投資結論
預估未來五年營運動能高度成長，兩岸房市需求還未有衰退跡象，目前相對於合理評價尚屬偏低，調升投資評等為買進。
1. 遠雄建案庫存充足，預估未來五年營收維持高檔水準：未來遠雄將會繼續專注於大台北地區的建設開發，目前已規劃未來建案規模高達1,712 億元。以各地區分類來看，大多集中在新北市地區，全部選擇鄰近捷運線的地區。我們預期在台北市房價持續攀升之際，必然會拉升新北市的需求量，自住購房者將會以捷運站附近地點做為優先購房選擇，遠雄新北市建案未來應較為容易去化完畢。受惠於未來推案量大幅增加，我們預估未來五年遠雄營收維持高檔水準，並且自今年起營收連續成長五年至2015 年的454億元，相較於今年預估營收207 億元，具有營收翻倍成長的實力。
2. 未來遠雄大陸建案貢獻EPS 超過9 元：目前遠雄大陸佈局已確定者為透過轉投資海峽建設開發「江蘇南京案」和「福州平潭案」等兩個大型建案，已於今年3 月取得土地，規劃首期於今年Q4 開始動工和預售，工期約有兩年，預計可在2013 年開始貢獻獲利。由於兩建案具有商辦和智慧住宅(數位/雲端)等規劃，因此向當地政府取得土地成本較低，預估淨利率約18%，若未來每期銷售價格逐步提高，其淨利率可望有上升空間。以現有規劃來看，保守預估「江蘇南京案」和「福州平潭案」未來可貢獻遠雄EPS 為5.33元和3.64 元，未來具有淨利率上升空間，貢獻獲利可能超過每股9 元。
3. 預估遠雄每股淨資產價值(NAV)為96 元，建議買進：玉山預估遠雄今年營收207 億元(YoY+6%)，毛利率維持42%水準，稅後EPS 為8.43 元。考量Q1每股淨值41.2 元和7 月配發每股現金股利6 元，預估今年底期末每股淨值為41.7 元。由於遠雄未來推案量充足，預估未來七年總和營收為1,864億元，淨利574 億元，加上現有大陸推案獲利貢獻69 億元，以CAPM 計算長期股東要求報酬率約10%做為折現率，推估未來獲利折現價值為每股54.3 元。在加計今年底期末淨值和未來獲利折現價值之後，預估遠雄每股淨資產價值(NAV)為96 元，並給予目標P/NAV 一倍，上檔空間約有32%，調升投資評等為買進。
訪談重點
1. 遠雄建案庫存充足，預估未來五年營收維持高檔水準：
(1) 截至今年6 月底止，遠雄尚未認列完畢的建案共有12 個住宅案和1 個廠辦案，除了台北市中山區「中山富都」、內湖五期「內湖米蘭苑」和「內湖交響苑」、內湖舊宗段「瑞士經貿中心」、新北市「三重集美」等建案之外，其餘建案銷售率均超過八成。雖然今年上半年因為奢侈稅影響而未推出新建案，但是隨著現有建案依據工程進度以完工比例法認列營收和持續進行銷售之下，預估遠雄今年營收可達207 億元，創下有史以來最高水準。
(2) 未來遠雄將會繼續專注於大台北地區的建設開發，目前已規劃未來建案規模高達1,712 億元。以各地區分類來看，大多集中在新北市地區(占85.8%)，雖然近期因奢侈稅影響，使得新北市成交量驟減，面臨價格重整的壓力，但是遠雄在新北市推案全部選擇鄰近捷運線的地區，包括新莊副都心(機場捷運線A3、A4 站)、新莊中正路(新莊線輔大站)、中和(環狀線橋和站)、土城(板南線永寧站)、汐止(汐止民生線、台鐵汐科站)等。我們預期在台北市房價持續攀升之際，必然會拉升新北市的需求量，自住購房者將會以捷運站附近地點做為優先購房選擇，因此遠雄新北市建案未來應較為容易去化完畢。
(3) 以未來推案時點來看，遠雄規劃2011 年下半年推案規模224 億元，2012 年推案規模639 億元，將創下自2007~2008 年每年推案300 億元之後的最大推案量，而2013 年之後推案規模還有849 億元。受惠於未來推案量大幅增加，我們預估未來五年遠雄營收維持高檔水準，並且自今年起營收連續成長五年至2015 年的454 億元，相較於今年預估營收207 億元，具有營收翻倍成長的實力。
2. 不畏奢侈稅衝擊，預估今年營收連續第三年創下200 億左右水準：雖然上半年國內房市受到奢侈稅的影響，使得成交量和房價成長幅度均有明顯下滑，但因遠雄現有建案早前銷售狀況良好，全年認列營收大致底定，並未受到太大影響，預估今年遠雄營收為207 億元，連續第三年維持200 億左右水準，今年營收入帳重要建案現況如下：
