天堂I、II及楓之谷為目前主要的營收與獲利來源

投資結論

包括天堂I、II及楓之谷仍將是橘子的主要營收與獲利的來源，轉投資虧損狀況今年將明顯改善，建議「逢低買進」。

1.天堂I、II及楓之谷為橘子集團目前主要的營收與獲利來源：

天堂I、II目前的同時上線人數分別為17.8萬人與7萬人，單月營收貢獻分別為1億元與4,000萬元。「楓之谷」為橘子於05年推出後頗受好評，目前同時上線人數達13.2萬人，單月約可貢獻6,000萬元。而「爆爆王」於七月份開始收費，目前同時上線人數為7萬人。日前橘子爭取到「RO2」的代理權，預計07H2上市，明年亦將初陸續推出多款自製遊戲，惟其接受程度亦有待考驗。

2.海外轉投資虧損狀況逐漸改善：

去年底橘子針對「EQ2東方版」、「Seal Online」等遊戲提列資產減損，加上包括北京橘子、韓國橘子經營成效不彰，飛魚數位遊戲仍處於燒錢階段，使得去年來自業外的損失達到了4.81億元。今年以來，北京橘子與韓國橘子採取精兵政策，減少不必要的人員聘僱與費用支出，並將經營據點遷移至租金較低的郊區，上半年虧損狀況已明顯地改善。

3.在暑假旺季帶動下，估計06Q3營收為7.65億元(QOQ+11.1%)，稅後EPS為0.70元：

在暑假旺季帶動，主力遊戲「天堂」進行改版，及「爆爆王」已開始收費下，估計第三季的營收將成長為7.65億元(QoQ+11.1%)，業外的虧損狀況則可逐漸改善，而橘子計劃針對部份轉投資進行減資，預計下半年的稅率將可以降低，研究員亦因此將06Q3的稅後EPS由0.58元上調至0.70元。

4.預估橘子今、明兩年的稅後EPS分別為2.23元與2.39元：

包括「天堂I、II」及「楓之谷」仍將是橘子下半年主要營收與獲利來源的三款遊戲，轉投資的虧損狀況將明顯地好轉，預估今年營收為28.41億元(YOY+53.4%)，因稅率與業外虧損狀況較原先預期為優，故將稅後EPS上修為2.23元，調幅+7.7%，並預估明年橘子的營收為28.79億元(YOY+1.4%)，稅後EPS為2.39元。

以明年的EPS計算，目前的本益比偏低為6.63倍，其今、明兩年營運狀況亦明顯好轉，但在近期無大作推出，產品幾乎以代理遊戲為主所享有的P/E亦較低下，建議逢低買進。

單位：百萬/%

1.橘子為國內線上遊戲平台廠商，其產品以代理韓國遊戲為主：

橘子為國內線上遊戲平台廠商，05年在台灣線上遊戲市場的市佔率約為35%。2000年時橘子代理韓國線上遊戲-天堂來台，以產品、服務與行銷兼重的方式，掀起台灣MMORPG (Massive Multiplayer Online Role Playing Game)的一股風潮，並因此與韓國第一大遊戲商NC Soft結下良好之合作關係，與Nexon、Gravity的關係亦友好，另外靈活的營運方式，與掌握遊戲入口網站、遊戲雜誌Mania、電視電玩節目等多元的媒體管道，為橘子主要的競爭利基所在。就產品組合來說，包括線上遊戲、雜誌、週邊商品等，預估今年佔營收比重分別為89%、6%與3%，其中線上遊戲超過九成的比重為韓國的代理遊戲。

2.天堂I、II及楓之谷為橘子集團目前主要的營收與獲利來源：

目前橘子主要的獲利來源包括及等遊戲，其中「天堂I、II」目前的同時上線人數分別為17.8萬人與7萬人，單月營收貢獻分別為1億元與4,000萬元。「楓之谷」為橘子於05年代理的免費遊戲，主要收入來源在於道具、裝備、寵物等，主攻低年齡層的玩家，推出後頗受好評，目前同時上線人數達13.2萬人，單月約可貢獻6,000萬元

