國內唯一具規模的專業微波元件設件製造公司

壹、結論與建議

經營績效卓越的成長型公司

昇達生產無線通訊前端收發機的超高頻被動元件，研發能力佳，元件品質優異符合通訊系統廠嚴謹規格要求，更能快速完成送樣認證及有效縮短調測生產工時，斬獲商機，近幾年營收複合成長率近50%，並維持5成以上的高毛利率，因管銷控制得當，營業利益率更是逐年提高，為少見之利基型小而美之優質成長型公司。

產品線增加，營收成長動能增加

昇達的生產成本及交貨效率遠優於歐美之競爭者，2006年濾波/雙工器在點對點(PTP)微波機市場的市佔率僅約6.3%，2007年開發一線新客戶成功後，市佔率不斷擴大提升。公司在產品策略從提供單一元件逐步擴充到其他元件績效顯著，如耦合器、循環器等，該類型元件，2007年較去年同期營收成長超過三倍，未來營收成長動能可期。

新客戶的加入，為2008年營收奠定基礎

2007下半年昇達成功的打入世界前二大一線通訊設備大廠 Nokia Siemens之供應鏈，自七月開始部分頻段交貨，Nokia Siemens11月已躍昇為昇達第二大客戶，2007年底雙方將進行更緊密之supplier management inventory(SMI)供貨模式，在全系列各頻段逐漸認證通過後，2008年的訂單量保守估計至少可達三倍以上，2008年可望成為第一大客戶。

2008新廠啟用，未來產能倍增

昇達公司面對歐美競爭廠商時，現階段所採取的策略為技巧性的避免全面交鋒，採逐步拓展的模式，同時只專攻某一產品線，而在昇達2008年遷移至新廠後，產能擴充至目前之2~3倍，上櫃掛牌後將能充分利用資本市場的資金，支應公司下一階段成長擴充。

預期2008年營收及獲利皆有大幅成長

昇達過去兩年營收及獲利年成長率皆有40~50%，2007年第三季開始，更逐月不斷創新營收及獲利，11月單月營收達5000萬，較去年同期成長超過100%，稅前淨利率接近四成，單月自結稅前EPS接近一元，預期未來獲利仍處快速上升階段，2008年業績成長在客戶群及產品線擴充順利下，可望續超越過去的高成長水準，若以維持50%成長，毛利率不變及營業費用率因經濟規模降低估算，則2008年營收可至5.5億元，獲利可至1.77億元，每股盈餘約7.80元。

財務資料預估表

掛牌股數：22.7(百萬股) 掛牌價：68元 掛牌日期:2008/1/3

貳、公司及產品介紹

吳東義博士於1999年創辦昇達科技，吳博士畢業於交大電信系，於美國麻州大學-Amherst分校及科羅拉多大學-Boulder分校，分別取得電機碩士及博士學位，此二所學校均為全美微波領域最頂尖名校之一。所有資深主管均有十幾年通訊領域之資歷及豐富之微波元件研發經驗。具完全的研發自主能力，可迅速依據客戶的嚴密規格，設計開發產品，並提供高度彈性調度之量產服務，雙方合作緊密，客戶群逐年擴大。

一、公司產品

主要產品之重要用途與功能介紹

無線通訊元件可概分為系統前端的被動元件及後端的主動元件，前端的被動元件如天線、濾波器、耦合器等，天線負責收發外來訊號，藉由濾波/雙工器消除雜訊等後傳到後端做進一步訊號處理。昇達生產的是前端的被動元件，該元件規格嚴謹須以金屬之物理特性為媒介，體積大功能複雜且嚴謹並無似消費端的被動元件般面臨被整合到積體電路之風險。如何成功地克服雜訊為高頻通訊系統優劣之關鍵因素，必須藉由濾波/雙工器消除雜訊以免信號失真。濾波/雙工器主要是隔離一定區間的兩個頻段，使信號同時進、入而互不干擾，為整體通訊系統最關鍵零組件，無法被取代。

為配合系統的需求，濾波/雙工器或耦合器外型尺寸及內部設計均為唯一，會因頻率、帶寬、插入損(insertion loss)及節數的差異而有所不同，客戶間並不因頻率近似而可互用，是以各個頻段使用的元件，均需重新設計，認證期長，競爭者介入不易。多年經營下，昇達已掌握多家系統大廠的訂單 ，並成為其主要客戶重要的設計量產策略夥伴。

