財務不佳,逢高宜減碼

和信投顧建議：財務不佳，逢高減碼

									中信證券　研究部
股價：13.6元(88年10月25日)									研究員：張家維
	營業收入		營業利益		稅後盈餘		EPS (元/股)			本益比 * (倍)		除權除息 (元)
	金　額 (百萬元)	成長率 (%)	金　額 (百萬元)	成長率 (%)	金　額 (百萬元)	成長率 (%)	調整前	調整後		高	低	股票	現金
85	3,089	8.48	229	-10.35	160	-33.23	1.62	0.93		-	-	2.00	-
86	3,660	18.48	232	1.32	185	15.55	1.56	1.07		-	-	2.00	-
87	4,302	17.55	385	65.60	327	76.69	1.89	1.89		36.0	19.0	2.00	1.00
88 (F)	4,323	0.49	56	-85.45	-153	-146.8	-0.89	-0.89		NA		0.00	-
89 (F)	5,158	19.32	251	348.2	17	111.1	0.10	0.10		136		0.00	-

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

股　　本：	1,726百萬元		每股淨值(88年6月30日)：16.09元
營收比重：	螺帽77.8%；磨光盤元12.4%		董監持股比例(88年9月)：22.63%
外銷比例：	81.3%		集保比例(88年10月25日)：69.0%

摘要與結論 ◎由於我國螺絲螺帽廠商競爭激烈，因此除製造特殊螺栓如久陽、或螺帽業者如三星外獲利尚可外，其餘製造螺絲業者多半獲利不佳；今(88)年螺帽業更在新產能加入、供過於求的情況下，加入殺價競爭的行列。 ◎三星五金的法人董事台南營造公司於88年1月間發生跳票，由於三星五金與台南營造之間有背書保證及業務之往來，總計可能造成損失金額為565,396仟元，經提列壞帳後仍有398,130仟元具抵押品的可能損失。 ◎三星五金近期已積極與一銀等多家銀行洽談25億元的聯貸案，年利息8.1%。聯貸案的通過可為三星五金的資金狀況打下一強心針，但每年將需負擔約2億元的利息支出，以三星五金目前的股本17.26億元計算，對每年EPS的影響為-1.16元。 ◎三星五金與美國TEXTRON公司共同設立德星隆股份有限公司負責未來螺絲的產銷業務，三星及美國TEXTRON分別持股20%及80%。本研究部評估德星隆公司其效益主要著眼於TEXTRON的銷售通路與技術支援。 ◎以三星五金的本業價值與倒閉後將引起的大筆損失，光華投資繼續拯救三星五金財務危機之決心應頗為堅定；惟後續仍應觀察新、舊經營團隊間的調適情形。 投資建議：在考量資金的機會成本與風險因素下，投資操作上仍建議逢高賣出為宜。

公司簡介

三星五金成立於民國54年，為國內最大的螺帽專業製造廠商，其出口數量佔我國總出口量三成以上，且有逐年增加趨勢（參見表一）；自民國57年創辦人李淵河先生開發第一代國人自製螺帽成型機成功後，在每年均投入相當金額從事新製程與產品的努力下，於81及82年通過英國SGS YARSLEY機構的ISO　9002品保系統認證及我國實驗室認證體系（CNLA）的檢測實驗室認證，並於85及86年再分別通過美國ENTELA公司評鑑取得美國三大汽車廠頒發的QS 9000品質系統認證及美國NVLAP對FQA（扣件品質法案）所要求的測試實驗室品質系統認證，可見得該公司為我國螺帽市場的技術與市場領導者。目前三星五金除生產螺絲螺帽外，亦銷售多餘的原料(盤元)及生產機械，其外銷比重達81.28%(參見圖一)。

表一：三星五金螺帽出口量歷年變化　　　　　　　　　　　　單位：噸

	85年度	86年度	87年度	88上半年
全國出口總量	189,971	221,494	245,318	121,547
三星五金出口量	63,408	75,947	93,295	49,593
三星五金佔有率	33.38%	34.29%	38.03%	40.80%

資料來源：三星五金，螺絲（119、131~134期、144期）

　

圖一、三星五金主要產品及銷售地區

資料來源：三星五金

　

產業概況

螺絲螺帽類品通稱為扣件（FASTENER），係以線材（盤元）為材料，經酸洗、伸線、打頭、攻牙、熱處理及表面處理等過程而製成。主要產品包括螺絲、螺栓、螺帽、墊圈及鉚釘等五類，前二類屬陽螺紋扣件，螺帽則為陰螺紋扣件，至於墊圈及鉚釘為關聯配件。螺絲產品的特性在功能方面為其他產品的零件，因此大部分工業產品都需要螺絲類產品的結合功能；其使用之數量往往可視為一國工業發展程度的指標。目前我國螺絲業之銷售皆以外銷為主(85%以上)，且有55%以上集中於美國，訂單與生產種類近似、競爭激烈是我國螺帽業的特色。

