後PC時代之中日台概念股系列個股之二

◤前言◢

台灣工業的發展歷史，從早期的FRP發展出遊艇王國，之後又由FR-4基板跨入PCB產業，及至八○年代末期開始的半導體及最近蓬勃發展的光電通訊產業，台灣經濟的輝煌發展歷程，與早期日商來台投資及代理日商關鍵材料及零組件有極深的關係。九○年代台灣以OEM/ODM的強勢競爭力聞名全球，並成就美國十年的經濟榮景，同時，日商又先後技術移轉DRAM及TFT LCD之製程予台灣，讓台灣經濟得以續創佳績。展望新世紀的產業機會，將為機光電整合之通訊、光電及IA的時代，若掌握關鍵技術及材料，並與數位式消費性電子結合的廠商將脫穎而出，此為日商最擅長的領域。倍利證券研究部策劃「後PC時代之中日台概念股」系列專題，即為發掘台灣的新主流類股，繼專題一「日本商機的戰略思考」之後，通路產業的「日概股」-華立企業，將為一系列個股分析揭開序幕，以個別公司的實例剖析日概股的產業優勢及其競爭利基，讓投資人可以從中得到印證。

◤同業比較◢

資料來源：各公司公告損益表，倍利證券研究部整理
註:八九年1－12月以各公司公告自行結算數字

◤操作建議◢

今年初台股大盤指數由4935.28點反彈，至2月16日最高曾達6198.22點已大漲25.59%，而此波反彈走勢當中，華立企業股價自年初時55元起漲，3月16日曾達101.5元，上漲幅度達84.55%；而本波指數由6198點回檔以來，華立企業股價仍介於80到100元區間高檔強勢整理，顯示華立企業在基本面支持下，仍受投資人青睞。若就技術線型來看，半年線支撐強，股價回檔至半年線後即強力反彈，但面臨100元整數關卡隨即下壓整理，短期內仍屬於區間盤整格局，但目前底部已愈墊愈高，在基本面支持下，預估將向上突破100元短期壓力區，故若回檔至90元附近，可積極進場。由於華立企業長線看好，可列為長線持股，而短線部位可於90~100間區間操作。

就籌碼面分析依倍利證券研究部統計，4月13日3大法人共持有華立企業5,618張，持股比例為6.73%，其中投信持股5,171張，外資持有23張，自營商持有424張，外資與自營商平均持有成本約為90元，投信則因9月上櫃時大買6,787張，平均成本高於130元，後來雖經減碼與攤平，目前平均持有成本仍約106元左右；4月13日融資1,262張平均成本為88 - 90元間。

華立企業3大法人持股比例與持股成本

資料來源：倍利證券研究部整理；90/04

倍利證券預估華立企業今年每股稅前可達9.82元，第一季稅前盈餘1.90億元，每股稅前盈餘為2.28元達成率23.2%；以華立企業經營設備與耗材通路已久，且與日本產業關係密切；若以台灣資訊代工業來分析，日系SONY、TOSHIBA等訂單較重視長久關係，因此不像美系DELL、COMPAQ等訂單常常改變下單對象，由此判斷與日本密切關係的競爭優勢將持續維持；且華立企業目前具廣大客戶基礎，國內上也缺乏類似競爭對手，以亞洲光學為例，在賴總經理帶領下，建立與日本密切關係，同時營收大幅成長，證券市場投資人認同25倍本益比相較，華立企業具有類似競爭優勢，且近兩年預估營收將穩健成長，投資人應可給與15倍以上的本益比，以九十年稅前9.82元估計，股價上看130元，目前股價97元已被低估，投資人可積極進場佈局。

◤投資重點◢

耗材需求來自產量成長與製程提昇，與產值關係不大；預估九十年華立企業仍將快速成長

由於製程所需原物料與耗材與產值關聯性較小，主要與產出和製程演進較具有直接關係，因此即使WSTS、Dataquest預估九十年全球半導體產值可能僅小幅成長或衰退，但估計在產量成長持續增加，與製程由0.18微米轉進0.15-0.13微米下，全球半導體化學品需求仍將穩定成長10%以上；特別是台灣與大陸地區耗材需求，由於全球半導體生產重心逐漸移往亞太地區，所佔亞太地區生產比重預估將由43%提升到47%以上，因此對於耗材的需求更是強烈，且九十年台灣0.18微米製程轉換已陸續完成，相關精密製程耗材需求的提昇，將帶動台灣電子化學品需求的快速成長；由於華立企業經營通路已久，國內各產品龍頭生產廠商都是華立的客戶，因此預估華立營運將邁入高成長時期。

