預估國建2012年營收81.5億元，稅後EPS1.35元

投資建議

國建09/2011處分兩棟商辦大樓予國泰金控，總出售金額33.72億元，處分利益25.92億元，已於4Q11認列入帳。回顧國建2011年營收金額71.46億元，YoY+80.41%，IBTSIC預估稅後EPS 1.85元。

國建4Q11推出「國泰雙璽」總銷金額70億元，銷售率已達50%，平均成交價落在60萬元以上，IBTSIC預估2016年開始貢獻營收。

IBTSIC預估國建2011年股利政策，EPS預估值1.85元，股利發放率68% 計算，推估現金股利1.25元，現金殖利率達10%以上水準。

國建2012年在「國泰一品」、「國泰築綠」、「瑞安璞石」、「杭北首席」皆集中於2012年認列入帳，國建2012年營收可望持續成長，IBTSIC預估國建2012年營收81.5億元，YoY+14.1%，稅後EPS1.35元。

投資評等買進，目標價PBR 1.1X（以2012年底淨值13.5元為計算基礎）。

營運分析

國泰建設公司簡介

國泰建設為國內第一家上市營建公司，資本額165.65 億元，經歷了幾次房市的景氣後，國建對於推案相較於其他建商保守，大都採先預售、完工後認列的方式來認列營收，營收認列方式較為保守。國建原有有三棟出租大樓，已於09/2011 出售其中兩棟予國泰金控，目前僅剩民生東路國建大樓，國泰在07/2011 併入子公司世華租賃後，全年租金收入可達3.5~4 億元，提供國建穩定收入。

出租資產

國建原本有三棟辦公大樓（中興商業大樓、國建大樓與育仁通商大樓）供出租使用，在07/2011正式併入子公司世華租賃後，09/2011出售中興商業大樓與台中育仁通商大樓後，合計國建出租資產帳面價值65.5億元，貢獻每年租金收入3.77億元，市場價值來計算，市價118億元，潛在利益52.5 億元，貢獻國建每股淨值可達3.17元。

國建大樓部分，位於民生東路與松江路口，出租面積約在3,000~3,100坪間，每坪每月租金水準在1,500~1,600元來計算，國建大樓年租金收入約在0.54~0.59億元。國建大樓帳面價值約5~6億元，每坪市價60萬元計算， 市場價值可達18~18.6億元，潛在利益可達12.5~13億元。

國建在07/2011正式併入子公司世華租賃後，出租資產帳面價值增加60億元，其中30億元為台中麗緻飯店HOTEL ONE大樓，其餘30億元為分散在全台各地店面與商辦，合計貢獻年租金收入達3.2億元。

HOTEL ONE 大樓位於台中英才路上，其中低樓層為辦公室，高樓層出租予亞都麗緻，全棟出租面積約在1.8~2 萬坪，換算每坪成本15~17 萬元， 每坪市價30~33 萬元計算，市價達60 億元，潛在利益達30 億元。

在其他出租資產方面，主要為高雄中央廣場大樓與其他部分店面等出租資產，合計貢獻年租金收入1.6 億元。綜合來說，國建出租資產將可挹注國建每年約3.7~4 億元租金收入，在扣除折舊與相關管理費用約1.5~1.6 億元，淨利金額2.2~2.4 億元間，貢獻國建每年EPS 0.13~0.14 元。

推案概況-2011~2013 完工建案

國建營運方式採完工後交屋認列營收，因此建案完工與交屋時點將攸關當年度營收。國建在2011~2013 年完工的建案分別有、「美術觀道」、「國泰一品」、「國泰築綠」、「瑞安璞石」、「杭北首席」，預計2011~2013 年將貢獻營收分別為35.5 億元、79.1 億元與57.8 億元。

「美術觀道」位於台中市五權西一街，緊鄰台中美術館附近，總銷金額22 億元（每坪33 萬元計算），全數銷售完畢，已於3Q08 動工，1Q11 完工，交屋期為05/2011~10/2011，貢獻2011 年營收金額22 億元。

