國內進口值超過5億的醫療儀器進口商之一

公司獲利分析

結論與建議

• 本次投資建議買進。
• 東貿國際為醫療器材通路，資本額3億元，預定於6月8日上櫃，公司代碼4104，未上市盤價85元，承銷商為統一證券。
• 主要代理產品包括血液透析類產品、骨外科產品、捐血袋及空氣清淨機等，其中以血液透析類產品占營收比重最高，達49.64%。由於營收獲利成長來自於新產品引進及通路經營，在血袋及空氣清淨機引進效益逐步顯現後，再引進PWV(心血管硬化檢驗儀)、HIV檢驗試劑等醫療器材，通路經營方面則擴及眼科及骨科。
• 東貿’00年營收13.48億元，稅前純益1.19億元，EPS3.02 元，’01年財測營收13.6億元，稅前純益2.17億元，稅後純益1.99億元，EPS5.77元，受惠於認列處份佳持特別股利得1.46億元，東貿1Q營收3億元，稅後純益1.9億元，EPS約6.23元，超過年度目標，預期上櫃後有調高財測機會。預估’01年營收13.67億元，稅後純益2.76億元，EPS約9.21元，本業(含佳特)與其他業外獲利比重分別為44%與56%，以本業與業外合理本益比區間分別為20~23倍及5~7倍，估計合理股價區間在107~129元，六個月目標價107元。

壹、公司背景與發展

一、公司背景介紹

東貿國際(以下簡稱為東貿)成立於’88/03/15，為醫療器材通路商，初期主要貿易產品為血液透析醫療器材系列產品及人工肛門造口系列產品等，陸續取得血液透析醫療系列產品之藥水藥粉、家用型空氣清淨機、骨材、血袋等產品之總代理權或經銷權(說明如表一)，代理產品績效卓越，各類產品均取得15%以上之市場占有率，分別是血液透析主要產品占有27%，骨外科主要產品占有17%，以及血袋占有27%。為降低貿易商持有代理權的不確定性，東貿轉投資綜合供應商(provider)業務，其洗腎中心業務已有具體成果，’00年洗腎中心事業獲利0.6億元，占東貿整體獲利66.04%。由於東貿公司業務為進口國外品牌醫療器材產品100%銷售於國內市場，為一內需概念股。

表一、東貿國際代理商品時間表

資料來源：東貿公開說明書，日盛證券研究處彙整

二、股權結構

東貿股權集中，根據’01/04/27統計資料，公司股東人數為1,077人，持股張數達1,000張以上的股東僅3人，持股率高達70.39%，公司股權相當集中，如表二。

表二、東貿股數分散情況

資料來源：東貿國際公開說明書

貳、產業分析

一、產品簡介

醫療器材血液透析產品應用於急性腎衰竭、慢性腎衰竭、頑固性水腫、急性藥物中毒及體內代謝異常等患者，所需產品包括人工腎臟、血液迴路管、穿刺針、洗腎機、攪拌機、保護罩及消毐水等產品。骨科產品則應用於因外傷或機能退化等因素而行動力不便的患者，相關產品包括：人工關節、人工骨釘、骨板、脊椎固定器、外科動力工具及內視鏡，包括其他產品如血袋及空氣清淨機之功能及用途說明如表三。

表三、血液透析產品、骨科產品、空氣清淨機、血袋及人工造口之用途及功能

資料來源：東貿公開說明書。

二、產業結構

買賣及維修醫療器材產品為醫療器材貿易商之主要業務，故其上游廠商為醫療器材製造商，其下游以醫療院所為主，但因市場封閉性或法令限制，部份業務仍需經銷商提供銷售管道，而空氣清淨機主要透過百貨公司或量販店等通路進行銷售，與一般醫療器材通路不同，如圖一。

