華固2010年在建案毛利率略為下滑，加上股本小幅膨脹，整體獲利將會微幅衰退

投資建議

• IBTSIC預估華固2010年營收金額為94.31億元，YoY+0.86%，營業利益為25.67億元，YoY-12.12%，稅後盈餘為24.83億元，YoY-3.19%，以股本25.13億元計算，稅後EPS 9.88元，2010年底每股淨值可達40元。
• 投資建設為區間操作，區間操作1.9~2.5XPB，主要原因在於(1)華固2010年在建案毛利率略為下滑，加上股本小幅膨脹，整體獲利將會微幅衰退；(2)2009年股利政策將配發現金股利6元，股票股利0.6元，現金殖利率為7~8%，在營建業中僅次於興富發的9~10%與遠雄的8~9%。(3)華固目前本益比與股價淨值比已達到合理水準，故投資建議為區間操作。

營運分析

華固公司簡介

華固建設為上市營建公司之一，資本額約在24.39 億元左右，屬於中型建商，推案地區都在台北市精華地區，由於推案策略為速度快，採零剩屋的方式，因此建案大都可以很快的在期間內銷售完畢，另外選地正確及提高存貨週轉率為華固的競爭優勢，因此近年的業績都有不錯的表現。

2007~2009 年先前推案概況

華固在2007~2009年先前推案在2010年持續認列的建案有，「雙橡園」、「奧之松」與「Long Island」，預計可貢獻2010年營收金額為45億元。

「雙橡園」位於北市中山區長春路附近，總銷金額為58億元，為都更案，毛利率也較素地自建案高，約有45%，已於1Q08動工，4Q09完工，回顧貢獻2009年營收金額為34.8億元，預計可望在2010年將尚未銷售的10%全數銷售完畢，IBTSIC預估可貢獻2010年營收金額為5.8億元.。

「奧之松」位於南港向陽路附近，總銷金額為30億元，已於1Q08推出並動工，銷售率已達100%，已於09年底完工，1Q10交屋並銷售尚未出售25%，IBTSIC預期在華固營運強調快速週轉的銷售策略，推估「奧之松」順利在2010年結案並貢獻2010年營收金額為30億元。

「Long Island」位於內湖五期重劃區內行善路附近，總銷金額為26.8億元，「Long Island」主打中小坪數建案，已於3Q08推出，工期進度來計算，「LongIsland」預計2Q10完工，「Long Island」在3Q09達到完工比例法認列門檻，貢獻2009年營收金額為17.42億元，IBTSIC預估可貢獻2010年營收金額為9.38億元。

2010年先前推案概況

華固2010年主要規劃推案量達176億元，主要為五個住宅案、兩個商辦案，分別為「文匯」、「天匯」、「鼎苑」、「吉邸」、「天湖」、「5th Element」與「瑞光廠辦案」，IBTSIC預估2010年推案可貢獻2010~2011年營收金額為49.13億元與104億元。

「文匯」為先前華固向國有財產局標下662坪土地，總銷金額約20億元，已於3Q09動工，預計2Q11完工，推案時間點將落在2Q10，IBTSIC預估2010年底累計工程進度達65~70%，銷售率達60~65%計算，推估「文匯」可貢獻2010~2011年營收金額為9億元與11億元，預計可望在2011年結案。

「天匯」為台肥南港經貿園區R4土地，由台肥出土地，華固負責興建與出容積率，若以分配比例來計算，華固將可分得總銷金額為29億元，預計1Q10推案並動工，銷售率已達100%，預計2010年底時累計工程進度達20~30%，IBTSIC推估可貢獻2010~2011年營收金額為5.8億元與23.2億元。

「鼎苑」位於中山區吉林路附近，基地面積為453坪，總銷金額為28億元，預計02/2010推案，已於3Q09動工，預計2011年完工，目前「鼎苑」已成功潛銷頂樓樓層每坪房價達100萬元以上，IBTSIC認為「鼎苑」可望在1~2季內完銷，推估2010年底累計工程進度可達60~65%，加上全數完銷假設，「鼎苑」可望在2010、2011年分別貢獻16.8億元與11.2億元。

「吉邸」位於「鼎苑」基地旁，基地面積為493坪，總銷金額為26億元，預計在2H10推出，IBTSIC認為華固2010年主要推案在「鼎苑」，2010年「吉邸」貢獻營收機會不大，IBTSIC粗估「吉邸」貢獻2011年營收金額為7.8億元。