(1) 「H62 中山富都」位於台北市中山區，正臨中山北路二段林蔭大道，原址為富都飯店，屬於遠雄指標豪宅案，基地面積686 坪，規劃地上16 層地下6 層共56 戶，每戶坪數112~250 坪，預估總銷金額77 億元。目前銷售率已達64%，我們認為豪宅市場受到奢侈稅影響不大，下半年銷售率應可逐步上揚。若以年底預估累計工程進度46%和銷售率89%計算，可貢獻今年營收約31 億元，剩餘46 億最快明年全數認列完畢。
(2) 「H61 中山首府」位於台北市中山區林森北路華國飯店對面，規劃為頂級酒店公寓，預估總銷金額50 億元。目前銷售率已達97%，預計今年底前可完工，可貢獻今年營收約33 億元。
(3) 「H48 林口未來之光」位於新北市林口文化三路，以目前建案規劃來看，此案是遠雄在林口地區最後一個建案，規劃為全棟地上19 樓地下3 樓的頂級住宅，主力坪數每戶52~106 坪，預估總銷金額53 億元。目前銷售率已達99%，預計明年完工，若以年底預估累計工程進度46%計算，可貢獻今年營收約24 億元，剩餘29 億最快明年全數認列完畢。
(4) 「H70 中山朝日」位於台北市中山區新生北路二段，與中山首府相同規劃為頂級酒店公寓，但每戶坪數拉大至60~140 坪，較中山首府每戶27~58 坪更大，預估總銷金額27 億元。目前銷售率已達83%，預計今年底前可完工，若下半年達到完銷階段，則可貢獻今年營收27 億元。
(5) 「H72 北投御之邸」位於台北市北投區文林北路，屬於遠雄天母指標豪宅案，基地面積958 坪，規劃地上23 層地下5 層共56 戶，每戶坪數95~143 坪，總銷金額47 億元。目前銷售率已達100%，若以年底預估累計工程進度60%計算，可貢獻今年營收約28 億元，剩餘19 億最快明年全數認列完畢。
3. 下半年開始積極推案，預估明年營收達到246 億元：受到上半年奢侈稅的影響，今年遠雄延遲到下半年才開始推案，包括內湖潭美段、新莊副都心、中和「遠雄左岸」和桃園八德市等地區，預估總銷金額共224 億元，並於今年Q4 開工，對於明年營收將有所支撐，再加上明年最高可認列現有建案營收約152 億元，預估明年營收可達246億元，明年營收入帳重要建案現況如下：
(1) 「H73 內湖米蘭苑」位於台北市內湖五期重劃區(行善路與石潭路口)，規劃地上14 層地下5 層共81 戶，每戶坪數76~100 坪，預估總銷金額33 億元。目前銷售率已達59%，預計今年下半年可開始以完工比例法入帳，若以今年底預估累計工程進度60%和銷售率80%計算，可貢獻今年營收約16 億元，剩餘17 億最快明年全數認列完畢。
(2) 「H61 瑞士經貿中心」位於台北市內科舊宗段(新湖一路與舊宗路口附近)，基地面積2495 坪，規劃為多棟地上7 層地下2 層共99 戶的廠辦案，主力坪數每戶約80 坪。目前銷售率已達47%，預計明年完工，由於廠辦案大多以全部完工法認列，預估總銷金額36 億元將在明年全數認列。
(3) 「H86 中央公園」位於新北市新莊副都心(中央路與昌義路口)，屬於大坪數頂級住宅，每戶坪數90~150 坪，預估總銷金額94 億元。自520 檔期推出以來，銷售率達5.5%，每坪售價維持在60 萬元以上，並未受到奢侈稅太大影響。若以明年底預估累計工程進度70%和銷售率60%計算，可貢獻明年營收約39 億元。
(4) 「遠雄左岸」位於新北市中和華中橋附近，土地面積約54,000 坪，基地面積約37,000 坪，其餘為綠地使用空間，遠雄合建土地持份約19,000 坪，預估遠雄總銷金額276 億元。目前已在7 月推出首期新案，包括「H90 玫瑰園」和「H92」，總銷金額共55 億元。由於該地區鄰近捷運環狀線橋和站附近，已於今年中開工並預計2018 年完工，有利於「遠雄左岸」未來去化速度。若以明年底預估累計工程進度70%和銷售率60%計算，可貢獻明年營收約23 億元。