目前下游產業景氣已接近谷底，下半年景氣逐步回升，將帶動華立企業高成長

台灣下游半導體、資訊、PCB產業景氣第一季由去年第三季的高點下滑，平均衰退15%以上，但華立企業第一季營運仍穩定成長16.5%，相較於去年第四季營收僅衰退1.5%，顯示華立企業穩健經營的成效；以目前PCB、半導體產業景氣已達谷底，甚且CD-R產業景氣已向上翻揚，第一季產能利用率逐步提高到70%以上，華立企業第一季仍能維持穩定的營收與獲利，每股稅前2.28元稅前盈餘達成率23.2%來看，九十年達成9.82元每股稅前已不成問題；若九十年下半年下游產業景氣開始自谷底向上翻揚，將快速帶動華立企業爆發性成長。

透過日本長瀨商社關係，向前佈局新產品，規劃公司穩定高成長力道

由於與長瀨商社的關係，使得華立企業順利切入日本原物料與機械設備供應商，承接台灣半導體、資訊、印刷電路板等產品製造原物料與耗材市場的廣大商機；且由於日本與台灣往來密切，目前已成為台灣光電、半導體等產業技術移轉最主要來源地區之一，以華立目前在日本所具有的豐厚人脈資源，將有力掌握台灣產業成長脈動與資訊，優先切入台灣未來在半導體、光電科技、光纖通訊等產業設備與耗材市場。

九十年華立企業在新產品方面，預估將增加7億元以上營收，其中包含GE-TEK高頻基板介電材料、CMP半導體化學研磨液、高機能工程塑膠、Asahi高解析度乾膜光阻、DWDM高精密工作平台等，這些原材料與機器設備的提供目的都在滿足台灣朝向高精密產品製作所需，不僅有助於提昇台灣產業競爭力，同時也有效促使華立企業的營收與獲利高成長。

積極完整佈局大陸，承接大陸地區生產基地商機

由於看好大陸地區市場潛力與低成本人力資源，未來有可能發展為全球最大的單一市場與生產基地，為避免錯失商機華立企業透過轉投資子公司，在華南、華中與華北積極佈局子公司，並開始與上游廠商商談代理銷售區域的擴張。

以目前華立企業與上游原物料與設備廠商的合作關係與記錄，未來將順利開拓大陸與東南亞地區的獨家代理權，以目前大陸地區所具有的潛在市場來看，未來華立企業將可藉由子公司爭取大陸廣大市場的商機。

華立企業八九年EPS6.49元，九十年EPS可達7.76元

華立企業八九年營收為58.26億元，較八八年成長32.83%，營業利益為6.38億元，成長率122.67%，稅後淨利為5.42億元，成長率117.29%，以目前8.35億元股本EPS為6.49元。

倍利證券研究部依半導體、資訊、光電產業趨勢保守預估，九十年華立企業營收為72.45億元，較八九年成長24.35%，營業利益為6.71億元，成長率5.18%，稅後淨利為6.48億元，成長率19.44%，以目前8.35億元股本而言EPS為7.76元。

◤公司簡介◢

華立企業成立於民國五十七年，成立早期以代理銷售複合材料為主，因為經營階層與日本產業界淵源頗深，因此取得日本Asahi公司Fiber Glass、塑膠原料的代理銷售權；而後又得銷售GE公司工程塑膠，逐漸跨入資訊產業成為生產原物料的供應商；並隨著營運規模的擴張、日本交易信用紀錄與日本商社之相互介紹，逐漸擴大代理來源與產品線，開始跨入PCB與半導體等高科技生產機器、零件與耗材的代理銷售，與台灣經濟發展脈動，具有相當高度之關聯。

台灣經濟發展過程，早期以家電產業發跡成長，接著資訊產業逐漸蓬勃發展，而後漸漸往中、上游的PCB與半導體產業耕耘，逐漸在全球產業佔有一席之地，展望二十一世紀台灣產業將步入光電事業高成長時期，倍利證券研究部分析華立企業各事業部發展過程完全契合於台灣的產業發展，顯示華立企業深知台灣產業發展脈動，對於市場訊息與發展方向，具有敏銳的觀察力與市場敏感度。

剖析華立企業的組織，主要為電子機械、半導體、工程塑膠、複合材料、新材料、光電六大部門，各事業部代理銷售產品、營收與客戶見下圖與表。

剖析華立企業業外轉投資方面，投資策略以本業相關或是策略性佈局為主，顯示華立企業專注於本業策略與企圖心；九十年除了增加長華電材持股比重外，預估轉投資新增華友柏與華港兩家子公司，重要轉投資如下:

華立企業轉投資與盈餘認列一覽表

資料來源：華立企業、倍利證券研究部整理，04/01

華立企業各部門產品與客戶一覽表

資料來源：華立企業、倍利證券研究部整理，04/01

◤產業概況◢

半導體產業

生產重心逐漸移往亞太地區，對耗材需求將大增

根據ITIS化工所所做的統計，半導體製造所需求的製程化學品、光阻劑與高純度氣體，1997年全球市場約30.79億美元，到2000年估計已經成長到40.41億美元，1997-2000年複合成長率（CAGR）估計為9.5%，且即使如1998年全球半導體市場衰退8.8%產量衰退2.5%，全球半導體化學品市場仍因為製程持續進步，化學品需求升級而維持在5%以上的成長率；顯示即使半導體市場產值因為產品價格下跌而衰退，但在全球半導體產量持續增加且化學品需求升級下，對於半導體生產所需的原物料與化學品耗材市場影響並不大，半導體化學品市場產值仍能維持穩定成長，1998與1999這兩年來則穩定維持在11.5%左右成長率。

