達麗2012年在「世界首席」與「世界之窗」建案貢獻，呈現大幅成長

投資建議

達麗3Q11在「達麗河美」、「達麗首席」完工結案，單季營收金額6.02億元，QoQ+14.3%，在成本大幅增加，單季EPS僅0.14元。

IBTSIC預估達麗2011年營收金額16.00億元，YoY-35.11%，稅後盈餘2.37 億元，YoY-32.21，稅後EPS 2.00元。2011年底淨值11.15元。

達麗2012年在「世界首席」與「世界之窗」建案貢獻，呈現大幅成長。IBTSIC預估達麗2012年營收金額25.60億元，YoY+60.0%，稅後盈餘7.09 億元，YoY+106.75%，稅後EPS 6.0元。2012年底淨值15元。NAV 45元。

投資建議：買進，目標價PBR 1.9X（2012年底淨值15元）。

營運分析

公司簡介

達麗建設成立於1990 年，於2002 年上櫃，資本額11.82 億元，在國內屬中小型建商，達麗擁有專業土地開發與優秀建築團隊，以國內外優秀建案經驗，加速取得大台北地區具競爭性土地，以開發投資興建住宅或與土地所有權人共同合作興建住宅案，近期最令人矚目的建案為與興富發、甲山林等知名建商共同投資興建－林口建案「世界首席」，可望於2012 年開始貢獻營收，為達麗2012 年營運大幅成長主因。

推案概況

達麗目前推案有「達麗河美」、「達麗首席」、「世界首席」與「世界之窗」， 合計總銷金額124億元，回顧貢獻2010年營收金額為18.86億元，IBTSIC預估上述建案將分別貢獻2011~2012年營收金額15.15億元與25.6億元。

「達麗河美」位於新北市三重區光興段文化南路，基地面積597坪，規劃168戶，總銷金額22.5億元，已於4Q09動工，3Q11完工，銷售率已達96%，回顧貢獻2010年營收金額14.04億元，IBTSIC預估貢獻2011~2012年營收金額7.46 億元與1億元，預計2Q12結案。

「達麗首席」位於新北市新莊區中原段中原東路，基地面積811坪，規劃107戶，總銷金額12.5億元，已於1Q10動工，3Q11完工，銷售率100%，回顧貢獻2010年營收金額4.82億元，IBTSIC預估貢獻2011~2012年營收金額7.69億元， 預計4Q11結案。

「世界首席」位於新北市林口區文化二路與中華一路，基地面積1,774 坪， 「世界首席」共有兩塊基地，其中達麗與甲士林與興益發共同興建，達麗分配戶數為201 戶，總銷金額64 億元，已於3Q11 動工，預計4Q14 完工，達麗部分銷售率40%，IBTSIC 認為2011 年底銷售率尚未達到完工比例法門檻，2011 年將不會有營收金額貢獻，IBTSIC 以2012 年底銷售率60%、工程進度25%計算，貢獻2012 年營收金額9.6 億元。IBTSIC 粗估2013 年底銷售率75%、工程進度55%計算，貢獻2013 年營收金額16.8 億元。

「世界之窗」位於新竹縣竹北市台科段，基地面積979 坪，規劃40 戶， 總銷金額25 億元，已於4Q10 動工，預計4Q12 完工，銷售率60%，採全部完工法認列，IBTSIC 預估貢獻2012~2013 年營收金額15 億元與10 億元。

達麗2011 年分別出售一筆土地與士林辦公室資產。土地方面，為新莊化成路土地，出售金額0.18 億元，處分利益0.04 億元，已於2Q11 認列入帳。士林辦公室方面，出售金額0.67 億元，處分利益0.3 億元，預計4Q11 認列入帳。

土地庫存與未來推案

達麗土地庫存共有四筆，分別為高雄左營、高雄民生段、新北市淡水區與北市大安區，合計土地面積2603坪，合計總銷金額54億元，淨利金額11.3億元，貢獻達麗EPS 9.62元。

「達麗宮廷」位於高雄市左營區，基地面積902坪，將規劃興建19樓一棟住宅大樓，規劃戶數為136戶，為合建案(達麗分配比重60%)，每坪20~22萬元計算，達麗分配總銷金額20億元，預計4Q11取建照，1Q12動工，採先建後售，IBTSIC預估最快在2013年貢獻營收。

「民生段」位於高雄市民生段，基地面積350坪，將規劃興建一棟雙併住宅大樓，每坪20~22萬元計算，總銷金額8億元，目前仍在規劃中。

「水仙段」位於新北市淡水區水仙段，鄰近竹圍國小，基地面積1200坪（達麗持有80%約960坪），將規劃興建一棟26樓雙併住宅大樓，每坪30~35萬元計算，達麗分配總銷金額16億元，目前仍在規劃中。.

「懷生段」位於北市大安區復興南路與安東街口，基地面積390坪，將規劃興建一棟雙併住宅大樓，每坪100萬元計算，總銷金額10億元，目前仍在規劃中。

2011~2012年獲利預估

達麗2011年在建案「達麗河美」與「達麗首席」持續貢獻營收，並無新建案挹注下，2011年營運將略為衰退。IBTSIC預估達麗2011年營收金額16.00億元，YoY-35.11%，營業利益2.28億元，YoY-45.35%，稅後盈餘2.37億元，YoY-32.21%，稅後EPS 2.00元。

展望2012年，達麗在「世界首席」與「世界之窗」新建案貢獻下，營運呈現大幅成長。IBTSIC預估達麗2012年營收金額25.60億元，YoY+60.03%，營業利益7.40億元，YoY+224.82%，稅後盈餘7.09億元，YoY+199.58%，稅後EPS 6.00元。

財務結構分析

IBTSIC 整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額（如土地、在建工程與待售房屋）當分母，借款金額（如短期借款、應付公司債與長期借款等）當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧3Q11 營建業借款比例53%，觀察三豐、永信建、國建與基泰的借款比例皆低於30%水準。

三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；永信建與國建主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例為主要營運策略；在基泰方面，許多建案採取與地主合建，借款比例大幅降低。

觀察達麗3Q11 借款比例為53%，與營建業平均值56%相近，顯示達麗借款比例屬平均值。

投資建議：

投資建議：買進，目標價PBR 1.9X（2012年底淨值15元）。

簡明損益表

投資評等說明

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