投資建議
- IBTSIC預估華固2010年營收金額為94.31億元,YoY+0.86%,營業利益為25.67億元,YoY-12.12%,稅後盈餘為24.83億元,YoY-3.19%,以股本25.13億元計算,稅後EPS 9.88元,2010年底每股淨值可達40元。
- 投資建設為區間操作,區間操作1.9~2.5XPB,主要原因在於(1)華固2010年在建案毛利率略為下滑,加上股本小幅膨脹,整體獲利將會微幅衰退;(2)2009年股利政策將配發現金股利6元,股票股利0.6元,現金殖利率為7~8%,在營建業中僅次於興富發的9~10%與遠雄的8~9%。(3)華固目前本益比與股價淨值比已達到合理水準,故投資建議為區間操作。
營運分析
華固公司簡介
華固建設為上市營建公司之一,資本額約在24.39 億元左右,屬於中型建商,推案地區都在台北市精華地區,由於推案策略為速度快,採零剩屋的方式,因此建案大都可以很快的在期間內銷售完畢,另外選地正確及提高存貨週轉率為華固的競爭優勢,因此近年的業績都有不錯的表現。
2007~2009 年先前推案概況
華固在2007~2009年先前推案在2010年持續認列的建案有,「雙橡園」、「奧之松」與「Long Island」,預計可貢獻2010年營收金額為45億元。
「雙橡園」位於北市中山區長春路附近,總銷金額為58億元,為都更案,毛利率也較素地自建案高,約有45%,已於1Q08動工,4Q09完工,回顧貢獻2009年營收金額為34.8億元,預計可望在2010年將尚未銷售的10%全數銷售完畢,IBTSIC預估可貢獻2010年營收金額為5.8億元.。
「奧之松」位於南港向陽路附近,總銷金額為30億元,已於1Q08推出並動工,銷售率已達100%,已於09年底完工,1Q10交屋並銷售尚未出售25%,IBTSIC預期在華固營運強調快速週轉的銷售策略,推估「奧之松」順利在2010年結案並貢獻2010年營收金額為30億元。
「Long Island」位於內湖五期重劃區內行善路附近,總銷金額為26.8億元,「Long Island」主打中小坪數建案,已於3Q08推出,工期進度來計算,「LongIsland」預計2Q10完工,「Long Island」在3Q09達到完工比例法認列門檻,貢獻2009年營收金額為17.42億元,IBTSIC預估可貢獻2010年營收金額為9.38億元。
2010年先前推案概況
華固2010年主要規劃推案量達176億元,主要為五個住宅案、兩個商辦案,分別為「文匯」、「天匯」、「鼎苑」、「吉邸」、「天湖」、「5th Element」與「瑞光廠辦案」,IBTSIC預估2010年推案可貢獻2010~2011年營收金額為49.13億元與104億元。
「文匯」為先前華固向國有財產局標下662坪土地,總銷金額約20億元,已於3Q09動工,預計2Q11完工,推案時間點將落在2Q10,IBTSIC預估2010年底累計工程進度達65~70%,銷售率達60~65%計算,推估「文匯」可貢獻2010~2011年營收金額為9億元與11億元,預計可望在2011年結案。
「天匯」為台肥南港經貿園區R4土地,由台肥出土地,華固負責興建與出容積率,若以分配比例來計算,華固將可分得總銷金額為29億元,預計1Q10推案並動工,銷售率已達100%,預計2010年底時累計工程進度達20~30%,IBTSIC推估可貢獻2010~2011年營收金額為5.8億元與23.2億元。
「鼎苑」位於中山區吉林路附近,基地面積為453坪,總銷金額為28億元,預計02/2010推案,已於3Q09動工,預計2011年完工,目前「鼎苑」已成功潛銷頂樓樓層每坪房價達100萬元以上,IBTSIC認為「鼎苑」可望在1~2季內完銷,推估2010年底累計工程進度可達60~65%,加上全數完銷假設,「鼎苑」可望在2010、2011年分別貢獻16.8億元與11.2億元。
「吉邸」位於「鼎苑」基地旁,基地面積為493坪,總銷金額為26億元,預計在2H10推出,IBTSIC認為華固2010年主要推案在「鼎苑」,2010年「吉邸」貢獻營收機會不大,IBTSIC粗估「吉邸」貢獻2011年營收金額為7.8億元。
「天湖」位於新竹市民享街,基地面積為1,065坪,預計將興建25層樓約40戶住宅大樓,總銷金額為33億元,已於2Q10推出,預計3Q10動工,銷售率已達50%,尚未達到完工比例法認列門檻,IBTSIC保守原則先不將此案列入2010年營收中,粗估可貢獻2011年營收金額為19.8億元。