另外由於全球半導體生產重心逐漸移往亞太地區，估計台灣半導體產出的成長將大於全球產業成長；根據ITIS所做的統計，目前2001年後全球半導體亞太地區（不含日本）生產比例仍將持續上升，估計可能由1996-2000年間的43%，上升到47%以上。未來三年台灣與大陸在全球半導體生產上，將佔有更重要的地位，預估2001年台灣半導體製造產值，將由2000年的4,686億台幣，成長到5,488億新台幣成長17%，產能在台積電、聯電、華邦等晶圓新廠陸續完工運轉，產出成長率將大於20%，而對於原物料與化學品耗材的需求也將快速成長。

1997-2003全球半導體與IC化學品產值

資料來源：WSTS、SICAS、ITIS化工所；倍利證券研究部整理，04/01

PCB產業

HDI高密度製程設備與耗材需求旺盛

根據TPCA所做的統計估計在2000年台灣印刷電路板產值已達1,400億元，較八八年成長30%。預估九十年將以HDI和大陸為成長重心。隨台灣印刷電路板技術成熟生產產品持續升級，已逐漸走向細孔徑高密度板(HDI)，因此也面臨必須提昇生產設備與使用耗材來因應技術的升級；以生產HDI所需的雷射鑽孔機為例，這兩年台灣需求成長很大，2000年台灣約有111台，但到2001年台灣已裝機153台成長38%，佔全球雷射成孔機2500台的6.12%，與台灣PCB產值全球佔有率接近，顯示台灣已隨全球技術升級，逐漸轉向高精密產品生產，未來在高機密製程設備、零件耗材與高解析度乾膜光阻原物料的需求將快速成長。

在高解析乾膜光阻市場方面，根據日本印刷電路協會(JPCA)所做的分析，在於高解析度感光成孔材料(高解析乾膜光阻等)，目前絕大部分材料是用在封裝載板(Substrate)方面，其中80%是供給覆晶(Flip Chip)BGA基板封裝用。根據ITIS統計台灣八九年BGA封裝用基板生產產值約120億較八八年成長380%，佔台灣PCB產值8.6%，以目前台灣BGA生產技術演進已具國際競爭力、相關設備裝機速度與下游封裝產業成長估計，倍利證券研究部保守估計九十年台灣BGA基板產值將突破140億元成長16.67%。

2001年初台灣雷射成孔機裝機情形

資料來源：TPCA及工研院經資中心IT IS計畫，01/01

台灣歷年來印刷電路板產值統計

資料來源：TPCA

光電產業

台灣已成為CD-R、LCD全球生產重鎮，原物料需求持續成長

根據ITIS統計資訊，八九年台灣生產的CD-R光碟片已達28.9億片，佔全球約79%左右市場，九十年估計將產出35.84億片，全球市場佔有率未來數年間仍將穩定維持80%以上；而台灣TFT-LCD液晶顯示器產業，在八九年開始開花結果，八九年大型TFT面板出貨440萬片，約佔有全球2,849萬片產出的15.4%，相較於八八年50萬片左右產出成長800%，預估九十年在生產產能持續擴張下，將產出1,150萬片左右，穩定佔有23%-28%的全球市場，已成為全球第3大供應基地。

1995~2002年CD-R光碟片市場供給統計圖

資料來源：光電所市場資訊部整理

由於下游市場穩定成長，目前各廠產能能利用率已逐漸提高，對於上游原物料需求也持續擴張，以台灣光碟片產業應用的的基板材料-透明樹脂為例，一般多使用聚碳酸酯(PC)。1996年全球光碟用聚碳酸酯樹脂(PC)的需求量約為65,500噸，至2000年之平均年成長率維持在15?20%之間，2000年時PC需求量達118,000噸。由於目前全球仍以日本為主要生產國，生產光碟用聚碳酸酯樹脂(PC)的廠商除了美國杜拜外，主要仍來自日本有帝人化成、三菱Enpla (Engineering Plastics)、日本GE Plastics(GEP)及出光石油化學四家，1996年這四家公司光碟用PC的出貨量達45,800噸，佔全球需求量的七成左右。

而華立企業獨家代理GEP光學級與一般用工程塑膠，預估台灣今年在CD-R光碟片產出持續增加，錸德、中環、精碟等產能利用率穩定提昇下，對於聚碳酸酯樹脂(PC)的需求量將成長20%以上，有利華立企業在相關產品的營收成長。