(5) 「遠雄艾菲爾」位於桃園縣八德市，鄰近桃園捷運藍線及綠線交會處，土地面積約5,000 坪，總戶數35 戶，每戶坪數50~80 坪，每坪售價約15 萬元，預估總銷金額33 億元。若以明年底預估累計工程進度70%和銷售率60%計算，可貢獻明年營收約14 億元。
(6) 「A7 站合宜住宅(A 地塊)」位於桃園縣機場捷運線A7 站(體育大學站)旁，土地面積約9,438 坪，土地得標價每坪24.4 萬元，規劃銷售面積約62,000 坪，每坪土地容積成本約3.7 萬元，加上每坪建築成本約8 萬元，相較於每坪規定售價15 萬元，毛利率約在20%左右。目前整體規劃包括1,360 戶住宅(每坪售價15 萬元/每戶坪數30~50 坪)、44 戶商店(每坪售價30 萬元)和1,353 個停車位(每個售價低於100 萬元)，預估總銷金額100 億元。由於該產品售價低於周邊房價甚多，我們預估明年Q1 推出後馬上完銷，最快可在明年Q1 開工，有可能貢獻明年營收，但因後年實施IFRS 全部完工法在即，保守預估於2013 年完工時認列。
4. 內政部規劃鬆綁登陸開發房產投資上限，預估未來大陸建案貢獻EPS 超過9 元：
(1) 根據日前媒體報導指出，內政部決定刪除現行不動產開發業赴大陸投資房地產個案不得超過5,000 萬美元的規定，由於大陸每筆房地產開發案金額龐大，刪除個案投資上限後，有助於國內建商前往大陸取得大案機會、避免或減少與當地建商合作而提升投資利益。其次，由於大台北地區精華地段土地迅速減少，國內建商為了提高獲利能力，前往大陸佈局為長期必然趨勢。
(2) 目前遠雄大陸佈局主要透過兩種模式，首先是參股成立海峽建設，遠雄持股27%，其他股東包括世茂、恒基等當地大型地產商，旗下現有「江蘇南京案」和「福州平潭案」等兩個大型建案，已於今年3 月取得土地，規劃首期於今年Q4 開始動工和預售，工期約有兩年，預計可在2013 年開始貢獻獲利。由於兩建案具有商辦和智慧住宅(數位/雲端)等規劃，因此向當地政府取得土地成本較低，預估淨利率約18%，若未來每
期銷售價格逐步提高，其淨利率可望有上升空間。以現有規劃來看，保守預估「江蘇南京案」和「福州平潭案」未來可貢獻遠雄EPS 為5.33 元和3.64 元，因為具有淨利率上升空間，未來兩案貢獻獲利可能超過每股9 元。
(3) 其次，遠雄也有直接投資「天津生態城」和「蘇州案」，預計每案投資額為原投資上限5,000 萬美元，投資比重分別為60%和85%~100%，目前尚在規劃中，等待內政部正式刪除投資上限後，再行提高投資比重。由於目前兩案尚未取得土地，僅在規劃階段，暫時不預估其獲利貢獻。
(4) 雖然過去兩年中國官方採取多項房市調控措施，包括提高第二套房以上首付成數和利率、限購令、個人購房五年內轉讓按銷售收入課徵營業稅、開徵房產稅等，但是上半年全國住宅銷售面積仍成長12.1%，顯示中國民間購房剛性需求強勁，我們認為主因在於中國負利率嚴重及兼具投資和保值的投資工具太少，在經濟結構改變或景氣大幅衰退之前，中國房市銷售量應可逐步成長。另外，我們也認為中國官方在房市調控心態上傾向於減緩房價漲幅，而非大幅打壓房市，以避免整體經濟陷入硬著陸的泥沼中。
5. 預估遠雄每股淨資產價值(NAV)為96 元，建議買進：
(1) 玉山預估遠雄今年營收207 億元(YoY+6%)，毛利率維持42%水準，稅後EPS 為8.43 元。考量Q1 每股淨值41.2 元和7 月配發每股現金股利6 元，預估今年底期末每股淨值為41.7 元。
(2) 由於遠雄未來推案量充足，預估未來七年總和營收為1,864 億元，淨利574 億元，加上現有大陸推案獲利貢獻69 億元，以CAPM 計算長期股東要求報酬率約10%做為折現率，推估未來獲利折現價值為每股54.3 元。
(3) 在加計今年底期末淨值和未來獲利折現價值之後，預估遠雄每股淨資產價值(NAV)為96 元，並給予目標P/NAV 一倍，上檔空間約有32%，調升投資評等為買進。
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