若要選擇06年以來全球成長動力最強勁的產業，不鏽鋼產業應可榮登榜首 。僅觀察台灣各不鏽鋼廠的營收獲利變化，就可發現幾乎營收成長幅度每一家都在六成以上，獲利成長更可多達數倍以上。造就不鏽鋼產業在06年如此大幅成長的主因，即在於國際鎳價的大幅標升。
鎳是不鏽鋼的基本原料之一，佔不鏽鋼整體成分比重雖然不高(通常約在8%)左右，但是因為全球鎳礦的稀少性，其價格遠高於其他成分，因此鎳價走勢就往往決定了不鏽鋼的價格。本文目的，即在於對於鎳價和不鏽鋼市的現況做一簡單分析。
壹、不鏽鋼簡介
從字面上來看，「不鏽鋼」就是不容易生鏽的鋼。不鏽鋼除了具有不鏽性，又有耐蝕性。不鏽鋼的不鏽性和耐蝕性是由於其表面上富鉻氧化膜(鈍化膜)的形成。這種不鏽性和耐蝕性是相對的。鋼在大氣、水等弱介質中和硝酸等氧化性介質中，其耐蝕性隨鋼中鉻含量的增加而提高，當鉻含量達到一定的百分比時，鋼的耐蝕性發生突變，即從易生鏽到不易生鏽，從不耐蝕到耐腐蝕。
不鏽鋼的分類方法很多，若是按室溫下的組織結構(鋼鐵由高溫的鐵水狀態冷卻硬化過程中，因冷卻速度和方法不同而會形成不同結晶構造)分類，可分為馬氏體型(Martensite)、奧氏體型(Austenite)、鐵素體(Ferrite)等；若是按主要化學成分分類，基本上則可分為鉻不鏽鋼和鉻鎳不鏽鋼兩大系統。其中，奧氏體型不鏽鋼用200和300系列的數字標示(如201、304、316以及310)，鐵素體主要以以430和446為標記，馬氏體型不鏽鋼則以410、420以及440C來表示。
不鏽鋼之所以會有不生鏽，耐腐蝕的性質，主要是因為其中含鉻。每種不鏽鋼都含有一定比例的鉻，至少在18%以上；迄今為止，還沒有不含鉻的不鏽鋼。鉻之所以成為決定不鏽鋼性能的主要元素，主要的原因是在鋼中添加鉻作為合金元素以後，其結構會在表面會形成緻密薄膜的鉻氧化物薄膜，可阻擋外界的氧進一步侵入；另一方面鉻和不鏽鋼中的碳可形成穩定結構，降低腐蝕性。到這邊可以發現，鎳並非是不鏽鋼的必要元素。實際上，單靠鎳並無法使鋼鐵抗腐蝕和氧化的性質有明顯改變，而不鏽鋼中也並非全部含鎳；然而，在鋼中添加一定比例的鉻和鎳之後，鎳可幫助原本的鉻鐵結構在性質上有更明顯的改進，這也是為何在一般的不鏽鋼中仍普遍添加鎳的原因。
在各種不鏽鋼中，300系列的不鏽鋼因為在硬度、耐蝕性、加工適合度等方面取得最佳的平衡，因此是不鏽鋼材中應用最廣的種類。根據Steel and Metals Market Research 2003年時的統計，約可佔整體不鏽鋼應用的七成以上(見圖一)，因此被稱為「標準型」的泛用不鏽鋼。在300系列不鏽鋼中，304系列成分中含有18%的鉻和8%的鎳，是最普遍的不鏽鋼種類；而316系列則是添加了鉬，對於抗氯離子腐蝕的能力更勝於304系列，是第二普遍的不鏽鋼種類。200系列是鎳鉻系不鏽鋼中添加了較高比例的錳，鎳含量約在300系列的一半左右；而400系列多為低鎳或是無鎳不鏽鋼，往往另外添加氮、銻等元素，常具有磁性(300系列無磁性)。
圖一：2003年各種系列不鏽鋼應用比重
資料來源：Steel and Metals Market Research 2003