1995~2000年光碟基板用樹脂需求量圖

資料來源：化學工業研究所市場資訊部整理

在TFT原物料方面，隨著大型TFT LCD的陸續量產，台灣也有多家廠家陸續投入背光板的製造。除了早期與Ohtsu Tire 合資的元津科技，已於1996年開始產銷中小型的導光板外；與Stanley電氣合資的大億科技，也已經接受工研院的技術輔導，於2000年正式量產；其他進行背光源組裝的廠商還有中強光電及瑞儀光電等(見下表)。隨著台灣TFT LCD產業的成長，預期將有更多廠商投入，由於背光源的設計涉及多個光學組件的設計及組裝，又常常需要在LCD產品設計時即Design-in，因此在產品品質差異不大下，就近供應與國內採購將成為趨勢。且目前大多數廠商都計劃自行生產導光板，對於光學級工程塑膠－聚碳酸酯樹脂(PC)的需求預估將有爆發性成長。

台灣背光板生產廠商現況

資料來源:ITIS 2000/11

專業原物料與耗材通路商創造三贏局面－替下游客戶降低風險，為上游廠商開闊市場

由於台灣在半導體、光電、印刷電路板產業紮根已久，產值佔全球生產比重逐年升高，顯示生產產品已具有國際競爭力，預估未來仍將持續成長；但目前國內對於上游生產設備、原物料與耗材產業仍缺乏，因此對於設備、原物料代理商依賴性仍高，尤其像華立企業經營通路已久，具有專業產品知識且具優越市場敏感性，能適時提供下游客戶新材料與新技術資訊，提昇下游客戶競爭力，更是目前台灣面臨產業升級壓力時，所最需要的專業代理通路服務廠商。

且目前科技進步快速，產業景氣循環已經逐漸縮短時程，透過與專業通路商長期合作將降低風險，達到三贏的局面；以半導體產業為例，目前已經歷經4次景氣循環，且景氣循環期間已經由10年縮短為7年，顯示產業景氣變化逐漸加快中，未來仍然將面臨再縮短的可能；由於原物料體積與重量均大較適合海運，而以目前全球運籌狀況來分析，從下單、安排船期到運達台灣倉庫，若上游廠商在美國西岸約需1.5個月，在美國東岸更長達2.5個月，日本也至少需要約1個月，對於下游廠商可能面臨景氣衰退庫存與景氣復甦的缺料危機；由於產業景氣變化快速，對於下游製造業者而言，可能面臨短時間內庫存過多，或短時間內供應不足的問題，只有透過專業代理通路商，才有將低風險的可能。

對於上游供應者而言，由於華立企業長期經營國內原物料通路，已與國內各半導體、光碟片、光電顯示器等各大產業領導者建立良好的合作關係，掌握有穩定的客戶基礎，因此上游原物料供應者，可藉由華立企業原有的客戶基礎與通路關係，擴充新產品的市場，降低導入新產品所需耗費的資源與成本，尤其當新產品推出可應用於不同產業時，所具有的效果更大。

◤公司優勢與發展策略◢

具有優越的市場敏感度與觀察力－與台灣經濟同步成長，掌握台灣產業脈動

若研究台灣經濟發展過程我們會發現，早期50年代時台灣經濟是以生產家電產品發跡，帶動台灣經濟快速成長；60年代接著由家電產業轉型生產資訊監視器產品，正式跨入全球資訊產業代工生產角色，70年代並逐漸增加資訊產品代工產品線，逐漸成為全球資訊產品代工生產重鎮，接替家電產業發展成為台灣經濟成長主要力道；80年代後，台灣逐漸向上游零組件發展，在PCB與半導體產業技術成熟後，逐漸在全球市場佔有一席之地而快速發展；步入21世紀後，台灣明星產業將由半導體產業，逐漸步入光電事業高成長時期，與華立企業各事業部發展過程完全契合，顯示華立企業深知台灣產業發展的趨勢與脈動，對於市場訊息與發展方向，具有敏銳的觀察力與市場敏感度。因此，在華立企業具有優越的市場敏感度與觀察力競爭優勢下，總能提早進入市場佈局，並適時引進先進設備與原物料，促進下游生產製程的提昇，並與下游建立良好合作關係與互動，不僅具有先進入者優勢承接產業爆發性成長時機，同時也具有其他通路商所難以取代的關係。

與日本商社長期合作並建立良好關係，具有競爭優勢

由於早期華立企業管理階層求學的經歷，早已建立與日本各大商社間良好的關係，具有完整的人際關係網路；因為日本是一個重視關係與資歷的社會，因此在與日本商社長達20多年的合作關係後，除了原有Asahi、GE、住友培科(Sumitomo Bakelite)、住友化學、三菱化學、JSR等集團合作關係不易生變，且未來新產品仍具有優先代理權外，並由於在日本具有長久且優良的信用評等與豐厚人脈網路的競爭優勢下，相較於國內同業或下游客戶，更易取得與日本其他集團的合代理作關係；由於目前日本正值泡沫經濟復甦期，在缺乏資本市場支援，但科技依舊領先下，正對台灣逐步釋出代工與技術移轉機會以維持原有競爭優勢。目前華立企業在台灣與日本產業間，所具有的角色和優勢，不論是現在、未來或上游廠商、下游客戶，都將扮演重要的先鋒者角色。

