全球前三大被動元件國際大廠

摘要與結論

• 受惠於晶片電阻價格上漲、MLCC新增產能開出及業外收入大幅增加，預計2000年國巨營收及獲利將較1999年分別成長93.4%及138.4%。
• 2000年業外收入大幅增加主要來自於本業轉投資收益及處分台灣大哥大投資 收益，合計前三季業外收益約23.93億元，其中來自轉投資部分約14.96億元(包括飛磁、飛元及海外廠)，處分長短期投資利得部分約8.98億元，尤其是第三季認列飛元及飛磁投資收益約10.13億元，高於市場預期，預估2000年業外收益約36.82億元，稅後淨利43.68億元，EPS 3.17元。
• 展望2001年雖然被動元件景氣走軟，但由於國巨併購後經營體質改變，市場地位提昇，在掌握關鍵技術、量產優勢及全球通路下，受景氣衝擊影響也較小，與併購前基期相比仍有相當成長空間，預估國巨營收可達94.3億元，稅前盈餘約63.6億元，每股稅後EPS為4.44元，建議買進，一年目標價位45元。

國巨主要營業項目包括各類型電阻產品、原料及半成品、積層陶瓷電容(MLCC)、整廠機器設備及技術輸出等產製與銷售，目前是全球最大晶片電阻廠，全球佔有率約30%，國內佔有率更高達65%，具價格領導及量產規模優勢，為使生產線更加完整，1999年跨入MLCC生產，2000年七月更透過併購菲利浦陶瓷元件及磁性元件部門後，取得國巨最欠缺MLCC生產技術(包括卑金屬BME製程)、MLCC及晶片電感生產線，國巨在快速取得菲利普晶片電阻約40億顆/月、MLCC約35億顆/月及晶片電感約1萬噸/月產能挹注下，併購後的『新國巨』已成為全球前三大被動元件國際大廠。

2000年國巨在積極擴充產能(MLCC及Chip-R量產)及併購效應下(包括併購美國通路商STELLER及菲利普廠)，國巨『全球運籌、一次購足』企圖儼然成形，併購後經營體質將可大幅改善，由區域性製造商轉型為全球性的被動元件大廠，產品線包括(1)電阻(晶片電阻、晶片薄膜電阻、薄膜電阻及水泥電阻)、(2)電容(鋁質電容、積層陶瓷電容及塑膠電容)、(3)積層陶瓷電感，成功跨入被動元件三大要件領域，未來集團發展重心將加速整合菲利浦及國巨現有資源(涵蓋生產技術、產能、行銷通路)，加速發展低溫共燒陶瓷技術(LTCC)，朝無線通訊雙工器及藍芽模組等通訊被動元件領域邁進，計畫轉型為身兼資訊及通訊領域的被動元件國際大廠。

由於上游基板持續缺貨，晶片電阻市場供需缺口將延至2001年第一季以後平衡

2000年在通訊設備需求強勁帶動下，日商調整生產線轉以生產通訊規格晶片電阻，退出3C及資訊用產品市場，導致3C及資訊規格電阻市場供貨吃緊，但由於上游陶瓷基板業者長期虧損，雖然此波晶片電阻景氣翻揚力道強勁亦帶動基板價格上揚，2000年以來上游基板價格已調漲25~30%，但前四大基板廠商Maruwa、Nip. Carbide、Kyocera及Kyoritsu普遍認為目前基板價格僅回到合理利潤空間，廠商間達成以量制價共識，大幅擴產基板的意願並不高，由於各尺寸陶瓷基板之間不具替換性，晶片電阻廠商必須先依生產晶片電阻尺寸別，向陶瓷基板供應商下單，目前國內基板供貨來源主要來自日本，台灣目前僅九豪月產850~900萬片，預計2001年下半年月產能可擴增至1,500萬片，目前台灣基板月需求量約1,220萬片，存在370萬片需求缺口，空缺部分將由日本廠商彌補，但由於日商相繼推出0805及0603規格用基板，短期間內上游陶瓷基板缺貨問題改善機會不大，上游基板缺貨將有效抑制晶片電阻產能開出速度，預計2001年第一季在新增1,000萬片產能開出下，藉時基板供貨情況可望改善，預估2001年上半年基板市場需求/供給比約0.95，下半年需求/供給比約0.92，2001年上游基板缺貨問題將不再發生。