雖然在不鏽鋼中，鉻的用量比鎳高出許多，但是鉻價平穩，鎳卻因為全球礦源稀少，波動性較大，價格也高於鉻價有相當差距，因此在300系列仍是不鏽鋼主流之下，造成不鏽鋼價往往由鎳價決定的情形。以304系列冷軋不鏽鋼為例，由於鎳價高漲，目前的成本結構中，鎳已經可高達總原料成本七~八成。
貳、鎳價大漲主要由不鏽鋼產能大幅增加所帶動
圖二：LME 3個月鎳期貨收盤價及庫存量
資料來源：Bloomberg，康和整理
由上圖可以看出，在06年Q1之前，國際鎳價大致上維持在每公噸14000~16000美金之間小幅波動；即使2005年LME(倫敦金屬期貨交易所)的鎳庫存量曾經大幅攀高，但是鎳價反應並不大。不過自06年Q2開始，原本過高的存貨水準開始下降，鎳價同時開始走高。庫存水準從一月時的35000噸的高檔水準一路下滑，到7月底一度減少到4000噸之下，其後庫存水準即持續在低檔盤旋，到今年2月底時一度達到3000噸以下的水準。
在此同時，鎳價由06年4月初站上每公噸16000美金開始一路攀升，一個月之內到達20000美金，10月份時達到20000美金，年底則33325美金/公噸做收，今年以來則持續走高，4月份鎳價一度收盤收在49400美元的歷史天價。鎳價的持續走高，有相當因素自然來自於國際炒家針對鎳庫存量偏低而進行炒作；但是以炒作仍需題材的觀點來看，主要仍需探討鎳庫存量大幅下降的原因。由於全球鎳產出約有65~70%左右應用在不鏽鋼上，因此很容易推斷鎳庫存大幅下降的主要原因來自於不鏽鋼需求量的大幅增加。而情形正式如此！
根據國際不鏽鋼論壇(ISSF)最新公佈的統計資料顯示，06年全球不鏽鋼生產量大增16.7%，各地區都有相當的成長幅度，其中尤其以亞洲地區成長最快，年成長率高達兩成以上(見表一)；再由表二可看出，亞洲地區的產量主要都是自Q2後大幅增加，尤其下半年的年成成長幅度更是達到三~四成的驚人水準。其中原本世界最大不鏽鋼生產國日本的產量年成長率僅約2.4%，韓國更只有持平，因此亞洲地區最大的成長來源來自於中國大陸。
根據統計，2006年中國大陸不鏽鋼產能增加了530萬噸，較2004年增加了68%，而新增產能增加800萬噸，總最大年產能達到1200萬噸，也已經位居全球第一。由於全球不鏽鋼產能增加太快，而採礦速度平均每年最多僅能以4%左右幅度成長(根據主要鎳礦礦商Xstrata年報說明)，因此造成鎳礦供給嚴重不足。各家研究機構對於2006年全球鎳供給缺口有多少看法並不一致，數字由約20000噸到34000噸均有，但看法相同的是，2006年已經創下歷史供給短缺的最高紀錄！
表一：ISSF統計2005/2006全球不鏽鋼產出表
表二：ISSF統計2006年各季全球不鏽鋼產出表
資料來源：ISSF網站
既然中國大陸的不鏽鋼產能大幅增加是造成鎳短缺的最大因素，因此我們必須由其未來的產能供需狀況來判斷未來鎳價的走勢。令人驚訝的是，儘管中國大陸目前已經擁有全球最球最大的不鏽鋼產能，實際上中國然是不鏽鋼淨進口國。根據統計，2006年中國的不鏽鋼表觀消費量約為615萬噸，較2005年成長約16%；不過相較於其產出約530萬噸，仍然有約80~90萬噸的缺口仰賴進口。