另外，橘子於第二季取得原由數碼戲胞所經營的韓國遊戲「BNB(炸彈超人)」代理權，並將原先的「彈水阿給」遊戲名稱改為「爆爆王」，其過去最高的同時上線超過十萬人，在七月份開始收費，目前同時上線人數為7萬人。

橘子已於日前爭取到「RO2仙境傳說」的代理權，預計是在明年的下半年上市，而未來橘子除積極爭取韓商具代表性的新遊戲外，並加強自製遊戲的研發工作，於明年初將陸續推出Bright Shadow(可愛鬼怪)、仙魔道(奇幻武俠)、星辰(星座宿命)等遊戲，皆採取賣道具的彈性收費方式，惟在成熟度已高且代理遊戲充斥的國內市場，其接受程度亦有待考驗。

表一：橘子主要遊戲一覽表

資料來源：橘子，玉山投顧整理

3.海外轉投資虧損狀況逐漸改善：

橘子主要轉投資多處於虧損狀況，其中持股51%的吉恩立主要負責代理NC Soft的相關遊戲，台灣易吉網主要負責手機遊戲與可愛遊戲的開發與銷售，飛魚數位則負責遊戲軟體的設計與研發，北京橘子與韓國橘子則負責當地遊戲業務的開拓。

去年底橘子針對「EQ2東方版」已支付之授權金提列一次性的資產減損7,600萬元，易吉網亦針對「Seal Online」等遊戲提列資產減損，加上包括北京橘子、韓國橘子經營成效不彰，飛魚數位遊戲仍處於燒錢階段，使得去年來自業外的損失達到了4.81億元。

今年以來，北京橘子與韓國橘子採取精兵政策，減少不必要的人員聘僱與費用支出，並將經營據點遷移至租金較低的郊區，上半年虧損狀況已明顯地改善，估計今年來自上述公司的業外損失將減少至1.33億元。

4.在暑假旺季帶動下，估計06Q3營收為7.65億元(QOQ+11.1%)，稅後EPS為0.70元：

在暑假旺季帶動，主力遊戲「天堂」進行改版，及「爆爆王」已開始收費下，橘子八月份營收為2.59億元(YoY+63.6%，MoM-6.4%)，估計第三季的營收將成長為7.65億元(YoY+61.8%，QoQ+11.1%)，毛利率約維持在06Q2的水平，業外的虧損狀況則可逐漸改善，而橘子計劃針對部份的轉投資進行減資的動作，預計下半年的稅率將可以降低，研究員亦因此將06Q3的稅後EPS由0.58元上調至0.70元。

5.預估橘子今、明兩年的稅後EPS分別為2.23元與2.39元：

包括「天堂I、II」及「楓之谷」仍將是橘子下半年主要營收與獲利來源的三款遊戲，新接手的「爆爆王」未來同時上線人數亦有機會再向上攀高，惟目前「楓之谷」的同時上線人數較第一季下降約兩萬人，在免費遊戲的生命週期較一般的月費型遊戲短暫的情況下，其人數是否繼續下滑須密切的觀察。

轉投資的部份，在北京橘子與韓國橘子採取精兵政策，降低不必要的支出，而預估今年又無一次性的資產減損需提列下，虧損狀況將明顯地好轉，研究員預估今年橘子的營收為28.41億元(YOY+53.4%)，因稅率與業外虧損狀況較研究員原先預期為優，故上調全年的稅後淨利至3.28億元，稅後EPS上修為2.23元，調幅+7.7%，並預估明年橘子的營收為28.79億元(YOY+1.4%)，稅後EPS為2.39元。

以明年的EPS計算，目前的本益比偏低為6.63倍，其今、明兩年營運狀況亦明顯好轉，但在近期無大作推出，產品幾乎以代理遊戲為主所享有的P/E亦較低下，投資建議為逢低買進。

表二：橘子主要轉投資事業

資料來源：橘子，玉山投顧預估整理