預估朱肥2010年營運可望成長，台肥將可認列40~45億元轉投資收益

投資建議

• 回顧台肥2009年受惠政府在肥料補貼款挹注，全年毛利率大幅上揚至16%，但在業外台肥捐贈5,000萬美元予沙國農業部，導致業外收益大幅減少，2009年稅後盈餘僅12.67億元，YoY-42%，EPS為1.29元。
• 台肥2010年在朱肥獲利可望回復至往年水準，IBTSIC預估朱肥2010年營運可望成長，台肥將可認列40~45億元轉投資收益，2010年稅後盈餘38.94億元，YoY+207%，EPS為3.97元。
• 投資建議區間操作，區間操作1.6XPB~2.2XPB（2010年底淨值為55元）

營運分析

台灣肥料公司簡介：

台肥為台灣最大的肥料生產廠商，主要生產的肥料主要原料為尿素及液氨，其原料主要向Sabic進口；另外其海外轉投資公司－朱拜爾肥料公司（以下將簡稱朱肥），也提供台肥原料來源。台肥本業獲利來源為台肥本身產品銷售，及朱肥的轉投資收入。以上本業部分每年約貢獻台肥獲利約30~40億元。另外台肥最引人注意的是擁有龐大的土地資產。已著手開發南港土地R13與R4，成為台肥除本業外，另一項獲利來源。

國內肥料營運概況：

台肥為國內最大的肥料供應商，在國內市占率超過75~80%。回顧2009年政府在肥料實施價格調整機制，將在每個月初的前四週原物料價格做為肥料訂價的基礎，因此在價格趨於穩定，1Q09台肥使用低價庫存生產肥料，帶動整體毛利率上揚至13.45%水準；2Q09在一次性的轉銷收入認列，毛利率大幅揚升至25.19%；3Q09在價格持續調漲，毛利率略為下滑至19.48%；4Q09在政府調降國內肥料價格並減少肥料補貼，加上台肥成本維持高檔水準，導致台肥整體毛利率大幅下滑至6%。2010年在尿素與肥料成本維持在高檔水準，加上政府補助款將逐漸減少，IBTSIC預估台肥的肥料事業部營收金額為100~120億元，YoY-17~-31%，全年毛利率將會落在3~8%水準。

轉投資朱肥概況：

在中東朱肥方面，尿素年產量為65萬噸、2-EH年產量為15萬噸、DOP年產量為3萬噸。回顧1Q09年受到金融風暴影響，尿素採購量大幅減少，朱肥尿素季產量僅12萬噸，低於每季產量14~16萬噸，導致朱肥季獲利僅5.92億元，台肥僅認列轉投資收益2.96億元，較往年平均值低。在2Q09~4Q09季後，在全球經濟景氣由谷底復甦，產量恢復至平均水準，加上中東尿素價格在270~280美元/噸，帶動2Q09~4Q09朱肥貢獻台肥獲利達36億元，但在3Q09台肥捐贈16億元予沙烏地阿拉伯，導致台肥2009年在朱肥轉投資收益僅認列22.9億元，低於往年40~45億元水準。

展望2010年，中亞地區如印度雖有尿素新產能約160萬噸開出，但部分尿素廠在成本天然氣價格不具競爭力，逐漸退出市場，預估全球尿素產能將維持1億5千萬噸不變。在需求方面，在全球尿素回補庫存效應持續，加上石油高居不下，預期尿素價格可望持續在280美元/噸以上水準，IBTSIC預估朱肥2010年營運可望持續成長，全年盈餘將落在80~90億元，台肥持股50%計算，台肥將可認列40~45億元轉投資收益。

台肥土地資產概況：

台肥目前擁有土地約53.7萬坪，帳面價值約343億元，土地資產遍佈台北、基隆、高雄、新竹、花蓮及苖栗等地，其中最具價值的為台北南港土地及新竹土地。南港土地位於南港經貿園區內，目前已著手進行開發，詳細情況在下段介紹。另外新竹土地，主要由工業用地變更成科商用地，將成為新竹市政府規劃之科商用地，土地行情水漲船高。IBTSIC預估南港與新竹土地潛在利益高達571.2億元，潛在貢獻台肥每股淨值為58.28元。

台肥南港土地概況：

台肥南港土地惠於三鐵共構題材，再加上捷運內湖線及南港線在經貿園區內交會，台肥在南港經貿園區的土地具開發價值。

C6~C9（表二）土地已由中信金承租，中信金將計劃興建金控總部之用（中信金負責興建，台肥僅提供土地，五十年後建物屬於台肥），權利金為32億元（分五十年認列），再加上每年土地租金約1.45億元，每年計算租金與權利金，每年台肥可溢注2.09億元，貢獻台肥EPS為0.21元。潛在利益IBTSIC年金現值5%折現來計算，C6~C9潛在利益為41.8億元，提升台肥每股潛在淨值為4.26元。

台肥C2、C3、C4共約2萬4千多坪的土地，為觀光旅館及商業娛樂用地，主要以收取租金為主。其中在C2部分，規劃將興建國際觀光旅館，基地面積為 7,051坪，總樓地板面積為48,413坪，IBTSIC每坪每月租金1,500元、承租率為80%來計算，年租金收入為6.97億元，在扣除營造成本每年折舊約2.42億元（營造成本約72.62億元，以30年攤提），C2年租金收益為4.55億元，IBTSIC年金現值5%折現計算，C2潛在利益為91億元，提升台肥每股潛在淨值為9.29元。

