台鹽土地中最具開發價值為台南健康路總公司與台南安帄區，合計潛在利益達24.15億元

投資建議

日本福島03/11/2011核電廠發生幅射外洩，引發鄰近國家民眾搶購含碘食鹽熱，帶動台鹽03/2011營收金額2.7億元，MoM+63.79%，創下近五年來單月新高，推升台鹽1Q11單季EPS達0.47元。
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台鹽土地中最具開發價值的為台南健康路總公司與台南安帄區土地，合計潛在利益達24.15億元，貢獻台鹽每股淨值為8.68元。
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預估台鹽2011年營收金額為23.35億元，YoY+8.52%，稅後盈餘為2.36億元，YoY+30.13%，稅後EPS 0.85元。2011年底淨值為23.9元。
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投資評等為區間操作，PBR 0.9~1.2X（以2011年底淨值23.9元為計算基礎）。

營運分析

公司簡介

台灣鹽業為國內老牌鹽品製造公司，資本額為27.81億元。受到台灣天候條件不適合晒鹽，台鹽已於2002年停止晒鹽之生產作業，改以進口晒鹽來供應國內需求，台鹽目前僅剩苖栗通宵為精鹽一貫化生產，在2003年完成民營化後，積極轉型開發新產品業務，如保養品事業務發展最為成功，自有品牌綠迷雅在2004年時創下風潮帶動台鹽獲利大幅成長，在2007年時因經銷商彼此價格削價競爭，導致業績大幅衰退。展望未來，台鹽將會以鹽產品、保養品與包裝飲用水為三大主力銷售產品，在業外方面，將會以中國大陸市場與土地開發為業外兩大主軸。

營收結構

台鹽產品結構主要分成六大部分，分別為鹽產品、美容保養品、包裝水、清潔產品、保健產品與其他產品。

在鹽產品方面，主要包含食用鹽與工業用鹽兩部分。食用鹽方面，由於單價較低，加上消費者使用習慣，競爭較不激烈，台鹽在國內食用鹽市占率約83%。在工業用鹽方面則自澳州進口晒鹽，因國內大廠如台塑等，自行由國外採購，加上國內競爭者東鹼、志氯進口工業用鹽供應中小企業，台鹽在工業用鹽市占率僅有10~15%。

回顧2010年，台鹽之鹽產品營收金額為14.21億元，YoY+7.6%；在國內食用鹽市占率將持續維持，加上工業用鹽市占率小幅提升，IBTSIC預估2011年台鹽之鹽產品營收金額為15.3億元，YoY+7.7%。

美容保養品包含綠迷雅產品系列、男迷雅產品系列、面膜系列、台顏系列產品。回顧2010年，美容保養品營收金額為1.96億元，YoY+23.5%，成長幅度優於台鹽其他產品，主要原因在於台鹽積極調整產品結構，淘汰競爭力不佳的產品，加上嚴格控制下游經銷商價格，帶動營收成長。展望2011年，IBTSIC推估美容保養品營收金額為2.35億元，YoY+20.2%。

包裝水方面，台鹽推出鹼性離子水與鹼性離子水兩大系列產品，觀察國內包裝飲用水市場約在50億元。回顧2010年，台鹽包裝飲用水營收金額為2.78億元，YoY+12.9%，市占率約5.6%。IBTSIC推估台鹽包裝飲用水2011年營收金額為 3億元，YoY+7.9%，市占率將小幅提升至6%。

表一、台鹽產品結構

清潔產品方面，包含海洋晶靈(洗面乳)、蓓舒美(洗面乳、沐浴乳、洗髮乳)、膠原美妍、牙膏等。回顧2010年，清潔用品營收金額0.91億元，YoY-1.4%；IBTSIC預估清潔用品營收金額為0.95億元，YoY+4.4%。

保健產品，包含膠原蛋白、納豆產品、高濃度藍藻錠、乳酸菌錠、鋅蠔蜆錠、甦解易等。回顧2010年，清潔用品營收金額0.91億元，YoY+18.4%；IBTSIC預估清潔用品營收金額為1億元，YoY+9.9%。
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鹽產品營運概況

日本福島核電廠03/11/2011因強震發生幅射外洩，引發民眾搶購含碘食鹽熱，帶動台鹽03/2011營收金額2.7億元，MoM+63.79%，創下近五年來單月新高，IBTSIC認為目前日本核災疑慮已逐漸消除，預期台鹽每月營收將會回至正常水準，IBTSIC預估2011年台鹽之鹽產品營收金額為15.3億元，YoY+7.7%。

台鹽土地資產

台鹽土地資產龐大，位於台南市、嘉義布袋、苖栗通霄等，其中最具開發價值的為台南健康路總公司與台南安帄區土地，合計潛在利益達24.15億元，貢獻台鹽每股淨值為8.68元。

台南市健康路總公司，為台鹽總公司現址，基地面積為2230坪，帳面價值約3億元，若以每坪土地市價50萬元計算，市場價值11.15億元，扣除帳面價值3億元後，潛在利益為8.15億元。

台南安帄區古堡段，位於安帄古堡附近，為先前台南市政府徵收規劃，發還之扺費地，基地面積6893坪，帳面價值為4.7億元，IBTSIC認為台鹽將會尋求合作夥伴共同開發，IBTSIC粗估每坪30萬元計算，市場價值20.7億元，扣除帳面價值4.7億元，潛在利益達16億元。

表二、台鹽閒置土地潛在利益

2010~2011年獲利預估

回顧台鹽2010年營收金額為21.52億元，YoY+8.66%，營業利益為2.31億元，YoY+2.16%，稅後盈餘為1.81億元，YoY-13.52%，稅後EPS 0.65元。

展望2011年，台鹽美容保養品、保健產品仍然為台鹽營收成長動能最強的兩大產品線，另外在鹽產品方面，受到澳洲晒鹽原料成本將增加，預期鹽產品毛利率將會呈現下滑，整體台鹽2011年營運將呈現微幅成長。IBTSIC預估台鹽2011年營收金額為23.35億元，YoY+8.52%，營業利益為2.92億元，YoY+26.51%，稅後盈餘為2.36億元，YoY+30.13%，稅後EPS 0.85元。
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股利政策

台鹽歷年股利政策，大都以現金股利為主，股利發放率皆有80%以上。回顧台鹽2009年每股盈餘0.75元，配發現金股利0.6元，股利發放率達80%。台鹽2010年股利政策將配發現金股利0.6元，現金殖利率2.4%，股利發放率達100%。

表三、歷年股利政策表

投資建議：

投資評等為區間操作，PBR 0.9~1.2X（以2011年底淨值23.9元為計算基礎）

圖二：PB Band

圖三：PE Band

投資評等說明

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