圖一、醫療器材及消費性產品之通路結構

資料來源：日盛證券研究處彙整

三、產業現況

我國「藥物藥商管理法」第13條定義，醫療器材(medical device)係指「診斷、治療、減輕或直接預防人類疾病或是足以影響人類身體結構及機能之儀器，器械、用具及其附件、配件、零件」。所定義的醫療器材產業範圍廣泛，所涵蓋生產技術包括電子、電機、材料、化工、量測、光電及生技等。而工業局在「十大新興工業發展策略及措施」中，所定義之醫療器材產業範圍較小，將醫療器材依功能分為三大類，分別為診斷保儀器及設備、臨床檢驗試劑，以及生醫材料及元件，說明如表四。

表四、工業局所定義之醫療器材產業領域

資料來源：東貿公開說明書，日盛證券研究處彙整

根據醫療器材報導指出國內約有三萬名洗腎病人，每人每年洗腎費高達60萬元，全年洗腎費用約為130億元，其中人工腎臟耗費15億元，在國內製造商耀寬公司未生產前，國內人工腎臟完全仰賴進口，進口依存度相當高。由於我國醫療器材歷年來進口值皆遠遠高於出口值，以2000年為例，進口值達165億元，為出口值的1.94倍，其中人工腎(透析)裝置以及人工骨頭、骨球、骨板、骨釘分別占進口值之9.1%及4.6%，以上所列舉的產品，進口依存度都相當高，說明如表五。對多數國外醫療器材製造商而言，通路經營之受限區域人文差異，進入障礙高，創造國內代理商經營經銷活動的空間。

表五、2000年我國醫療器材十大進出口產品

資料來源：海關進出口統計資料，工研院經資中心IT IS彙整，2001/4。

四、產業特性

醫療器材產業因與人民健康息息相關，與一般產業比較起來具有下列特色：

• 重視安全性、可靠性及有效性，常需臨床配合：為人類疾病預防、診斷、治療、復健及健康促進所必需之民生工業，故對安全性、可靠性、精確度及有效性之要求相對較高。
• 產品大多需經各國政府衛生機關查驗管理或登記報備，進入市場障礙高，因產品使用關係人體健康，先進國家衛生主管機關皆制定嚴密標準，增加市場進入障礙。
• 消費者品牌忠誠度高：由於醫療器材與使用者之生命或健康關係緊密，在安全性考量下，消費態度以過去經驗及品牌知名度為基礎，故品牌忠誠度高，形成潛在競爭者之進入障礙。
• 產品行銷管道特殊：多數醫療器材最終使用者為專業醫師，在產品選擇上，以使用經驗、醫療專業及醫療單位採購政策為基礎，所形成的行銷通路封閉且特殊，通路進入障礙亦高。
• 低污染、低耗能及高附加價值：醫療器材產業應用其他產業成熟技術應用，具有低污染及低耗能特性，同時產品趨勢偏向於精密化，且技術性增強，故亦具有高附加價值特性。
• 產品種類繁多，產業內貿易盛行：醫療器材產品種類繁多且有不同規格及功能要求，除一般醫療耗材外，大部份醫療器材產品需求量均不大，多數產品具有少量多樣生產特性，業者不易專精於所有產品類別，故產業內業者間的貿易盛行。

五、波特之五力分析

• 供應商議價能力：代理商的上游即醫療器材製造商，由於醫療通路商握有通路優勢，故議價能力較高，相對供應商之議價能力較低，故營運重點在降低成本及配合通路開發新產品。
• 潛在競爭者：醫療器材之消費者品牌忠誠度，對形成潛在競爭者進入障礙，即使是原廠製造商，亦受限於行銷通路的特殊性，難以接近專業醫師，故潛在競爭者不易取得替代地位。
• 市場競爭者：目前國內血液透析、骨科產品及血袋等醫療器材市場，仍以國外知名廠商較具競爭力，國內業者市場占有率偏低，表六列出國內代理商及國內製造商。