在上游基板缺貨有效抑制產能開出情況下，雖然2000年第四季在資訊產品及個人電腦，甚至通訊產品市場成長趨緩下，導致晶片電阻需求量下降，但預估全球晶片電阻需求量約有750億顆，仍高於市場供給量678億顆，市場仍屬賣方市場(市場需求/供給比約1.10)，雖然00/4Q面臨旺季不旺效應，但晶片電阻價格並沒有出現下滑現象，但預期在上游基板缺貨情況逐季改善下，以廠商擴產情況推估，預計2001年第一季以後在新增產能開出及淡季效應下，晶片電阻市場結構將發生轉變(市場需求/供給比將低於1)，市場將轉為買方市場將結束供需緊俏走勢，預估2001年全球晶片電阻需求量分別為830億顆，全年供給量約904億顆，呈現供過於求情況，預估晶片電阻價格高點將出現在2001/Q1，之後產品價格將出現較明顯下跌走勢，結束長達兩年價格上揚走勢，以國內晶片電阻價格為例，預估晶片電阻價格有可能跌破1998年價格低點，預估全年跌幅約在25~30%，回復到長期晶片電阻價格逐年下滑走勢。

表一　全球主要陶瓷基板廠商擴產情況 單位：百萬片/月

附註：Kyocera計畫從2001年起基板產能將以提供給集團本身使用為主，假設2001年下半年對外釋出產能僅約總產能一半。資料來源：中信整理

表二　全球晶片電阻供需預估 單位：億顆

資料來源：中信預估

表三　國內晶片電阻廠擴廠計畫 單位：億顆/月

資料來源：各公司產能預估/中信整理

國內晶片電阻平均單價預測

資料來源：工研院材料所IT IS計畫/中信預估

委外加工比例提高

由於3C電子產品單價快速下滑，壓縮製造廠商利潤空間，也向下擠壓了上游零組件廠商生存空間，就長期趨勢而言，電阻產品單價將逐年下滑，由於台灣零組件具有價格競爭優勢，國外被動元件業者為加強成本競爭力，來台尋求合作或代工伙伴機會越來越高，具有產能、產品線及通路優勢的業者將會是主要合作對象，國巨除了擁有大陸、台灣廠能外，在新加坡、德國、葡萄牙、北美地區都有產能及行銷通路，具有發展國際合作優勢，將成為委外代工趨勢下最大受惠者。而晶片電阻廠為使企業永續經營，如何導引生產成本下降、擴大市場規模將是維持企業競爭力的重要課題？而透過購併及策略聯盟方式，除了能迅速取得關鍵技術來源外、亦能達到產能規模經濟、生產良率提升與生產線擴充目的，預計將成為晶片電阻產業未來發展趨勢。

在產能大幅提昇下，國巨已成為全球前三大被動元件國際大廠

國巨晶片電阻器主要生產基地分佈於台灣、大陸及新加坡，在自行擴廠及菲利浦產能挹注下，2000年晶片電阻月產能增至185億顆較1999年增加108%，其中大陸廠產能提升最快(增加1.75倍)，台灣廠產能亦增加1.13倍，2001年預計晶片電阻總產能將提高至月產295億顆，成長59%，全球市場佔有率約30%穩居全球排名第一寶座。併購菲利浦廠後亦取得國巨相對弱勢的晶片電感及晶片電容生產線，預計2000年底MLCC月產能可達50億顆，產能大幅提昇15.6倍，預計2001年MLCC月產能可再增加至80億顆成長60%，約佔全球14%市場，全球排名第3；至於晶片電感更躍升至全球排名第二，預計2001年晶片電阻電感產能約1,500噸，產能增幅約29.3%。在菲利浦元件廠產能挹注下，預計2001年『新國巨』將名列全球前三大被動元件廠，生產線涵蓋電阻、電容、電感三大領域。

表四　國巨產能規劃 單位：億顆/月

註1：大陸東莞廠2000年僅從事後段封裝加工，預計2001年起才導入全製程生產、註2：大陸地區總產能不計後段封裝部分、註3：總產能不計算德國廠大型工業用水泥電阻，資料來源：中信整理

表五　晶片電感產能規劃 單位：噸/月

資料來源：國巨/中信整理

表六　國巨全球市場佔有率

資料來源：國巨

國巨公布2000年第三季財報，第三季毛利率為35%較第二季高出2個百分點，營業利益率也在規模經濟效應下，上升至29%較第二季高出3%，累計前三季營收49.9億元，較1999年同期成長92%，稅前盈餘35.4億元，較1999年同期大幅成長6.8倍，每股稅前盈餘2.57元，營收及獲利成長主要來自於晶片電阻價格上漲、MLCC新增產能開出、整合海內外行銷通路成功及業外收入大幅增加所致，目前國巨產品結構主要包括晶片電阻及MLCC兩部分，預計2000年國巨營收及獲利將可較1999年分別成長93.4%及138.4%。