「國泰一品」位於北縣三重市重陽橋下，總銷金額26.6 億元，於2Q08 推出，2010 年初銷售率為40%，採先建後售的方式，已於2Q09 動工， 3Q11 完工，鑑於國建先前建案交屋期至少需半年以上，貢獻2011 年營收金額13.1 億元，IBTSIC 預估貢獻2012 年營收金額13.5 億元。

「國泰築綠」位於台北市仁愛路，為國建向勤美購買的土地，總銷金額27 億元（每坪120~130萬元計算），全數銷售完畢，已於3Q08動工，預計2Q12 完工，交屋期為3Q12~4Q12，IBTSIC預估可貢獻2012年營收金額27億元。「瑞安璞石」位於北市瑞安路上，總銷金額26億元（每坪100萬元計算）， 銷售率已達100%，已於4Q09動工，預計1Q12完工，交屋期2Q12~3Q11， IBTSIC預估貢獻2012年營收金額26億元。

「杭北首席」位於杭州北路忠孝東路口，基地面積250坪，總銷金額28億元，在04/2010推出，銷售率40%，已於4Q09動工，3Q12完工，交屋期3Q12~4Q12，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額12.6億元與15.8億元。

「森林觀道」位於台中市文心路上，五期重劃區內，總銷金額42億元，銷售率先前已達100%，但在2H08受到金融海嘯影響，發生退訂的情況，目前銷售率為70%，已於3Q08動工，預計4Q12完工，IBTSIC預估貢獻2013 年營收金額為42億元。

除上述建案貢獻國建2011年營收金額外，國建於09/2011處分兩棟出租資產，分別為中興商業大樓與育仁通商大樓，合計總出售金額33.72億元， 處分利益25.92億元，貢獻國建稅前EPS 1.56元。

推案概況-2014~2016 年完工建案

國建在2014~2016 年完工的建案分別有、「森林苑」、「國泰天母」、「新莊園」、「府會園道」與「國泰雙璽」，合計總銷金額256 億元，IBTSIC 推估貢獻2014~2016 年營收金額112.5 億元、81 億元與70 億元。

「森林苑」位於先前建案「森林觀道」旁，基地面積約600 坪，總銷金額30 億元，銷售率90%，「森林苑」主要產品為大坪數豪宅，與「森林觀道」的中坪數產品有所區隔，因此不會有建案互相排擠的情況，在05/2010 推出，已於4Q10 動工，3Q14 完工，交屋期落在4Q14~1Q5，預估貢獻2014~2015 年營收金額13.5 億元與16.5 億元。

「國泰天母」位於北市中山北路七段，基地面積1,200 坪，總銷金額69 億元，已於08/2010 取得建照、4Q10 推出，銷售率100%，己於03/2011 動工、2Q14 完工，交屋期落在3Q14~4Q14，預計貢獻2014 年營收金額69 億元。

「新莊園」位於北縣新莊市思源路與福德二街口附近，總銷金額為30億元(平均每坪單價以45~50萬元計算)，已於4Q10底至1Q11初正式推出，銷售率已達75%，已於3Q11動工、預計4Q13完工，交屋期落在1Q14~2Q14， IBTSIC粗估貢獻2014~2015年營收金額22.5億元與7.5億元。

「府會園道」位於台中七期重劃區，總銷金額為57億元(平均每坪單價以43~48萬元計算)，已於4Q10底至1Q11初正式推出，銷售率已達80%，預計3Q11動工、預計2015年完工，IBTSIC粗估貢獻2015年營收金額57億元。

「國泰雙璽」位於北縣新店市，為03/2010 取得土地，基地面積1,267 坪， 土地成本為27.89 億元，每坪55~60 萬元計算，總銷金額70 億元，預計已於4Q11 推出，銷售率已達50%，預計1Q12 動工，預計2016 年完工， IBTSIC 預估貢獻2016 年營收金額70 億元。