「華固V5」為廠辦案,位於內湖五期重劃區,總銷金額為25億元,已於4Q09動工,預計2012年完工,IBTSIC推估2010年銷售率可達65~70%前提,加上累計工程進度可達25~30%,推估可貢獻2010~2011年營數金額為5億元與12.5億元。「瑞光段廠辦」,位於瑞光路上,基地面積為849坪,總銷金額為35.6億元,已於4Q09動工,預計2011年完工,已於1Q10銷售完畢,2010年底累計工程進度可達35~40%,IBTSIC推估可貢獻2010~2011年營收金額為13.53億元與17.8億元。
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2010年獲利預估
華固2010年營收主要以先前推案與2010年新推建案為主,在先前推案方面,如「雙橡園」、「奧之松」、「Long Island」為主,預計可貢獻營收金額為45億元;在2010年推案方面,如「文匯」、「鼎苑」、「5th Element」與「瑞光廠辦案」預計可貢獻營收金額為49億元。IBTSIC預估華固2010年營收金額為94.31億元,YoY+0.86%,營業利益為25.67億元,YoY-12.12%,稅後盈餘為24.83億元,YoY-3.19%,以股本25.13億元計算,稅後EPS 9.88元。
土地庫存
華固除了上述2010年預計推案外,尚擁有六筆土地庫存,分別住宅建案五筆、廠辦案1筆,土地面積約1.54萬多坪,推案量可望達到466億元。
「華城禾豐」位於大陸工程的「青山鎮」附近,基地面積已整合至6,900坪,預計將興建46~47棟透天別墅,每坪40萬元來計算,總銷金額約在30億元。「八德案」位於八德路與建國北路附近,基地面積為651坪,華固已整合200坪土地,未來華固將會持續整合其餘450坪土地,預計總銷金額為36億元。「敦北案」位於敦化北路南京東路附近,位於蘇黎士大樓後方位置,基地面積達948坪,每坪房價約60~70萬元計算,華固可分得總銷金額為80億元。
「金泰段」位於北市大直地區敬業二路與樂群三路交叉口角地,為華固總價23.49億元,買下940坪土地,與另一地主共同開發,華固可分得總銷為80億元,預計最快將在2011年初推出。「天母案」位於天母地區,為華固2010年3月17日標下天母中佈道會土地,土地取得成本為70.28億元,預計2011年推出,總銷金額可達140億元。「5th Dimension」位於內湖五期重劃區,基地面積為3837坪,廠辦案,已申請台北好好看計畫中,預計1Q10取得建照,3Q10動工,推估總銷金額可達100億元。
綜合上述,華固土地庫存推估總銷金額可達466億元,華固住宅案毛利率30~32%、廠辦案毛利率40~42%計算,扣除管銷費用7~8%,華固上述六筆土地庫存將挹注淨利達117~125億元,貢獻華固EPS為48~52元。
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股利政策
華固近年來股利政策來觀察,大都以現金股利為主,股利發放率皆有44%以上。回顧華固2008年股利政策配發現金股利4.91元,股利發放率44%。華固2009年股利政策將配發現金股利6元,股票股利0.6元,現金殖利率為7~8%,在營業中僅次於興富發的9~10%與遠雄的8~9%。
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財務結構分析
IBTSIC整理主要上市上櫃營建公司,可貸資產金額(如土地、在建工程與待售房屋)當分母,借款金額(如短期借款、應付公司債與長期借款等)當分子,相除的數字即為建商借款比例。回顧1Q10營建業借款比例約在48%,觀察國建、宏普、三豐與遠雄的借款比例皆低於25%水準,國建與宏普主要以自有資金來營運,儘量降低借款比例;在三豐方面,建案主要以都市更新為主,與地主合建,因此借款比例相對較低;在遠雄方面,許多建案採取與遠雄人壽合建,在遠雄人壽出土地,遠雄建出興建成本情況,因此借款比例大幅降低。觀察華固借款比例為27%,低於營建業平均值48%,顯示華固建設財務結構屬健康的水準。
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投資建議:
投資建議區間操作,區間操作1.9~2.5XPB(2010年底淨值為40元)
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投資評等說明
評等 |
隱含報酬率空間 |
強力買進 |
> 50% |
買進 |
30%~50% |
區間操作 |
預期股價波動區間 < 30% |
觀望 |
- 建議降低持股
- 近期股價將呈持平走勢
- 無法由基本面給予合理評等
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