這個事實象徵了中國龐大的內需需求以及成長幅度。由於國內需求相當大，因此儘管2006年中國不鏽鋼產能已經大增800萬噸，各主要鋼廠仍在持續進行擴產的計劃；加上原有較落後的產能若未能及時退出市場，預期未來數年中國不鏽鋼廠的擴增產能將持續把全球鎳礦的新增產出消耗殆盡，如此也將造成鎳價持續居高不下。
圖三：中國主要不鏽鋼廠產能擴增規劃
資料來源：澳洲麥格理銀行Nov 11 2005簡報資料
圖四：中國主要不鏽鋼廠產能擴增佔全球比例
資料來源：澳洲麥格理銀行Nov 11 2005簡報資料
參、鎳礦產出增幅有限
相對於全球不鏽鋼產能的大幅增加，鎳礦的產出卻增幅有限。採礦業原本即有同一礦場產能難以大幅擴充的特性(短時間內的擴充也會使長期的壽命減少)，因此全球產出的增加主要依賴新礦源的開發。對於鎳礦而言，全球開採便利的鎳礦並不多，大型鎳礦更為稀有，因此目前新的鎳礦開採計劃往往需要採用困難度較高的技術來開發原本可能價值較低或難以開發的礦脈。
不過開發這樣的新礦源往往遭遇到技術、環保、勞工、政治問題等意想不到的困難，因此量產時間常出現延後的現象。例如目前兩項全球最大的鎳礦開採計劃：BHP的Ravensthrope(年產4.5萬噸，位於澳洲)和CVRD/Inco的Goro(年產6萬噸，位於太平洋中法屬新喀里多尼亞)計劃均因為開發過程不順而延誤，礦場啟用時間由原估的07和08年延後到08~09年後，更使得供給明顯趕不上需求增加。
另一方面，近年來國際大礦業集團紛紛藉由購併等方式跨入鎳礦產業，在供給趨於寡占且明顯成為賣方市場之下，上游議價力更為加強，也是助長鎳價大漲的主要原因之一。由於2007年以中國大陸為主的不鏽鋼產能持續開出，但是鎳礦供給成長有限(根據Xstrara估計，2007年全球鎳產能約成長7%，約達到143萬噸)，因此可預見2007年鎳價仍將居高不下，推使不鏽鋼價同樣維持高檔。
圖五：2006年全球鎳礦主要供應商市佔率
資料來源：Stainless Steel News網站
圖六：鎳供需預測
資料來源：Crowflight Minerals網站
肆、鎳價和不鏽鋼價短期內沒有大幅回檔跡象
在鎳價和不鏽鋼價已經高漲到目前的程度之下，目前市場上的疑問在於，鎳價和不鏽鋼價的未來走勢如何？若根據經濟學上簡單的供需原理，當產品價格過高之時，消費者尋求替代品的動機也會增強，進而降低對原產品需求，最終迫使價格下跌。實際上，沒有理由認為鎳價和不鏽鋼會成為此一原則的例外。
從許多方面的報導和產業訊息均指出，隨著不鏽鋼價格的大幅上漲，需求確實已經降低，主要是含鎳量高的300系列出貨量開始減少，而低鎳甚至無鎳的200和400系列比重則明顯增加。根據研究機構預估，到了2010年，300系列雖然仍然是不鏽鋼主流，但是比重將從先前近七成的比重降低到五成左右。
然而，即使300系列不鏽鋼需求有降低的現象，研究部認為，在庫存偏低之下，短期內鎳價和不鏽鋼價仍沒有大幅回檔的可能。主要理由就在於本文前段所述，不鏽鋼的新產能仍然在持續大量開出，而鎳礦供應持續不足。由於不鏽鋼本身的優異特性，其需求在中國、中東等新興國家大舉進行基礎建設之下有增無減，且應用範圍愈趨廣泛；200和400系列雖然可以取代部分300系列的應用，但是因為特性上和300系列有所差異，並無法完全取代300系列，因此在許多場合中，因為沒有合適替代品，最終仍將被迫使用高價的300系列不鏽鋼。