土地庫存&未來推案

國建在手土地庫存有六筆，其中新北市一筆、新竹縣一筆、台中市兩筆、台南市一筆與高雄市一筆，合計土地面積6,580 坪，推估總銷金額可達233 億元，若以國建推案的淨利率約在15~20%計算，淨利金額可達35~46 億元，貢獻國建每股淨值2.1~2.78 元。

「台中惠國段#78」位於台中市七期重劃區內市政北一路附近，基地面積為535 坪，土地成本為9.51 億元，每坪房價在45~50 萬元計算，推估總銷金額26~28 億元，目前規劃2012 年329 檔期推出。

「台中惠國段#152」位於台中市七期重劃區內市政北二路附近，基地面積為480 坪，土地成本為13.39 億元，每坪房價在45~50 萬元計算，推估總銷金額37~40 億元，目前規劃2012 年928 檔期推出。

「新民段」位於高雄市，基地面積為893 坪，土地成本為8.03 億元，每坪房價在20~25 萬元計算，推估總銷金額24~26 億元，規劃2012 年推出。「上品硯」位於台南市東門路，基地面積為1200 坪，位於先前國建推案「萊茵世家」附近，每坪房價在15~16 萬元計算，推估總銷金額15~16 億元，已於2012 年初推出。

「江翠案」位於新北市板橋區江子翠附近，基地面積約2,000 坪，每坪房價50~60 萬元計算，推估總銷金額100 億元，預計最快將於2012 年推案。「竹北案」位於新竹縣竹北市高鐵特定區內，基地面積1,472 坪，每坪房價25~30 萬元計算，推估總銷金額30 億元，預計最快將於2012 年推案。

2011～2012 年獲利預估

國建2011 年主要營收建案台中「美術觀道」、北縣三重「國泰一品」，貢獻營收金額35.5 億元，加上處分兩棟出租資產貢獻營收金額33.7 億元， 處分利益25.9 億元，國建2011 年營運成長。回顧國建2011 年營收金額71.46 億元， YoY+80.41%， IBTSIC 預估營業利益31.43 億元， YoY+252.81%，稅後盈餘30.68 億元，YoY+205.05%，稅後EPS 1.85 元。

展望2012 年，在「國泰一品」、「國泰築綠」、「瑞安璞石」、「杭北首席」皆集中於2012 年認列入帳，國建2012 年營收可望持續成長，但鑑於國建2011 年處分兩棟出租資產獲利29.54 億元，獲利基期殿高因素，國建2012 年獲利將呈現衰退。IBTSIC 預估國建2012 年營收金額81.5 億元， YoY+14.05%，營業利益22.27 億元，YoY-29.14%，稅後盈餘22.30 億元， YoY-27.3%，稅後EPS 1.35 元。

財務結構分析

IBTSIC 整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額（如土地、在建工程與待售房屋）當分母，借款金額（如短期借款、應付公司債與長期借款等） 當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧3Q11 營建業借款比例53%， 觀察三豐、永信建、國建與基泰的借款比例皆低於30%水準。

三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；永信建與國建主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例為主要營運策略；在基泰方面，許多建案採取與地主合建，借款比例大幅降低。

觀察國建3Q11 借款比例為20%，低於營建業平均值53%，顯示國建借款比例為健康水準。

股利政策

國建股利政策都配發現金股利為主，股利發放率都有82%以上。回顧2010 年，國建股利政策配發現金股利0.5元，股利發放率82%。IBTSIC預估國建2011年股利政策，EPS預估值1.85元，股利發放率68%計算，推估現金股利1.25元，現金殖利率達10%以上水準。

投資建議：

投資評等買進，目標價PBR 1.1X（以2012年底淨值13.5元為計算基礎）。

簡明損益表

投資評等說明

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