表六、國內競爭代理商及國內製造商

資料來源：東貿公開說明，日盛證券研究處。

註：Fasflo為東貿自創品牌，委託日本廠商JMS製造。

• 代替品：血液透析產品之替代產品為腹腔透析及換腎，美國因交通較為不便及市場特性不同，腹腔透析占尿毐症患者總人數90%，而國內則仍以一般血液透析為主。其他骨科產品、空氣清淨機及血袋則產品替代性不高。
• 消費者議價能力：多數醫療器材是由專業醫師決定產品而應用於患者，在產品使用上具有最終選擇權，議價能力最大，惟醫師過去受健保給付保護，及對國外品牌的偏好，對外國品牌較無成本概念。

六、產業未來發展

許多不同機構的研究統計資料都說明，過去醫療器材產業有大幅成長，而在對未來預期發展上，藉由美國研發機構Battelle與美國商務部將醫療器材產業列為21世紀之十大產業及市場之一，美國國家標準與技術研究院(NIST)，在國家資訊基礎架構(NII)計畫中，特別規畫醫療保健資訊基礎架構，以降低醫療保健成本為經營目標。日本經濟審議會亦在「1995-2000年新經濟政策」中，將醫療保健工業列為日本21世紀最重要七項產業之一，由政府的重視可知其產業之成長空間。即使如此，根據科別間產品的成熟性及發展方向亦各有不同，研究報告便指出全球骨科市場規模尚有13%的成長率，而國內血液透析市場則只有10%，分別說明如下：

• 骨科市場：根據一項針對32家骨科公司的調查資料指出，’00年全球骨科器材市場規模約79.39億元，相較於’99年的70.37億美元，YoY約成長13%，該報告對骨科器材市場之前景持續看好。在對美國人工關節置換市場的統計報告，則指出未來人工關節元件的發展應該著重於(1)增加元件使用壽命、(2)改善小關節置換元件的設計及材料，以及(3)研發新的襯墊材料。
• 血液透析市場：血液透析市場為一成熟市場，市場規模成長率與病人數成長率成等比，年成長率維持在10%左右，另一方面血液透析為健保給付的醫療服務，健保局財務狀況不佳，使這項醫療服務收入潛在被壓縮的危機，預期市場規模成長率將逐年衰退。

參、公司分析

一、營運分析

東貿為醫療器材代理商，根據海關進出口資料統計，東貿為國內進口值超過5億元的醫療儀器產業進口商之一，所引進之醫療器材多成為國內市占率最高的領導品牌。有鑑於代理商與原廠製造商間關係之薄弱，在貿易業務之餘，藉轉投資事業積極發展實體通路，從事醫院管理、洗腎中心管理，以及正在發展之眼科及骨科診所管理等，與醫師及製造商的合作案，使上下游間的關係更為緊密，產業地位更為穩固，說明如圖二。

圖二、東貿集團組織結構與功能分配

資料來源：東貿簡報與公開說明書，日盛證券研究處彙整。

銷售分析

銷售能力為東貿最大之競爭優勢，該公司利用其專業背景，開發市場，並掌握通路，與製造廠建立對等地位，最重要的是，東貿對市場的敏感度，引進客戶需要的新產品，創造營收持續成長，以下是對東貿創造營收成長的行銷策略進行說明：

• 建立高度專業能力，提供完善的服務：醫療器材產業具有較高專業技術層次，且銷售對象多為經銷商或醫療院所，因而行銷人員之專業領域知識相當重要，而完善的售後服務及維修保固服務亦受重視。為提高行銷競爭力，東貿聘請醫院行政管理、財務管理、稅務規畫、醫療人才仲介、病患管理，以及行銷推廣等專業人才。
• 了解市場及掌握通路，創造上下游間利益共享的合作機會：醫療器材產品主要銷售通路為經銷商及醫療院所，全方位的服務可強化與客戶間的互動關係，同時掌握通路趨勢，東貿的經營團隊主要成員為醫師及檢驗師，不但擁有專業知識，更可以客戶立場發現客戶需求，了解產品趨勢，挖掘商機。除此之外，東貿更利用自有通路的建立，鞏固其代理商角色與製造商的關係，破除代理權主控權操之在製造商的弱勢地位。
• 提供市場所需的產品，利用新產品引進，創造營收成長：通路商與製造商不同，不需致力於研發新產品，而貴於代理市場需求的產品，對市場具有敏感性。東貿於’95年起，陸續引進多項產品，由圖三可知，東貿營收於產品引進後有所成長，顯示東貿開發市場的能力及對市場的敏感度，東貿未來將陸續引進PWV(心血管硬化檢驗儀)及HIV檢驗試劑等新產品，估計第四季可通過衛生署核准上市，預期營收成長效益可於’02年顯現。