今(88)年以來，由於國內多家螺絲大廠，包括晉禾、春雨及聚亨等，在海外設廠之效益陸續浮現，造成我國內業者競價搶單，在三、四月間，螺絲螺帽產品殺價見底，據螺絲公會調查，每公斤跌破1.3美元，僅在1.27美元徘徊，創下歷史新低紀錄(參見表二)。

表二、88年度我國螺絲類產品出口平均價格　(美元/公斤)

月份	平均價格	去年同期比(%)	上期比(%)
一月	1.32	-4.35	0.00
二月	1.31	-7.75	-0.76
三月	1.26	-8.70	-3.82
四月	1.26	-8.70	0.00
五月	1.27	-5.93	0.79
六月	1.30	-2.26	2.36
七月	1.32	-2.94	1.54
合計	1.29	-5.84

　　　　　　　　　　　　　　　　　　資料來源：螺絲(第150期)

由於我國廠商競爭激烈，因此除製造特殊螺栓如久陽、或螺帽業者如三星外獲利尚可外，其餘製造螺絲業者多半獲利不佳(參見表三)；今(88)年螺帽業更在新產能加入、供過於求的情況下，加入殺價競爭的行列。分析產業結構不佳之原因如下：

• 螺絲業多用在電子、電機、汽車、航太、家庭五金及建築等產業，種類雖多但規格多由客戶訂定，因此差異化不大；製造技術亦極為成熟，且低量、小型件仍有市場、加以供料來源不虞匱乏，因此產業進入障礙不高。

• 由於我國螺絲業者生產者眾，且多銷往美國，在美國通路商取得產品市場情報容易、選擇性多，且同規格產品差異性不大的情況下，螺絲業者獲利不易。

• 台灣螺絲業者生產技術成熟，同時產能超出市場需求，新開發高附加價值的特殊產品，很快的技術將趨於成熟，廠商又無利可圖。且由於螺絲螺帽的鑄造學習曲線明顯，技術領先者在防堵追趕者坐大之考量下，亦不得不與二線廠商在一般性產品中殺價競爭。

表三、我國上市櫃螺絲螺帽業者獲利情形

公司名稱	毛利率(%)				資產報酬率(%)				每股盈餘(元)
	85年	86年	87年	88年 2Q	85年	86年	87年	88年 2Q	85年	86年	87年	88年 2Q
春雨	14.16	13.82	18.52	13.57	3.38	2.01	4.42	1.18	0.54	0.21	0.59	0.11
聚亨	13.78	12.14	13.92	9.28	3.07	3.56	-3.90	1.23	0.38	0.36	-0.77	0.14
久陽	11.20	10.40	13.80	6.99	7.24	9.40	8.96	-0.11	1.96	2.57	1.96	-0.35
三星	17.26	15.42	20.02	10.06	7.14	7.16	9.12	-1.80	1.62	1.56	1.89	-0.97

資料來源：中信證券彙整

在海外廠的產能加入競爭下，未來螺絲業的競爭生態勢必經過一番重新洗牌，屆時”大者恆大，小者恆小”將成為該行業的特性，大廠亦可以寡占協議方式取得較佳的獲利。惟目前螺絲業者眾多，嚴峻的景氣谷底考驗仍需延續一段相當長的時間。

另外，1999年6月8日美總統簽署HR.1183法案，6月23日，美國FQA品質法案正式實施，螺絲品質法FQA(Fastener Quality Act)之目的，為透過立法來加強螺絲品質的管制，並運用相關規範及罰則來防止不良品的使用，以確保維護日常使用螺絲的公共安全。此項法案實施之後，輸美之螺絲類產品須經其認可的實驗室認證後或相關製造廠已實施ISO9000與QS9000品保系統，方可進入美國市場。由於認證過程繁複，勢必增加產品成本，不具規模經濟的小廠將處於不利的競爭地位。

營運現況分析

技術為三星五金的競爭優勢

在螺帽的製造過程中，自動化程度較高，不論是抽線、成型、攻牙等，其成本與品質高低取決於模具的好壞。三星五金工廠創立初期以生產絞鏈為主，因創辦人李淵河先生自行開發設計完成第一代國人自製之螺帽成型機，而進入螺帽生產業；經過二十多年長期累積生產經驗、不斷改良製造機械與模具，進而形成速度、品質、成本領先的生產優勢，並進入技術水準較高的特殊螺帽市場。不過由於成型機械與模具的改良與製作需累積一定的生產經驗，亦即學習曲線明顯，因此螺帽同業在取得此一核心能力之作為上往往先以低價搶攻市場佔有率；在三星五金唯恐競爭者坐大的策略考量下，亦不得不以低價鞏固一般型螺帽市場。此為三星五金今年以來本業獲利大幅衰退的主要原因。