二、公司營運狀況

1.高技術門檻之通訊零組件研發設計公司

(1)前端高頻被動元件

昇達所生產的被動元件為前端超高頻被動元件，依國際電信聯盟波段號碼編排，高頻(HF)為3~30MHz波段，一般常講的微波波段是指3~30GHz或40GHz的射頻電磁波，比高頻(HF)波段更高，微波範圍涵蓋到特高頻(UHF)、超高頻(SHF)及部分極高頻(EHF)。元件頻率愈高，體積也會越小，電路設計與調測上難度更高，這也是昇達目前的專精所在。高頻微波被動元件於全球屬寡占市場，自成一封閉的供應鏈體系，昇達為少數具規模之微波元件供應商之一。

昇達生產的被動元件可應用於點對(多)點數位微波傳輸、行動通訊基地台、寬頻無線傳輸 (WiMAX)、衛星通訊(VSAT)等通訊系統。目前昇達出貨最多的元件是應用於行動通訊的微波站上，行動通訊要靠微波來做傳輸，尤其是骨幹端通訊，由於地球曲面的影響以及空間傳輸的損耗，所以行動通訊每隔約50公里左右就需要設置微波站，以去除阻礙點影響，將電波放大轉變而延伸，微波站的頻率高，元件設計難度更大，具設計量產能力的公司少，故產品的售價高，享有較高的毛利，早期以軍方應用為主，售價甚至高達成本數倍以上 。近年因商用化帶來大量商機，但也挑戰供應商之交貨量產能力，昇達得以遠優於一般通訊製造業，多年即便營收不斷的成長仍享有毛利率5成以上。

國際電信聯盟波段號碼

(2)設計研發

昇達具備充足的研發能量，得以超越同業快速完成設計送樣，通過客戶認證測試。準確的設定濾波器參數，以符合客戶的系統規格和功能，另外成立初期即自行開發之控制軟體，更使得過去無法短期量產微波元件得以線性擴充生產，以符合商用系統大廠之強大市場需求，因此得以控制了生產工時成本，並創造了價格及迅速交貨的優勢。

微波被動元件之設計是涵蓋電磁理論及微波電路，國內外人才缺乏。根據統計顯示，80~90%的新電子設計工程師均屬於軟體和數位領域，遂形成了人才知識缺口，因為無論傳輸資訊是否為數位形式，當訊號透過無線電或微波傳輸時，載波訊號將依電磁學物理定律進行。在設計驗證及設計有效評估上，必須佐以複雜之電磁場計算以及精密之微波散射傘;數量測技術，此等技術層次乃高深之物理及數學之基礎科學應用。

昇達工程師的養成期約3年左右，而國外競爭者訓鍊能獨立從事設計業務之微波工程師，至少需要4~5年的時間。昇達的資深設計人員，已將多年豐富之經驗規劃整合成較為簡易之設計模組，藉由步階式設計分工，使研發部能充分有效地應用人力資源，降低進入之門檻及縮短新進工程師之教育養成年限。

由於微波電路抽象的概念和繁瑣的數學公式，即便是電機相關科系者，如非主修生難窺其奧妙，但僅有理論知識仍是不足以應付業界實作需求，涉及到材料特質、機械結構和工藝特性，是否具備微波電路的實驗調測經驗為關鍵所在，昇達自行開發之調測控制軟體，將過去老技師憑經驗之調測技術的加以數值化，使得一般新手經一週之訓練就能快速有基本的調測能力，產能可大幅線性擴充，保有快速產出之競爭能力，這也是系統大廠找尋合作夥伴考量之最關鍵因素。

2.相對競爭對手具低成本優勢

就供應面分析，微波被動元件主要生產者大多是歐美廠商。國外早期通訊系統公司零組件的採購是委由自己的子公司生產如日本地區，或以就地採購為原則，也自然形成歐美等系統大廠所在地便有數家專業的元件公司，提供其專屬服務，也因此規模都不大，而另一型態則是大型的綜合元件供應商，因此國外同業大多為歐美二、三十年以上歷史之老公司，如Andrew、K&L、LORCH及Apollo(如下表)。