(1)晶片電阻部分(包括厚膜及薄膜)：預估2000年晶片電阻在供貨吃緊下，全年毛利率將可達41.5%，考慮2001年晶片電阻市場供需平衡後，產品價格可能將出現10~20%(國巨採合約制價格波動幅度較市場實際波幅小)及量產規模效應下，預估2001年晶片電阻毛利率將下滑至37.6%，毛利率下降4個百分點，擬增加高毛利通訊規格(0402型)晶片電阻產能，以維持整體毛利率，目前通訊規格用晶片電阻月產能為5億顆，預估2001年第一季0402規格月產能可達10億顆，佔高雄廠產能的15%，目前客戶有明?、致福、大霸等，而大陸蘇州廠晶片電阻亦已通過手機大廠摩托羅拉認證，由於蘇州為國際手機生產重鎮，蘇州廠同步進行0402通訊規格產品線調整，預計將可陸續接獲大筆訂單。預估國巨2001年晶片電阻營收將較2000年成長4.1%，但晶片電阻毛利衰退4%，主要是因為產品跌價及2000年基期較高的原因。

(2)MLCC部分，在下游資訊產品需求成長不如預期下，MLCC景氣提前於2000年第四季出現反轉，預估國巨MLCC產品2000年平均毛利率約31%，預期2001年MLCC價格跌幅約15~20%，但在產能大幅擴充及菲利浦BME製程技術移轉成本降低下，預估2001年MLCC營收將較2000年出現倍數成長，但毛利率則下降至26%。

合計2001年在MLCC與Chip-R價格下滑下，國巨整體營業毛利率將下降至28.4%，但營業利益率則受惠於規模經濟效應，單位成本下降，營業利益下降幅度將低於毛利下跌幅度，中信預估2001年營業利益將降為22.4%。

表七　獲利力分析

資料來源：中信預估

表八　產品結構與毛利分析

資料來源：中信預估　

併購菲利浦元件廠效應

國巨宣布併購菲利浦元件部門成功，取得陶瓷元件(Discrete Ceramics)及磁性材料(Ferrites Ceramics)兩部門，總併購金額為192億元(約6.5億歐元)，取得菲利浦在歐洲、日本、高雄三個廠及十個發貨倉庫，其中有形資產約72億元，其餘則為無形商譽(約計120億元，將分二十年攤提)，併購菲利浦元件廠對國巨正面效應包括有(1)大幅增加晶片電阻及晶片電容市場規模，達到產能擴充的生產效應、(2)取得菲利浦全球行銷據點及現有客戶群，將可進一步擴張國巨在北美及歐洲地區市場佔有率、(3)取得菲利浦技術研發團隊、全自動化製程控制與生產專利權，使國巨發展MLCC及BME製程時程縮短三至五年時間，亦順利跨入晶片電感市場。為支付龐大併購金額，國巨於2000年八月已先支付60億元併購款，餘額部分則透過花旗銀行取得4.5億美金的中長期資金融資(其中短期借貸1.5億美金、長期借貸3億美金)，平均利率約7.2%~7.5%，併購後使國巨2000年第三季負債總額增加近63億元，負債比例亦提升至25%，預估國巨每年因此需增加14億元利息費，加上每年約需攤提6億元無形商譽，因此每年因購併所產生的業外費用合計約20億元，此為併購菲利浦廠所產生的實質負面效應。因此，為因應取得飛磁及飛元廠所需資本支出及降低資金成本壓力，2001年計畫發行海外可轉換公司債(發行額度在2.5億美元以內)，並將持續處分閒置資產及透過盈餘轉增資形式以降低負債比例。

整體而言，由於雙方在研發、技術、生產與通路等方面具有相當高的互補性，雙方結合後，不論在量產規模、行銷通路及技術能力上將形成強力競爭優勢，使國巨從區域性製造商轉型為全球性被動元件大廠，並可充分提供全球客戶在被動元件產品一次購足的優勢服務，因此，以長期發展角度觀察，此併購按對國巨具有相當正面的效應，見表十。