「天湖」位於新竹市民享街，基地面積為1,065坪，預計將興建25層樓約40戶住宅大樓，總銷金額為33億元，已於2Q10推出，預計3Q10動工，銷售率已達50%，尚未達到完工比例法認列門檻，IBTSIC保守原則先不將此案列入2010年營收中，粗估可貢獻2011年營收金額為19.8億元。

「華固V5」為廠辦案，位於內湖五期重劃區，總銷金額為25億元，已於4Q09動工，預計2012年完工，IBTSIC推估2010年銷售率可達65~70%前提，加上累計工程進度可達25~30%，推估可貢獻2010~2011年營數金額為5億元與12.5億元。「瑞光段廠辦」，位於瑞光路上，基地面積為849坪，總銷金額為35.6億元，已於4Q09動工，預計2011年完工，已於1Q10銷售完畢，2010年底累計工程進度可達35~40%，IBTSIC推估可貢獻2010~2011年營收金額為13.53億元與17.8億元。

2010年獲利預估

華固2010年營收主要以先前推案與2010年新推建案為主，在先前推案方面，如「雙橡園」、「奧之松」、「Long Island」為主，預計可貢獻營收金額為45億元；在2010年推案方面，如「文匯」、「鼎苑」、「5th Element」與「瑞光廠辦案」預計可貢獻營收金額為49億元。IBTSIC預估華固2010年營收金額為94.31億元，YoY+0.86%，營業利益為25.67億元，YoY-12.12%，稅後盈餘為24.83億元，YoY-3.19%，以股本25.13億元計算，稅後EPS 9.88元。

土地庫存

華固除了上述2010年預計推案外，尚擁有六筆土地庫存，分別住宅建案五筆、廠辦案1筆，土地面積約1.54萬多坪，推案量可望達到466億元。

「華城禾豐」位於大陸工程的「青山鎮」附近，基地面積已整合至6,900坪，預計將興建46~47棟透天別墅，每坪40萬元來計算，總銷金額約在30億元。「八德案」位於八德路與建國北路附近，基地面積為651坪，華固已整合200坪土地，未來華固將會持續整合其餘450坪土地，預計總銷金額為36億元。「敦北案」位於敦化北路南京東路附近，位於蘇黎士大樓後方位置，基地面積達948坪，每坪房價約60~70萬元計算，華固可分得總銷金額為80億元。

「金泰段」位於北市大直地區敬業二路與樂群三路交叉口角地，為華固總價23.49億元，買下940坪土地，與另一地主共同開發，華固可分得總銷為80億元，預計最快將在2011年初推出。「天母案」位於天母地區，為華固2010年3月17日標下天母中佈道會土地，土地取得成本為70.28億元，預計2011年推出，總銷金額可達140億元。「5th Dimension」位於內湖五期重劃區，基地面積為3837坪，廠辦案，已申請台北好好看計畫中，預計1Q10取得建照，3Q10動工，推估總銷金額可達100億元。

綜合上述，華固土地庫存推估總銷金額可達466億元，華固住宅案毛利率30～32%、廠辦案毛利率40~42%計算，扣除管銷費用7~8%，華固上述六筆土地庫存將挹注淨利達117~125億元，貢獻華固EPS為48~52元。

股利政策

華固近年來股利政策來觀察，大都以現金股利為主，股利發放率皆有44%以上。回顧華固2008年股利政策配發現金股利4.91元，股利發放率44%。華固2009年股利政策將配發現金股利6元，股票股利0.6元，現金殖利率為7~8%，在營業中僅次於興富發的9~10%與遠雄的8~9%。

財務結構分析

IBTSIC整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額（如土地、在建工程與待售房屋）當分母，借款金額（如短期借款、應付公司債與長期借款等）當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧1Q10營建業借款比例約在48%，觀察國建、宏普、三豐與遠雄的借款比例皆低於25%水準，國建與宏普主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例；在三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；在遠雄方面，許多建案採取與遠雄人壽合建，在遠雄人壽出土地，遠雄建出興建成本情況，因此借款比例大幅降低。觀察華固借款比例為27%，低於營建業平均值48%，顯示華固建設財務結構屬健康的水準。

投資建議：

投資建議區間操作，區間操作1.9~2.5XPB（2010年底淨值為40元）

投資評等說明