滿足客戶一次購足需求，專業通路商角色漸吃重

由於上游原物料核心科技不同與規模經濟等產業特性所影響，目前全球上游原物料廠商各有所長；如以半導體產業為例，晶圓片原物料產品而言，日本崇越化工佔有大部分市場，但CMP化學研磨液則以美國Cabot、Rodel佔有大部分市場，光阻劑則以JSR、住友培科(Sumitomo Bakelite)等均分天下，晶片封裝材料則以住友培科(Sumitomo Bakelite)佔有全球大部分市場，顯示目前仍難有單一集團在大部分領域皆掌握有領先者的角色，也因此目前美國半導體上游原物料、耗材產業，這兩、三年因應下游客戶一次購足需求，購併或策略聯盟不斷；不僅半導體產業如此，在資訊用工程塑膠與PCB乾濕耗材，也具有相同的特性。

美國半導體化學品產業購併、策略聯盟情形表

資料來源:ITIS化工所

由於上游產業競爭者各有所長，因此對於專業通路商角色將更重要，特別是台灣下游代工產業著重於生產效能，因此對於各種原物料產品，若自行單獨採購將增加成本與供貨風險，若透過專業通路商統一採購，不僅降低存貨風險，同時可提升供貨效率。而華立企業由於經營台灣上游設備與原物料供應商已達20年之久，且產品線齊全也具有規模經濟，同時與國際上游原物料、設備廠商建立良好且等距關係，因此較易取得不同產品代理銷售權，因此對於華立企業而言，未來將更具競爭優勢。

與國內產業龍頭廠商長期合作，建立客戶基礎

由於華立在耗材與設備通路經營上已達20年以上歷史，透過適時引入日本新材料與生產技術，早已與國內半導體、PCB、光電等產業龍頭廠商(見下表)，建立長期合作關係，不僅能在產業景氣較差時，相較於其他通路商維持較穩定的成長，同時在向國外上游廠商爭取新代理產品時，因為所具有的良好客戶基礎與通路關係，所以往往事半功倍。而且由於華立企業與國內廠商長期合作，對於產業趨勢和設備、耗材與原物料的產品需求，已建立完整資料庫，不僅可以適時提供下游客戶所需，同時也得以提早佈局未來明星產品。

華立企業各產業主要客戶表

註: ( )內為產業排名 資料來源:倍利證券研究部整理

持續開發新產品與新客戶創造成長空間

一般而言企業成長約可概分為新客戶與新產品兩種方式，由於華立企業具有良好的客戶基礎，同時與國外大廠合作已久，因此歷年來不論是在新客戶與新產品的成長基礎上，都具有相當的成效。

以華立企業九十年的營運策略而言，除了原有7,000多種產品穩定成長外，並積極隨台灣產業外移大陸生產基地而佈局，建立華北、華中、華南三區子轉投資公司，由於與台灣既有客戶合作已久，相信在下游移轉至大陸擴充生產規模時，華立企業仍能成為主要的供應代理商；在新產品舊客戶擴張上，九十年規劃有CMP研磨液(半導體客戶)、GE-TEK 與Asahi乾膜光阻(華通、欣興等)、精密工作平台(錸德、精碟)等產品。以CMP為例，由於國內紛紛導入0.18微米以上製程生產，因此對於CMP需求增加，以華立企業和半導體廠合作關係，訂單將不是問題；在新產品舊客戶方面，由於國內TFT產業發展已成熟，背光板需求大增，國內相關廠商紛紛投資生產，而其中對於光學級成塑膠需求將倍增，由於華立早已獨家代理GE及Ashai光學級工程塑膠，因此今年除了原有CD-R需求增加外，將增加其他背光板生產廠商的新客戶。至於由於國內在DWDM與PUH產業佈局已久，九十年將步入量產期，對於精密設備平台需求大增，因此今年在相關生產設備的新產品上，預估也會有新客戶的產生。另外由於大氣溫室效應、環保意識抬頭，新一代冷煤將急速取代傳統媒，而華立獨家代理美國Honeywell(Allied signal)為世界一流之製造商，預估將對未來營收助益不少。

九十年華立企業預估營運發展策略

資料來源:倍利證券研究部整理

◤獲利分析◢

早期華立企業是以銷售玻璃纖維的複合材料為主，僅單純一個複合材料事業部，但由於與日本豐厚人脈資源，逐漸累積增加代理銷售的產品線，目前華立企業所銷售代理的產品已達7,000多種，產品線廣達380種以上，且跨足資訊、光電、半導體、PCB等不同產業，華立企業為方便管理因此將所屬產品分為6大事業部門，茲將各事業部門獲利分析介紹於後:

營收與毛利分析

工程塑膠事業部門

華立企業工程塑膠事業部主要為代理銷售應用於資訊、光學、零組件等產品所需要之高階塑膠原物料，八九年部門營收約為20.15億元，較八八年成長12.96%，八四年至八九年年度複合成長率（CAGR）為11.81%，預估九十年營收為23.11億元較八九年度成長14.69%。

歷年來華立企業工程塑膠部門營收與獲利表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

八九年工程塑膠部門，前三大產品線Lexan、PC FILM與LCP約佔有部門30%左右的營收。多數為全球一線品牌如：GE、旭化成、住友化工等獨家代理。由於目前工程塑膠技術仍為國外大廠所掌握，且國內供應者也有限而需求增加快速，所以價格偏向賣方市場；以Lexan為例，是美國奇異電氣公司(General Electric)所生產之聚碳酸酯樹酯(Polycarbonate)，也就是八九年因為三菱泰國廠爆炸所引發短暫缺貨的原物料PC，1998年全球PC產能約有155萬公噸左右，若依各廠商之計畫進度，西元2001年時全球PC之產能將增加59萬公噸，總產能達214萬公噸，依據ITIS統計，華立企業所獨家代理的GE企業全球年產能約為45.4萬噸，全球PC市場佔有率約為29.23%，與BAYER相當為全球第一大PC生產廠商。

主要產品代理供應商與市場佔有率

資料來源：華立企業提供；倍利證券整理

九十年工程塑膠事業部除了原有產品外，新增加代理LCD背光板製造所需的光學級工程塑膠產品與連接器生產所需的耐高熱高機能工程塑膠產品；由於國內在LCD產業上，已經逐漸成型，八九年TFT佔有全球約18%的市場，預估九十年出貨將由八九年438.6萬片成長到1157萬片成長164%，因此對於國內背光板的需求也同樣成長，而在背光板生產中，用於導光板、擴散板與反射板所需的光學級的PC工程塑膠，華立已經取得GE產品獨家代理權，因此預估營收將成長14.69%，毛利方面由於全球美元走強，預估匯率將影響進口產品原物料成本，使九十年平均毛利率降低為13%。

背光源各部品功能及材料表

資料來源：工研院化學工業研究所ITIS計畫整理

背光板剖析圖

資料來源：工研院化學工業研究所ITIS計畫整理

半導體事業部門

華立企業半導體事業部主要為代理銷售半導體生產所須之耗材原物料，八九年部門營收約為20.83億元，較八八年成長20.32%，八四年至八九年年度複合成長率（CAGR）為15.86%，預估九十年營收為24.48億元較八九年度成長17.52%。

歷年來華立企業半導體事業部門營收與獲利表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

以半導體事業部門營收來看，前四大產品線佔有約86%的營收，以半導體生產過程對於耗材之需求約略可粗分為晶圓材料、製程化學品、高純度氣體與光阻劑四大類，華立目前都有供應產品線齊全，且多為國際知名品牌；以光阻劑為例，八九年約佔半導體事業部17%營收，依據Dataquest估計，光阻劑市場目前主要由12家廠商供應。就1998年全球光阻劑市場分析，TOK居冠，佔有率約27%(見圖一)，其次是Shipley 18%、JSR 17%。IC光阻劑由於原料取得與Know-How關係，一向就有很高的市場進入障礙，現今又加上產品生命週期縮短及研發費用提高等因素，相信大者恆大會是勢在必行的趨勢。而華立獨家代理全球第三大廠JSR光阻劑產品線。

資料來源：Chemical Market Reporter,1999.

華立企業主要產品代理供應商與市場佔有率

資料來源：華立企業提供；倍利證券整理

九十年半導體部門除了原有產品需求隨半導體產業持續成長10%外，預估將新增CMP化學研磨液產品客戶，以目前半導體製程跨入0.18μm以下製程，對於研磨液需求將大增，且由於CMP研磨液產品的Slurries市場原由美國廠商Cabot和Rodel寡佔，日商EKC、JSR、Hitachi等為跨入市場策略培養華立企業搶攻台灣市場，預估九十年將有不錯的成長；八九年華CMP研磨液僅1家客戶，但九十年預估可成長到3-4家左右，增加營收2億元以上。

電子機械事業部門

華立企業電子機械事業部主要為代理銷售PCB機械設備與耗材、零組件，八九年部門營收約為6.25億元，較八八年成長30.3%，八四年至八九年年度複合成長率（CAGR）為14.14%，預估九十年營收為9.67億元較八九年度成長54.72%。

