在下游產品中所佔的成本比重雖然不高，但卻對下游產品的品質穩定性影響重大，因此二極體的品質可靠度是否能讓客戶認同，是二極體廠商能否成功拓展市場的關鍵。強茂產品在品質上已獲國內外大廠的認同，在自有品牌方面，強茂行銷歐美及台灣地區，已獲Delco、R.C.A.、A.O.C.、台達電、仁寶大廠之認可與採用；在OEM訂單方面，強茂亦獲得歐美大廠之訂單，如Semtech、Fairchild(為世界半導體工業之鼻祖)、International Rectifier(為全球第一大功率電晶體廠商)、Central等皆為強茂主要客戶；此外強茂並已取得ISO-9002、QS-9000之認證，顯示該公司產品品質已達國際級水準，預期未來在客戶逐漸提高採用比率下，強茂成長可期。

強茂公司在全球二極體市場佔有率 單位：百萬元；%

資料來源：Dataquest(June 1999)，倍利證券研究部預估　

掌握前段製程，降低原物料成本
     二極體之製程包括前段晶圓製造及後段封裝測試，而前段製程中的擴散部分則是決定元件特性的關鍵製程；一般二極體工廠生產製程僅為後段封裝部分，而較具規模之公司，方能跨足晶片之擴散，甚至更上游的磊晶製程。對於僅有封裝製程之廠商，只能算是單純之加工廠，獲利空間僅為加工費收入而已。至於而製程包含晶圓擴散之廠商，對原料成本之掌握將可轉為主動，廠商可對外採購規格較為普遍之素晶片，再依不同之產品需求進行擴散製程，不僅可進一步降低原料成本，生產排程亦能較有彈性，以應付市場變化，對原料及成品銷售之掌握更為直接。強茂公司於八三年即已掌握晶圓擴散製程之技術，近年來更積極擴充擴散產能，透過有效掌控原料成本，提高該公司之競爭能力及獲利空間。　

TVS產品品質優越，領先國內其他同業
    由於看好突波抑制器(TVS)之市場，強茂於八二年與Semtech合作開發突波抑制器，並於八三年成功量產，成為國內第一家量產突波抑制器之廠商；除以OEM方式除提供Semtech公司以其名牌行銷全球外，並以強茂自有品牌切入突波抑制器市場。強茂並於八六年成功開發出突波抑制器晶片之擴散製程，進一步掌握突波抑制器之原料，對產品品質的控制大有助益；目前強茂是世界上少數能提供全系列突波抑制器產品之廠商之一，產品品質已可與世界兩大競爭者美國通用半導體（GS）與歐洲法意半導體（ST）一較長短，但價格卻更具競爭力。此外，八六年時Semtech由於行銷策略的改變，放棄了一般消費性電子產品所需之突波抑制器市場，使得強茂得以替代其市場，八七、八八年突波抑制器均呈大幅成長，展望未來，強茂仍可繼續成長。　

自行組裝生產設備，製程效率高，具成本優勢
    強茂除專注新產品研發外，對於製程設備的研究亦不遺餘力。強茂鑒於自外採購的機器設備昂貴，又不一定完全符合公司所需，於是開始投入機器設備之開發，自行設計並組裝生產設備，開發迄今已有豐碩之成果，例如測試分類機，由於成本低、效率高，曾有同業欲向強茂購買；強茂自行開發機器設備不但可降低設備成本、提高產出效率，而設備開發之經驗累積亦使強茂擁有優異的設備維護能力，是強茂較同業具競爭優勢的原因之一。　