在C3土地方面，為商業娛樂中心（如百貨公司、金融保險業、社教設施等），基地面積為15,565坪，總樓地板面積為121,347坪，每坪每月租金以1,500元、承租率為80%計算，年租金收入為17.47億元，在扣除每年折舊約6.07億元（營造成本約182億元，以30年攤提），C3每年租金淨收益為11.4億元，IBTSIC以年金現值5%報酬率計算，C3潛在利益為228億元，提升台肥每股潛在淨值為23.26元。

C4土地部分，規劃興建商用辦公大樓，基地面積為 2,091坪，總樓地板面積為15,995坪，IBTSIC以每坪每月租金1,200元、承租率為80%來計算，每年租金收入為1.84億元，在扣除營造成本每年折舊約0.8億元（營造成本約24億元，以30年攤提），C4每年租金收益為1.04億元，潛在利益IBTSIC以年金現值5%報酬率計，C4潛在利益為21億元，提升台肥每股潛在淨值為2.14元。綜合C2、C3、C4土地概況，潛在利益高達340億元，可提升台肥每股淨值約34.69元。

另外R4、R5、R13與R17共四地約4,887坪土地，台肥主要規劃住宅出售方式進行開發。其中R13土地「甲子園」，已於2Q08推出，R13基地面積為988坪，總樓地板面積為5,660坪，其中台肥分得其中4,000坪，台肥總銷金額為24億元，在扣除土地成本、營造成本與銷售費用約11.78億元，R13案淨利約有10.72億元，銷售率已達100%，台肥已於3Q09用完工百分比法認列營收，預計1Q11年完工，回顧貢獻2009營收金額僅4.36億元，IBTSIC預估「甲子園」可貢獻2010~2011年營收金額為13.44億元與6.2億元。

R4土地部分，與華固建設共同合作興建「天匯」，基地面積為1,367坪，華固出興建成本與容積移入、台肥出土地的方式合作，總樓地板面積為7,500坪（華固分3,500坪、台肥分4,000坪），華固部分已在2Q10推出兩週內銷售完畢，平均成交價在每坪70萬元，台肥預計在2Q12完工後推出，台肥總銷金額為28億元，在扣除土地成本與銷售費用約10億元，R4案淨利約有18億元，貢獻台肥每股淨值為1.83元。

R5部分，R5基地面積為2,040坪，將於鄰近土地500坪共同開發，台肥分得總樓地板面積為10,280坪，每坪65~70萬元計算，總銷金額為66.8~72億元，在扣除土地成本、營造成本與銷售費用約30億元，R5案淨利約有36.8億元，挹注台肥每股淨值為3.75元，目前土地正處在容積移入中，預計2011年推出。

最後R17用地，將興建商務旅館，目前房間數規劃為60間，將出租給國內外知名的旅館業者經營，預計每年淨租金收益約為0.27億元，潛在利益為5.4億元（報酬率以5%折現計），挹注台肥每股淨值為0.55元。

綜合上述R4、R5、R13與R17土地，潛在開發利益為70.92億元，貢獻台肥每股約7.23元。綜合上述，台肥在南港土地共有3.5萬多坪，預計在C部分土地主要以收取租金為主，R部分土地以住宅出售為主，經過市研組計算，台肥在南港土地之潛在利益高達452.7億元，提升台肥每股淨值約46.19元。

台肥新竹土地概況

台肥新竹廠已在11/2006通過土地變更，由工業用地變更成為科商用地，台肥新竹廠仍為生產基地，台肥將等2013年新竹廠遷移至台中港港區後，將會進行土地開發動作。新竹廠位於竹科約五分鐘車程，總面積為8萬4千多坪土地，在扣除30%捐地之後（捐地為E1），剩下5.92萬坪。

其中開發時程最快的為D7土地，D7土地面積為22,075坪，樓地板面積可達46,358坪，IBTSIC以每坪每月租金1,200元，出租率80%計算，年租金收入可達5.34億元，扣除營造成本每年折舊約1.85億元（營造成本約55.6億元，以30年攤提），D7每年租金收益為3.49億元，潛在利益IBTSIC以年金現值8%報酬率計，D7潛在利益為43.63億元，提升台肥每股潛在淨值為4.45元，台肥預計2013年進行開發。

其餘D3~D6土地面積合計達37,124坪，樓地板面積可達77,962坪，IBTSIC以每坪每月租金1,200元，出租率80%計算，年租金收入可達8.94億元，扣除營造成本每年折舊約3.12億元（營造成本約93.6億元，以30年攤提），D3~D6每年租金收益為5.82億元，潛在利益IBTSIC以年金現值8%報酬率計，D7潛在利益為72.75億元，提升台肥每股潛在淨值為7.47元，台肥預計2013年進行開發。綜合來說，台肥新竹廠若以出租的方式進行開發，IBTSIC預估潛在利益可達118.5億元，貢獻台肥每股淨值可達12.09元。

2010年營運獲利概況

台肥2010年在肥料營運方面，受到政府補貼款大幅減少影響，導致肥料毛利率下滑至3~5%水準，較2009年下滑10~12個百分點，但在「甲子園」大幅認列營收，加上業外朱肥轉投資收益大幅成長，台肥2010年整體獲利可望大幅成長。IBTSIC預估台肥2010年營收金額為152.77億元，YoY-10.75%，營業利益為7.95億元，YoY-57.66%，稅後盈餘為38.95億元，YoY+207.42，稅後EPS 3.97元。

投資建議

投資建議區間操作，區間操作1.6XPB~2.2XPB（2010年底淨值為55元）

投資評等說明