歷年來華立企業電子機械部門營收與獲利表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

由於近年來台灣印刷電路板產業不僅逐漸由生產資訊產品的4層板走向高層板，需要快速擴張原有內層板的產能，同時產品結構也走向高頻通訊用板或IC基板等高精密印刷電路板，因此原有生產資訊基板的生產設備，難以負荷如增層法等生產高精密基板，因此近年來台灣印刷電路板生產設備投資，有快速成長的趨勢。由於華立獨家代理PCB設備與耗材產品，下游廠商為了保證機器性能的穩定，都採用原廠耗材產品，因此一般機器設備銷售後，華立企業除了賺取固定佣金收入外，在未來5-8年內也有穩定耗材收入，使營收在數年內仍將穩定成長。

以電子機械事業部門營收來看，前三大產品線佔有約50%的營收，多半為影像轉移曝光機耗材與消耗性零件約佔有43%左右營收，雖然根據ITIS統計，國內PCB相關設備生產廠商就有81家，但對於高精密的曝光機仍需仰賴國外進口，對於相關耗材與零組件的提供更是缺乏，因此預估未來華立企業電子機械部門預估仍將穩定成長。

華立企業主要產品代理供應商與市場佔有率

資料來源：華立企業提供；倍利證券整理

九十年電子機械部門除了原有零組件產品需求持續成長外，預估將在乾膜光阻劑耗材產品銷售將大幅成長，由於台灣PCB生產產品線徑線距已經走向3 mil以下，對於高解析度的乾膜光阻劑需求將大增，八九年華立企業受限於日本Asahi產能限制營收僅約1億元，九十年預估營收可成長到3億元左右，增加營收2億元以上。

台灣地區2000年乾膜光阻劑市場概況

資料來源：ITIS化工所、工業材料、旭化成；倍利證券整理

光電事業部門

華立企業光電事業部為最近3年新成立的事業部，主要產品為供應光電顯示器、光纖通訊與光儲存元件與設備；八九年光電事業部門營收約為0.89億元，較八八年成長52.17%，預估九十年營收為1.89億元，較八九年度成長112.36%。

歷年來華立企業光電事業部門營收與獲利表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

由於台灣在光學產品的研發與技術移轉上，與日系廠商合作密切，因此依賴日本供應原物料情形也頗為普遍。華立目前已取得日本高精密生產平台機械代理銷售，在未來台灣將跨入的光學零組件與DWDM濾鏡生產設備需求大幅成長下，預估這部分產品將增加1億元左右營收；同時對於DVD-ROM讀取頭（PUH）生產所需的物鏡鏡片，也取得日本獨家代理，九十年預估營收將持續成長；其他如CD-R生產所需的抗刮UV-油墨保護材（1995?2000年全球光碟用保護塗料需求量平均年成長率約為15%），與目前取代傳統PCB鑽孔的雷射鑽孔機所需埋孔油墨，華立也都獲得授權銷售，預估九十年華立企業光學部門營收將達1.89億元，成長112.36%。

複合材料事業部門 – 穩定成長

華立企業複合材料事業部為最早成立的事業部，主要產品為供應玻纖布、玻璃纖維、樹酯等化學複合原材料；八九年複合材料事業部門營收約為7.29億元，較八八年成長16.5%，八四年至八九年年度複合成長率（CAGR）為4.57%，預估九十年營收為7.63億元，較八九年度成長4.7%。

歷年來華立企業複合材料事業部門營收與獲利表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

八九年由於台灣PCB產業成長快速，上游原物料玻纖布等缺乏，為華立複合材料部門帶來較高的成長；九十年預估將恢復八四到八九年複合成長率4.6%左右，使營收達到7.63億元。

新材料事業部門 – 高頻通訊帶來新商機

華立企業新材料事業部為公司積極開發的產品，未來可望隨台灣產業而大放異彩，目前主要產品為高頻基板、陶瓷元件與原物料與CD-R油墨等產品；八九年新材料事業部門營收約為2.86億元，較八八年成長57.43%，預估九十年營收為5.66億元，較八九年度成長97.9%。

