預估瑞智2011年合併營收金額165億元，稅後盈餘為6.30億元

投資建議

1.瑞智2011 年壓縮機整體年產能原本900 萬台增加至1,100 萬台， YoY+22.2%。

2.IBTSIC預估定頻2011年出貨量為770萬台，YoY+2.7%；變頻空調2011年出貨量為100萬台，YoY+150%；除濕機2011年出貨量為100萬台， YoY+11.1%；烘衣機2011年出貨量為100萬台，YoY+100%。

3.IBTSIC預估瑞智2011年合併營收金額165億元，YoY+31.09%，稅後盈餘為6.30億元，YoY+38.71%，稅後EPS 1.50元，2011年底淨值為13.5元。

4.投資評等為區間操作，PBR 1.3~1.7X（2011年底淨值為13.5元為計算基礎）

營運分析

公司簡介

瑞智為國內第一大壓縮機廠商，為全球少數以自有冷氣壓縮機品牌，在國內空調市場市占率達40~50%，位居全球前五大壓縮機廠商。相較於其他的家電產品，冷氣壓縮機採計畫性的生產、銷售，必須承擔天氣與庫存的風險。瑞智主要市場以北美、中國大陸與台灣為主，客戶主要為下游冷氣及家電生產廠商，包括Whirlpool、Sharp、海爾、格林、美的、TCL、聲寶與歌林等。就壓縮機市場來說，中國大陸因高度經濟成長率成為最大需求市場，但中國當地家電廠商缺乏壓縮機技術，日韓廠商包括松下、日立及LG 等因本身擁有空調品牌，多以本身壓縮機產能優先提升供應本身的需求，因此提供瑞智在中國大陸市場成長的空間。

空調壓縮機廠商產能

全球主要生產壓縮機廠商有美芝、海立、凌達、松下、瑞智、LG 等，全球年產能約在0.95~1.05 億台。回顧2010 年，各廠商產能概況，美芝2010 年年產能為2,000 萬台，YoY+33.3%；海立2010 年年產能為1,500 萬台， YoY+7.1%；凌達(格立空調) 2010 年年產能為1,200 萬台，YoY+71.4%；松下2010 年年產能為1,100 萬台，YoY-35.3%，產能減少原因主要在於松下空調壓縮機營運不佳，已逐漸縮減產能減少損失；瑞智2010 年年產能為900 萬台， 產能呈現持平持平，合計2010 年全球壓縮機年產能為1.05 億台。

在2011 年方面，美芝增加三條生產線，年產能可達2,600 萬台，YoY+30%； 海立也將增加一條生產線，年產能將達1,650 萬台，YoY+10.0%；凌達將增加一條生產線，年產能達1,300 萬台，YoY+8%；瑞智也將增加一條生產線，2011 年產能將增加至1,100 萬台，YoY+22%。合計美芝、海立、凌達與瑞智，2010 年年產能為5,600 萬台，2011 年年產能將達6,650 萬台，YoY+18.8%，屆時較無競爭優勢的壓縮機廠商，將會陸續退出市場。

瑞智產能概況

瑞智生產基地主要有四處，分別為台灣觀音、中國惠州、中國青島與中國東莞。在台灣觀音廠方面，基地面積為8,985 坪，主要生產壓縮機組立線與Pump 研磨線，年產能分別為100 萬台與340 萬台。中國惠州方面，基地面積為48,485 坪，主要生產壓縮機組立線、Pump 研磨組與壓縮機馬達線，年產能分別為600 萬台、360 萬台與280 萬台。

中國青島方面，基地面積為58,016 坪，主要生產壓縮機組立線、Pump 研磨組與壓縮機馬達線，年產能分別為400 萬台、400 萬台與380 萬台。在東莞方面，基地面積為10,361 坪，主要生產壓縮機馬達線，年產能為460 萬台。

合計瑞智集團在壓縮機組立線、Pump 研磨組與壓縮機馬達線年產能分別為1,100 萬台、1,100 萬台與1,120 萬台。展望2012 年，瑞智將主要增加壓縮機組立線、Pump 研磨線與壓縮機馬達線，分別將增加200 萬台、200 萬台與180 萬台，屆時2012 年整體壓縮機年產能可達1,300 萬台。

瑞智各季出貨量概況

壓縮機主要應用於冷氣空調市場，配合冷氣空調每年6~9 月為出貨旺季， 下游壓縮機廠商需提早備貨，因此壓縮機出貨旺季為1Q~2Q。回顧2010 年瑞智出貨量為945.5 萬台，YoY+68.5%，出貨量成長主要原因在全球景氣成長， 帶動客戶本身出貨量成長。

2011 年初，在全球經濟逐漸復甦，激勵下游廠商客戶出貨成長，帶動瑞智1Q11~2Q11 出貨量分別在279 萬台與300 萬水準。預期3Q11 已逐漸進入淡季，瑞智3Q11 出貨量小幅下滑至273 萬台，QoQ-9%。展望4Q10，IBTSIC 預期下游客戶回補庫存已暫告一段落，預期瑞智4Q10 出貨量將落在255~260 萬台，QoQ-6.6~-4.8%。整體2011 年全年出貨量將達到1,110 萬台，YoY+17.4%。

2011 年壓縮機結構

回顧2010 年，瑞智壓縮機主要用於定頻空調，2010 年定頻空調出貨量為750 萬台，占瑞智壓縮機比重79%；變頻空調2010 年出貨量40 萬台，占瑞智壓縮機比重4.2%；除濕機2010 年出貨量90 萬台，占瑞智壓縮機比重9.5%； 烘衣機2010 年出貨量50 萬台，占瑞智壓縮機比重5.3%。

瑞智2011 年營運目標將致力提升非定頻空調產品比重，其中變頻空調毛利率較傳統定頻空調高出1~2%，單價也較定頻空調高出20%。IBTSIC 預估定頻2011 年出貨量為770 萬台，YoY+2.7%；變頻空調2011 年出貨量為100 萬台，YoY+150%；除濕機2011 年出貨量為100 萬台，YoY+11.1%；烘衣機2011 年出貨量為100 萬台，YoY+100%。

2011 年獲利預估

瑞智2011 年在年產能由原本900 萬台增加至1,100 萬台，出貨量將持續成長，加上瑞智積極增加變頻壓縮機出貨比重，將有助於單價的提升，整體來說瑞智2011 年營運可望持續成長。IBTSIC 預估瑞智2011 年合併營收金額為165.0 億元，YoY+31.09%，營業利益為10.32 億元，YoY+32.13%，稅後盈餘為6.30 億元，YoY+38.71%，稅後EPS 1.50 元。

股利政策

瑞智歷年股利政策，大都以現金股利與股票股利各半為主，股利發放率皆有80%以上。瑞智2010年股利政策，將配發現金股利0.3元、股票股利0.3元， 股利發放率50%，屆時股本將小幅增加至42.87億元。

投資建議：

投資評等為區間操作，PBR 1.3~1.7X（2011年底淨值為13.5元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

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