強茂自行設計/組裝設備成果

資料來源：強茂公司提供　

新產品研發能力強，為其他廠商所不及
    強茂目前擁有研發人員約15人，其中大專學歷以上者即達90%以上，主要研發幹部多具有豐富的二極體相關領域研發經驗，此外，強茂亦擁有一實驗室，配備了先進的可靠度測試儀器及製程分析儀器；如30萬倍電子顯微鏡（國內僅通用器材、工研院及強茂擁有此儀器）及擴展電阻探測機（SRP）等，可為客戶提供實驗期產品之分析服務。優良的人力資源加上先進的實驗室設備，使強茂在研發能力上較其他同業為佳，例如八二年強茂與Semtech公司技術合作研發突波抑制器（TVS），由於強茂之技術能力亦不錯，因此能在短期間內即開發出全系列的突波抑制器。
      此外，強茂在美國亦擁有兩座實驗室，雇用了具豐富經驗的美籍退休工程師負責開發新產品，如閘流體(Thyristor)、突波抑制陣列(TVS Array)、金氧半場效電晶體(Power MOSFET)等；藉助這些具有豐富經驗的退休工程師，可使強茂之新產品得以快速地推出市場。　

強茂公司新產品研發成果

資料來源：強茂公司提供

生產線移至大陸以降低成本
     整流二極體目前已屬半導體工業中之成熟型工業，技術及設備均已臻於穩定，因此其產品單價不高，國內之廠商漸將生產設備移轉至大陸及東南亞地區，繼續生產低技術層次及勞力密集之產品，以獲取低廉之勞工成本優勢。強茂目前在大陸已設有一去料加工廠，從事產品後段封裝測試製程；此外，強茂為繼續擴大大陸生產之成本優勢，還考慮將部分產品之前段晶圓製造移至大陸，未來台灣廠將定位在高階產品之研發、製造上；強茂持續的降低成本，可獲得較佳的利潤。　

新產品研發為未來獲利重心
      二極體產品中雖然整流二極體是使用量最大、最普遍的產品，但是由於技術層次較成熟，且國內二極體廠商多有生產，因此在價格彼此競爭下，利潤也就比不上如突波抑制器等技術層次較高的產品，因此強茂在研發上特別著重開發其他廠商尚無生產技術的新產品。目前強茂正在進行研發的產品包括閘流體(Thyristor)、突波抑制陣列(TVS Array)，未來將開發的產品包括金氧半場效電晶體(Power MOSFET)、絕緣閘極雙極性電晶體(IGBT)、功率積體電路(Power IC)等；若進度順利則八九年將可推出閘流體及突波抑制陣列產品，金氧半場效電晶體亦可進入試產，對強茂九十年以後的獲利將可進一步提昇。此外，強茂為求進一步掌握原材料，亦將矽磊晶圓(Epitaxial Wafer)、蕭特基晶圓(Schottky Wafer)等列為研發重點，向上整合原材料後亦可擴大利潤空間。　

強茂公司研究發展計劃

資料來源：強茂公司提供　

◤結論◢
      產業發展的趨勢，不論是在供應面或是需求面皆對強茂形成有利的局面。在需求方面，低價及行動通訊風潮使得全球桌上型電腦、筆記型電腦、大哥大手機等三大系統產品同時出現大幅成長榮景是歷年所僅見的；我國在資訊產業的競爭力更使得我國系統產品出貨量成長率遠高於全球成長率，進而帶動國內對諸如電阻、電容、二極體等的元件需求；在供給方面，諸如成本不具優勢、發展重心不在分離元件等因素本就使國際大廠不再積極擴充分離元件產能，1998年景氣衰退下，更加速國際大廠退出生產行列；總合來自需求及供給面的動力，未來我國二極體廠商仍舊持續看好，其中強茂在1998年全球景氣位於谷底時積極進行擴產，相對於其他廠商的未擴產，相信將是今明兩年市場上最大的贏家。倍利證券研究部預估，強茂八八年營收可達14.5億元，稅後淨利1.93億元，EPS為3.63元；八九年營收可達21億元，較八八年成長44.4%，稅後淨利2.89億元，EPS 5.45元；以公開承銷價63元計算，八八年本益比為17.4倍，八九年本益比為11.6倍，若假設合理本益比為20倍，則股價可上看109元。

.....完(接續12/7之上篇)