合併後飛磁及飛元廠以國巨百慕達控股旗下子公司型態存在於國巨集團中，國巨將可因此間接認列轉投資收益，預計2000年飛磁及飛元廠合計營收約127億元，獲利約34億元(淨利率34.5%)，國巨可認列20億元轉投資業外收益，每股獲利貢獻約1.45元，2001年考慮擴產及價格下跌因素後，推估2001年飛磁及飛元廠營收約167億元(成長約30%)，獲利約39.5億元(淨利率23.7%)，每股獲利貢獻2.86元。

表九　國巨資產負債表 單位：百萬元

資料來源：國巨財報/中信整理

表十　併購效應分析

附註：↑(↓)表營收比重增(減) / 中信整理　

積極進行策略聯盟，架構全球運籌，滿足客戶一次購足需求

國巨為架構全球業務佈局，積極進行策略聯盟，1994年投資新加坡的ASJ、1996年併購德國Vitrohm公司、1999年併購美國通路商Steller及2000年3月並與美國通用半導體公司(GS)進行策略聯盟，未來並將繼續於北美地區尋求合作對象，以達到2003年佔有美國市場15%市佔率目標，2000年7月更以高價併購菲利浦元件廠成功，一連串海內外併購案及策略聯盟動作，讓國巨成功地在亞洲、歐洲及美洲建立起完整製造及行銷通路管道，目前國巨在全球共有六個生產基地和七個運籌支援中心(LSC)，將轉型成為全球性被動元件廠，以2000年上半年為例(併購前)，其銷售市場主要集中在亞洲(68%)及歐洲地區(23%)，北美地區8%，但在併購後，預期在取得菲利浦全球行銷據點、發貨倉庫及原有長期合約客戶下，將使國巨在歐洲及北美市場佈局更加完善，可以預見亞洲以外地區銷售比重將可進一步提高，2001年預計美洲及歐洲營收比重分別15%及40%，較合併前分別增加7%及17%，而亞洲地區營業比重則下降至43%，見下表十一。

由於被動元件採購數量龐大、產品料號繁多且產品單位價格低，因此能否提供完整產品線與簡化客戶採購流程亦下游客戶決定下單與否的重要考量因素，併購菲利浦後，除了取得關鍵生產技術及海外行銷通路外，亦取得飛元廠MLCC、晶片電阻及飛磁廠晶片電容產能，使國巨在被動元件生產線更加完整，配合轉投資智寶(鋁質及塑膠電容器)及奇力新(電感)等轉投資企業擴充其它被動元件生產線，以達成水平整合擴大生產規模目的，滿足客戶一次購足的需求(One-Stop Shop)，見表十二，配合國巨本身引以為傲的低價量產優勢，將可為其帶來可觀的綜效；新國巨將成為全球性被動元件廠，目前採合約價之客戶比重約50%，預計2001年合約價客戶比重再提高至65~70%，而菲利浦被動元件部門合約客戶比重更高達80%，雖然採合約價格制，無價格大幅調漲利潤，但也可避免價格大幅下滑風險。

表十一　國巨產品市場結構分析

資料來源：中信整理

表十二　國巨發展『全球運籌、一次購足』現況

資料來源：中信整理　

積極處分非本業轉投資，專注本業發展

2000年為國巨業外收益大豐收的一年，包括有(1)在大陸蘇州廠及東莞廠產能擴增及其它地區(歐洲及美國市場)營運轉佳下，合計海外廠將可認列5.15億元轉投收益、(2)2000年七月併購菲利普廠後，預估全年可認列飛磁及飛元廠約20億元投資收益、(3)智寶、奇力新、ASJ等子公司可認列0.85億元、(4)轉投資聲寶及德記洋行轉虧為盈下，預估將可認列5.67億元，(5)處分台灣大哥大及其它非本業轉投資，保守估計獲利約5.15億元，合計2000年業外收益達36. 82億元，其中來自本業部分約73%，每股EPS貢獻約2.67元。為進一步降低國巨負債比例，預計2001年將伺機處分信義大樓及轉投資台灣大哥大以減輕營運利息負擔，目前信義大樓市價約50億元，潛在獲利約5億(每股獲利貢獻0.3)元，持有台灣大哥大約3萬張，每股持股成本約7.5元，以目前台灣大市價每股50元計算，潛在利益約12.75億元(每股獲利貢獻0.92元)，合計潛在利益約18億元，每股獲利貢獻1.3元。國巨將持續處分非本業轉投資事業，以擺脫過去「投資控股公司」負面形象。

