國內的專業PU樹脂製造廠商

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

日勝化工創立於1989年，初創時期的實收資本額僅600萬元，歷經數次的增資及盈餘配股後，目前的實收資本額已達4.65億元。日勝主要是以製造銷售PU樹脂及其相關產品為主的化工製造廠商，主要銷售客戶包含合成皮廠、二榔皮廠商、防水上膠廠、鞋廠及塗料廠等，現階段仍是以內銷為主，1999年的內銷比重79%，但近幾年隨著國內下游廠商到大陸及海外設廠的腳步逐漸加溫下，外銷比重也可望呈現逐年提升情形，未來外銷成長將成為公司維持成長的重要因素之一。

表一　日勝最近三年的產品內、外銷狀況表 (單位：千元，%)

日勝為因應國人對環保的日愈重視，也擬定了整套對環境維護的管制與廠內廢棄物的管理，公司分別於1998年取得ISO-9001的國際品保認證、2000年通過ISO-14001的環保系統認證。此外，公司為了因應國內化工產業的整體競爭環境日趨惡劣及下游客戶逐漸外移的不利情勢下，未來國內市場的擴產重點將以兼具環保與高附加價值的產品為主，例如公司近兩年陸續開發出低游離TDI架橋劑、無甲苯環保型鞋用膠及防水透濕的透濕樹脂等，而未來中長期發展將尋求同業合併，並致力於擴充大陸的生產據點，在海峽兩岸形成專營化工本業的專業廠商。

產業特性

1972年南寶樹脂開始發展PU合成皮料用樹脂，開啟了國內PU樹脂產業，隨後陸續有台精、大一、大穎等公司投入PU樹脂的產銷，並配合自國外引進新生產技術而使產業得以蓬勃發展。由國內PU樹脂近二十多年的發展歷史來看，國內PU樹脂產業具有下列特性：

PU樹脂從原料到成品的製造過程單純，並不需投入昂貴的機器設備也不需要複雜的製造流程，因此大部分廠商的資本規模都不大，但因製造過程中需加入各種原料、溶劑及添加劑並控制溫度及黏度，且必須針對客戶需求投入研發，以確實掌握品質及調製技術，因此需要專業技術及豐富經驗累積。

PU樹脂主要由多元醇等物聚合而成，具有優越的物理及機械性質，因此成為塑膠製品中用途最廣泛的產品之一，主要運用於合成皮、軟質泡棉、硬質泡棉等，其產品運用已遍於日常生活之中。

國內PU樹脂主要運用於合成皮，而合成皮業者為配合客戶採購，常常於短時間內下單並要求多樣式產品，因此PU樹脂業者必須在短時間內研發並生產出客戶要求的產品與數量。也因為如此，下游的合成皮業者為確保產品品質及交貨期限，會進而與特定樹脂廠商維持穩定的合作關係，因此具備研發能力的廠商將擁有更強的競爭力及更高的獲利能力。

PU樹脂是屬於塑化產業的一環，上下游產業關聯性高，上游原料受石化景氣榮枯影響，因此PU樹脂的單位成本與主要石化原料價格息息相關，而下游產業如鞋業、皮包業等大部分為民生消費品，成長力道深受整體經濟表現影響，因此PU樹脂除了價格競爭外，也必須配合下游客戶力圖改進，隨時推出符合市場需求的產品。

國內PU生產廠商包含立大化工、大穎企業、三晃、南寶樹脂、永捷高分子、日勝化工等十餘家，依據經濟部工業生產統計月報，台灣PU合成樹脂1999年的年產量約14萬公噸，年銷量也達到14萬噸左右，銷售值約75億元。若觀察國內近六年的產銷現況，發覺國內近幾年大致處於產銷平衡狀況，生產量由1994年的111,002公噸成長至1999年的141,844公噸，銷售量由1994年的110,407公噸成長至1999年的143,902公噸，銷售值由1994年的51.18億元成長至1999年的75.45億元，其中銷售量的年複合成長率為5.44%、銷售值的年複合成長率8.05%，銷售值的成長率高於銷售量的成長率，是因國內廠商為提升在PU樹脂產業的競爭力，將低價的產品轉移至中國大陸及其他東南亞國家，國內的生產著重於技術層次高的高附加價值產品。而這也是國內產業發展成熟下的必然趨勢。