歷年來華立企業新材料事業部門營收與獲利表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

由於台灣欠缺材料科學的研發與技術人才，因此對於相關材料應用，都必須仰賴國外生產經驗數據，所以對於加值型通路商的需求將與日俱增；而華立企業目前所代理的陶瓷元件、原物料與GE-TEK介電材料，正符合高頻趨勢所需，以GE高頻基板產品GE-TEK為例，將取代傳統PCB基板與Epoxy（FR4）介電材料，滿足高頻元件的需求。GE-TEK是屬於低介質常數(DielectricConstant)材料，隨著科技產品的蓬勃發展，尤其是資訊與通信產品在高速的傳輸需求下，因而需要高的訊號傳遞與高頻運作條件；根據ITIS化工所資料(見下圖)，以目前Epoxy（FR4）材料性質，頻率速度在2GHz以上的產品FR4已經難以應付，目前雖僅在基地台有較高頻率產品，但未來CPU與3G行動電話系統持續升級下，傳統介電材將難以負荷，高頻材料需求將快速成長。另一方面，半導體元件在輕薄短小、細線路及多層板的設計條件下，為了達到高速的資料傳輸，必須縮小訊號傳輸的路徑與損失，而且在PCB中高頻傳遞時會有較高的傳遞損失。上述的這些情況促使低介質常數基板材料的產生，而低介質常數基板的用途有高頻用Filter 、電壓控制發信機(Voltage Controlled Oscillator)、行動電話基地台、衛星天線中的降頻變頻器、及ATM交換機(AsynchronousTransfer Mode)等。在國內PCB產業逐漸由傳統資訊用基板轉向高頻基板、基地台PCB等產品時，GE-TEK基板將是不可或缺的原物料。預估GE-TEK產品將由八九年1億元左右，增加到3億元以上營收，使九十年總營收成長到5.66億元成長97.9%。

華立企業營收與毛利小結

在原有產品穩定維持而新代理產品創造成長下，預估九十年華立企業營業收入可達72.45億元，較八九年成長24.3%，毛利部分雖然受台幣升值與產業景氣稍有影響，但預估平均毛利率仍能為17.5%，各部門營收匯總見下表。

華立企業各部門九十年營收匯總表 單位:億元

資料來源：倍利證券研究部整理

營業費用分析

近年來華立企業在營收穩定成長下，營業費用率大都控制在13.6%左右水準，但八九年起在營運規模經濟效益擴大，與管理費用控管得宜下，八九年營業費用僅5.78億元，較八八年衰退3.4%，預估九十年在營運規模持續過張下，營業費用將小幅成長到6.0億元，較八九年度成長3.8%。

歷年來華立企業營業費用較表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

轉投資效益分析

華立企業業外轉投資都專注於本業多角化或區域性銷售通路佈局為主，原有轉投資中代理Sumitomo半導體封裝材料的長華電材在原有長瀨商社股東，因策略佈局改變，所以釋出原有股權由華立企業購回，使華立持股比率由原有46.6%增加到87.4%，預估將增加轉投資收益0.3億元，悠立半導體八九年華立認列虧損0.29億元，預估今年虧損幅度將減少，倍利證券預估虧損將減少為0.18億元外，其他原有轉投資部分變動不大；而今年新增華友柏與華港兩家轉投資公司，其中華友柏專營半導體封裝導線架代理銷售，八九年已獲利0.83億元，華立持有51.8%，預估今年將貢獻0.43億元；華港為華立企業為了佈局大陸通路而策略性的投資，代理代理投資策略以本業相關或是策略性佈局為主，八九年已獲利0. 3億元，華立持有60%，預估今年將貢獻0.18億元；綜合上述，九十年業外轉投資部分將由八九年0.97億元，成長到1.98億元，成長104.7%。

歷年來華立企業業外轉投資獲利表 單位:千元

資料來源：華立企業公開說明書，倍利證券研究部整理

◤華立損益表及資產負債表◢

最近5季損益表資訊 單位：千元

資料來源：華立公司財報，九十年各季為倍利證券研究部預估
註：九十年各季假設稅率為21%。

最近5年損益表資訊 單位：千元

資料來源：華立公司財報，九十、九一年為倍利證券研究部預估
註：九十、九一年假設稅率為21%。

簡明資產負債表 單位：千元

資料來源：華立公司財報

◤結論◢

華立企業股份有限公司成立於民國五十七年，伴隨台灣經濟由家電、資訊、半導體、光電產業逐漸擴充規模，目前已成為國內首屈一指的專業設備與原物料產品代理銷售通路商，不僅年營業規模已達70億元，且與國內半導體、光電、PCB等相關產業龍頭廠商，建立良好的合作關係，除了具有通路商所應具備的物流管理能力外，並適時為下游廠商提供原物料、耗材、製程與設備升級資訊服務，成為國內產業升級不可或缺的動力之一；由於與日本相關產業關係良好，加上規模經濟等競爭優勢，目前已成為國內電子產業設備與材料專業供應商，預估未來仍將伴隨台灣電子產業的快速成長而大幅擴張。

尤其華立企業今年第一季在台灣半導體、資訊、PCB等產業較去年第三季高點產值平均衰退15%，但華立企業仍能維持單季15.12億元的營收，較八九年第四季僅小幅衰退1.5%，而單季獲利反而提高到1.90億元；在目前下游產業景氣多半已達產業景氣谷底，如光碟片產業產能利用率以提昇，景氣有復甦跡象來分析，下半年與九一年景氣可望大幅回升，將更帶動華立企業的成長；因此以目前產業景氣谷底，正式長期投資佈局時機，而華立企業在第一季仍能維持稅前盈餘1.90億元，以目前股本每股稅前2.28元獲利，顯示華立所具有基本面潛力很大。