表十三　2000年業外收益預估 單位：百萬元

資料來源:國巨財報/中信預估　

國巨1999年開始於高雄二廠導入MLCC生產線，2000年底MLCC月產能約15億顆，產品良率約70%，並計畫2001年於高雄三廠擴增MLCC產能，且新增產能將全數採BME製程生產，預計2001年國巨高雄廠MLCC產能將可增加一倍至30億顆；國巨除了因併購飛元廠快速取得10條濕式卑金屬製程生產線外(目前飛元廠有85%產能為BME製程，產品良率在90%以上)，已規劃引進四條BME製程設備，以銅、鎳等卑金屬材質作為內外電極取代傳統銀、鈀等貴金屬以降低原料採購成本，預計在良率提升後將可因此降低MLCC約25~35%製造成本，2000年規劃裝設2條，2001年再增設2條，目前BME製程MLCC月產能約7億顆(產品良率約60%)，預計2001年BME製程MLCC月產能可增加至10~15億顆，由於國巨於1998年即進行BME製程產品線規劃，配合飛元廠卑金屬製程經驗移轉，技術程次領先國內同業，預估2001年下半年國巨BME製程良率將可提昇至80%以上，為MLCC價格滑落後，毛利率能否維持重要關鍵因素。　

國巨運用雷射及真空濺鍍技術，研發出新型薄膜晶片電阻製程，將有助於國巨開發更高階晶片電阻產品，並已取得美國及英國20年薄膜製程專利權，專利期限至2017年，新開發專利薄膜晶片電阻製程其製造成本僅為一般光蝕刻製程的1/4，因此將可使產品毛利提高10%以上，由於薄膜晶片電阻具有高精密度、高穩定性、低溫度係數等特性，廣泛應用在高精密電子儀器、筆記型電腦、高頻通訊器材、航空工業等各類電子產品上，電阻特性較厚膜晶片電阻為佳，產品毛利高達50%以上，但由於單位售價較高，在考慮成本因素下，下游廠商多使用厚膜電阻組裝，目前市場規模並不大，屬特殊規格用利基型產品，但未來若薄膜與厚膜價格差距縮小下，薄膜晶片電阻取代厚膜產品可能性將大為提高，配合國巨獨家專利薄膜製程，將可創造出可觀商機，2000年國巨薄膜晶片電阻月產能規劃為5億顆，2001年配合高雄廠產能擴充下，預估月產能將可達7~10億顆水準，並在新製程引進成本下降下，預計薄膜晶片電阻毛利率可進一步提升至60%，為國巨所有經營項目毛利最高者。

未來集團發展重心將加速整合菲利浦及國巨現有資源(涵蓋生產技術、產能、行銷通路)，並開發無線通訊被動元件市場，國巨已加速開發低溫共燒陶瓷技術(LTCC)，預計2001年下半年將可推出包括無線通訊雙工器及藍芽模等通訊被動元件，國巨計畫轉型為身兼資訊及通訊領域全能被動元件大廠的企圖心相當明顯，下表十四為國內業者投入無線通訊零組件概況。

表十四　國內業者投入無線通訊零組件概況

資料來源:電子時報/中信整理

由於國巨併購後經營體質改變，市場地位提昇，在掌握關鍵技術、量產優勢及全球通路，與併購前基期相比仍有相當成長空間，受景氣衝擊影響也較小，展望2001年在MLCC新增產能加入、大陸廠效益發揮及菲利浦被動元件廠認列收益增加下，營收及獲利仍可維持20%以上成長空間

目前國巨除了為全球晶片電阻第一大廠外，2000年7月在正式取得菲利浦元件廠後，國巨MLCC及晶片電感產能規模亦分居全球排名第三及第二，擠進全球前三大被動元件製造商之列，具有量產規模及成本優勢，在3C資訊產品低價化趨勢不變下，壓縮了上游零組件廠商利潤空間，被動元件廠勢必將不具競爭優勢的產品線停止生產產或加速委外代工，國巨因具有產能及通路優勢配合全球運籌模式將是委外代工趨勢下最大受惠者。

雖然2001年被動元件景氣走軟，但由於國巨併購後經營體質改變，市場地位提昇，在掌握關鍵技術、量產優勢及全球通路，與併購前基期相比仍有相當成長空間，受景氣衝擊影響也較小，展望2001年預計在MLCC新增產能加入、大陸廠效益發揮及菲利浦被動元件廠認列收益增加下，營收及獲利仍可維持20%以上成長空間，中信預估國巨營收可達94.3億元，稅前盈餘約63.6億元，每股稅後EPS為4.44元(見表十五)，建議買進，一年內目標價45元。

表十五　國巨獲利預估 單位：億元

資料來源：中信預估