圖三、東貿國際營收趨勢

資料來源：東貿2000年年報，日盛證券研究處彙整

二、財務分析

東貿為醫療器材及健康產品之進口貿易商，而上市上櫃公司中尚無同性質之通路商，故分別以醫療器材廠商及貿易商之必翔、五鼎、百略及特力，進行財務分析：就財務結構與償債能力方面，除五鼎之流動比率偏高外，東貿及同業間都有良好表現，然流動比率與速動比率顯示，顯示資源運用上尚稱合理，在經營能力及獲利能力則與同業必翔有優異表現。若與特力進行比較，財務比率顯示特力在經營能力較強，而東貿在獲利能力方面，有優異表現，說明如表七。

表七、同業財務比較分析

資料來源：經濟新報TEJ，東貿2000年年報，日盛證券研究處彙整

三、未來發展

東貿有鑑於骨科及血液透析等系列產品市場飽和，積極開發新市場通路及引進其他具成長性的產品，針對新通路及新產品開發說明如下：

眼科與骨科等實體通路發展

有鑑於血液透析產品及洗腎中心開發成功，東貿以轉投資事業佳特的經營模式，積極開發其他科別專業領域，包括骨科及眼科，如圖二所示，由醫療院所未來將逐步走向專業分工，同時眼科在眼睛視力矯正方面，亦相當具有發展潛力，預期此一經營模式將為東貿再創獲利高峰。

發展非醫療通路，培養非醫療通路實力

東貿取得美國Honeywell經銷權後，其銷售能力受Honeywell肯定，而於翌年(‘00年)取得總代理權，開始發展百貨公司及量販店等一般通路，效益馬上顯現，創造營業額1.59億元，YoY成長33.29%，東貿規畫擴大產品系列，再引進商業用空氣清淨機，以餐飲業為主要市場。

持續引進新產品，創造獲利成長潛力

東貿過去營收趨勢來自代理新產品，為維持營收成長，東貿持續申請新醫療器材引進，目前有檢驗心血管疾病的PWV(心血管硬化檢驗儀)及檢驗愛滋病毐的HIV檢驗試劑，預期年底可通過衛生署核准上市，創造’02年營收成長潛力。

肆、轉投資事業

圖一說明東貿之組織結構，由於轉投資佳特公司從事綜合供應商業務，成效卓越，東貿亦設立其他轉投資公司，擔任不同科別診所的綜合供應商，由於綜合供應商的獲利來源為管理費用及產品銷售，預期投資效益將隨據點增加而顯現，所謂綜合供應商(provider)是指：由供應商派專人提供洗腎中心除醫療行為外之一切管理諮詢服務，包括行政管理、財務會計、行銷規畫、人力資源管理、病患管理及藥品採購等業，藉上述服務，強化與客戶間的關係，提高產品附加價值。

東貿於1998年與美國Baxter取得共識，由東貿出售子公司佳特51%股權，並開始銷售Baxter血液透析類產品，另一方面，Baxter與東貿另一代理品牌Althin宣布合併計畫，使東貿與Baxter的合作關係更為緊密，良好的合作關係，將提升雙方在其他地區的合作機會。

東貿處份子公司佳特股權成為獲利之主要來源之一，自’98年~’03年間，逐期認列出售利益，全部金額約7.47 億元，EPS貢獻度約24.90元，如表七說明。除此之外，東貿其他轉投資事業則仍處於布局階段。

表七、東貿出售佳特特別股出售利益彙總

資料來源：東貿國際公開說明書

註：每期出售利益於第一季(3/28)入帳。