因此，研究部認為，不鏽鋼價要明顯回跌，除了須待全球不鏽鋼產能擴增幅度趨緩之外(見圖五，應在2008年之後)，鎳礦供給的增加仍是最重要的指標。目前來看，較有可能的時間點約在2009年，多項鎳礦計劃開始量產之後(見圖七)。
圖七：國際主要鎳礦計劃投產時程表
資料來源：燁聯鋼鐵
伍、各廠獲利能否維持去年水準仍待觀察，投資建議保守為宜
圖八：國內304系列冷軋不鏽鋼價格變化
資料來源：TEJ，康和整理/製圖
由於受到鎳價大漲的推動，國內不鏽鋼價自去年Q2以來同步開始大漲，到今年Q2以來幅度已經超過一倍，也因此帶動國內不鏽鋼業者，無論從上游到下游，營收都大幅成長，年成長幅度多創下歷史紀錄。而在獲利方面，雖然國內需求平平，但是因為海外(尤其是中國大陸)需求旺盛，在全球不鏽鋼價全部大漲之下，廠商增加的成本也多能轉嫁出去，再加上各廠商原本多有數個月的低價庫存，因此在不鏽鋼價快速上漲之下，毛利率快速躍升，獲利也紛紛創下歷史紀錄。2006年堪稱是全球不鏽鋼產業有史以來營運最佳的一年！
表三：國內上市櫃主要不鏽鋼廠營收暨成長表 單位：台幣仟元
資料來源：TEJ，康和整理/製圖
圖九：國內上市櫃主要不鏽鋼廠毛利率變化
資料來源：TEJ，康和整理/製圖
圖十：國內上市櫃主要不鏽鋼廠稅前淨利變
資料來源：TEJ，康和整理/製圖
不過，在今年的展望上，研究部認為各廠在營收和獲利方面，因為不鏽鋼價居高不下的推動，仍可望續創新高，但是成長幅度卻將不如去年。主要理由在於：去年鎳價大漲約140%，不鏽鋼價也大漲近八成，由於上漲速度太快，幅度太大，因此各廠均享有相當高的低價庫存利益，毛利率也因此明顯走高；然而，今年若要複製和去年相同的成長幅度，若依等比例計算，鎳價需持續上漲到近8萬美元/噸，不鏽鋼價需上漲到台幣25萬元/噸，以目前鎳價約在45000~50000美元/噸，不鏽鋼價約台幣15.6萬元/噸的價位來看，這樣的可能性非常小。因此今年各廠的低價庫存效益勢將不如去年，毛利率可能也會不及去年水準。不過，由於鎳價在Q1以來仍大漲約4成，不鏽鋼價雖然漲幅較小，但是漲幅也在逐漸拉近，因此研究部認為，若是鎳價能在目前價位持穩，Q2~Q3初即有可能是各不鏽鋼廠今年的獲利高點。
而在產業鏈之中，上游的燁聯和唐榮，由於是國內唯二具有不鏽鋼煉鋼產能的公司，在其鎳的供應以和國外鎳礦公司長期合約居多，料源穩定且波動幅度較小，以及尚有不鏽鋼廢鋼的料源之下，隨著不鏽鋼價的持續上漲，將是主要獲益者。
至於下游的不鏽鋼製品和裁切廠廠(如大成鋼、彰 源、允強、新鋼等)，研究部認為，由於難以自行控制原料成本，且因憂慮鎳價反轉所可能造成的損失而紛紛降低庫存水準，因此在低價庫存利益降低之下，今年獲利能力以及成長表現仍需時間觀察。整體而言，研究部認為，不鏽鋼族群目前的股價多已經反應去年和今年的成長性，但是在目前可能已經是獲利高峰，Q3後獲利下滑的風險增加之下，投資建議應以保守為宜。