表二　台灣PU樹脂近六年產銷量直表 (單位：公噸/百萬元)

產銷分析

日勝化工主要以產銷PU樹脂為主，目前的產品包含各式PU合成樹脂、接著劑及架橋劑等，這些產品主要運用於合成皮革、人工皮革、二榔皮及軟硬質泡棉用等，其中PU樹脂佔營收比重的60%以上，是公司營收及獲利的主要來源。

國內生產PU合成樹脂的廠商多達17家，包含南亞（第四事業部）、永捷、三晃、大穎、南寶等，其中6家是屬於垂直整合廠商、11家是屬於生產競爭廠商，觀察經濟部工業生產統計月報的年產銷統計表作市場分析，日勝化工在1998年及1999年的銷售量市佔率分別為13.89%及13.44%，近幾年的營運大致維持穩定成長。根據天下雜誌1999年的調查統計，日勝化工1999年在台灣1000大製造廠的營業收入中排名第953名，而獲利率則躍居第110名。由此可見，目前日勝的股本及營收在業界雖不算高，但其經營績效及獲利能力不論是在前1000大製造商或同業中都屬上乘，展望未來，公司將更積極研發水性PU樹脂及低游離TDI架橋劑等利基產品並拓展海外市場，除可提升其在產業中的地位外，對於其維持高獲利能力也有極大的幫助。

國內PU樹脂下游最大的需求廠商合成皮業者及製鞋業者近幾年紛紛赴大陸設廠，估計台商轉投資的大陸合成皮業者佔了大陸約三分之一的市場，因此使得日勝產生了赴大陸設廠的企圖心，以期就近供應下游客戶所需的原料，並降低產銷集中台灣的經營風險。

日勝於1999年10月以總價款1.57億元買入日興投資公司99.64%的股權，日興投資公司已投資大陸四家樹脂廠多年，整體經營管理已步上軌道，獲利能力也已顯現出來，因此日勝藉由買入日興投資公司股權的方式，有助於公司以最快的速度進軍大陸市場，未來藉由日勝在台灣經營成功的經驗與研發能力的導入，伴隨著大陸市場的蓬勃發展，將有助於大陸廠營收及獲利的進一步提升，將來日勝將有機會成為台灣化工界表現亮麗的中概股新星。

表四　日勝轉投資日興持有大陸廠1999年營運概況 (單位：千元台幣)

目前公司正進行二期工程的擴建計畫，預計2000年年底可順利完工，新廠計畫生產利基型的低游離TDI架橋劑、彈性纖維用TPU樹脂及水性PU樹脂，預計2001年可增加1億元以上的營收，獲利貢獻可達2500萬元以上，成為2001年營收及獲利成長的最大動力。

由於國內PU樹脂產業競爭日趨激烈，未來日勝將尋求同業合併或策略聯盟，提高技術與研發能力，積極開拓海外市場，致力擴充大陸的產能及市場佔有率，未來不排除跨入特用化學品市場，有朝一日成為國內的專業化工大廠。

2000年日勝的原料採購由於在石油上漲帶動下亦呈現上漲情形，而下游產品因仍處於供需平衡下並不易將成本轉嫁給客戶，使得日勝前8月的營收雖達到6.6億元，但毛利僅達1.37億元，毛利率20.76%，較預期的23.5%差，但由於近期油價開始出現下跌下，預期原料再上漲的空間有限，甚而短期可能小幅回跌，因此第四季的毛利可望出現回升。此外，日勝持股99.64%的日興投資公司2000年估計可認列大陸的投資收益3000萬元以上，再加上持有3,754張日勝股票（平均每股成本7.8元），需於上櫃承銷時提撥為承銷股票，因此業外的投資收入將達8000萬元以上，預估全年營收可達10.1億元，EPS3.68元。展望2001年，由於二期工程擴建完成，可開始量產低游離TDI架橋劑、TPU樹脂及水性PU樹脂，因此營收將成長13.17%達到11.43億元，EPS可達3.41元，雖然獲利因無釋股利益挹注而較2000年小幅衰退，但PU樹脂的相關事業獲利卻是成長41%，顯示日勝在傳統產業的惡劣競爭環境下，仍保有相當的競爭力，因此未來將是值得投資買入的小型績優股。　

表五　日勝簡明損益表 (單位：千元)