而後因行動通訊產業掘起，故有新一代的競爭對手，如FILTEL及BSC等。歐美三十年歷史以上之老公司，其技術能力及已建立口碑，不容置疑，唯成本及效率遠不若昇達，由於只單憑藉著多年經驗的高級技術師來進行產品的調測，運作效率不足，無法快速大量交貨，雖然也力求降低生產成本而到亞洲設廠，但卻由於人力素質及週邊配合產業如精密金屬加工及鍍銀等後處理問題，目前並未有成功的案例。

全球微波被動元件主要生產廠商

資料來源：元富整理

另外，就需求面來看，網際網路之風行造成全球寬頻上網蓬勃發展，許多待開發之新興國家經濟起飛，網路基礎建設為最基礎之需求，使得提供通訊系統設備廠商，必須開發相對低成本之系統，以獲得這些新開發國家網路基礎建設之標案。

昇達的成本遠低於同業，自成立以來即定位在支援商業應用的市場，設計概念以客戶規格、易加工、可量產及成本優勢為首要考量，並完全打破傳統生產方法，藉由研發設計及製程突破，加上良好的供應鏈整合，以更具效率的生產方式，縮短交期及節省成本，故得以在成本控制上表現出眾。公司產品售價較同業低2~3成，除價格競爭優勢外，該公司並以即時之技術服務及穩定之產品品質以提高產品之附加價值，增加客戶對公司的信任度。昇達深具競爭優勢，發展可期，未來成為市場領導元件廠指日可待。

3.元件市佔率偏低，未來成長空間大

以一個微波機必須搭配二個濾波器或一個雙工器推估，昇達主力產品雙工器2006年銷量約50千個，在點對點(PTP)微波機市場的市佔率僅約6.3%，未來爆發力可期。除了供貨給Ceragon、Harris Stratex、Codan等全球十大廠商，2006與一線系統大廠Nokia Siemens接觸並陸續接受其認證後，2007/7昇達已順利取得Nokia Siemens雙工器的量產訂單並逐漸大量交貨，至2007前三季底Nokia Siemens已成為該公司第三大客戶比重9.8%，昇達表示2008年來自Nokia Siemens的訂單將更進一步增加為三倍以上，但也僅Nokia Siemens1/3需求量，未來昇達雙工器市佔率有機會因Nokia Siemens的訂單提高到10%以上。

進一步再考慮主要競爭對手都在歐美，亞洲地區少有其他前端微波元件供應商，因此可合理預期，具低成本優勢及量產能力的昇達，將是其他一線大廠Ericsson， NEC，Alcatel Lucent等考慮進一步委外設計製造的對象，未來昇達雙工器之市佔率可望大幅持續提升，公司也表示將會努力朝成為該領域的前幾大專業元件廠之目標。

昇達前五大客戶營收比重表

註1:Stratex與Harris Microwave Communications合併，合併後更名為Harris-Stratex Networks
註2:Siemens Information and Communications Networks Spa與Nokia Networks合併，合併後更名為Nokia Siemens Networks

資料來源:昇達、EJLWireless Research 2006/8，元富投顧整理

4.從提供單一元件逐步擴充到其他元件

藉由多年努力奠下的客戶基礎群，昇達成功地由雙工/濾波器，再不斷開發其他的前端被動元件，如耦合器、循環器等，該公司的技術能力足以完整開發收發機前端所有組件，提供系統大廠全套之解決方案，甚至透過次系統之整合，可完善的供應客戶，更加確保競爭優勢。

該公司今年耦合器出貨明顯提升，耦合/循環器營收比重由2006年的7.2%提高到2007年第三季底的24%，絕對金額成長3倍以上。循環/耦合器單價約為雙工器3~5倍，其中耦合器適用於高階的通訊系統，需求量約為雙工器的1/3，從提供單一元件逐步擴充到其他元件的策略奏效，則該公司營收成長將可倍數成長。目前該公司規劃開發符合市場性的新產品還有：軟性導波管點(對點微波應用)、微波傳輸高品質天線(點對點微波應用)、高隔離度濾波器(WiMAX基站應用)、High Gain的RFID天線(RFID讀取機應用)等。

產品營收比重(單位：個、千元)

資料來源：昇達

5.製程技術創新，新廠擴建中

在製程技術方面，微波元件對於尺寸精密度要求極高，且必須施以適當之表面處理技術，以降低電波傳輸損耗或防腐蝕之要求，包括鍍銀技術、鉻酸處理技術、表面塗裝技術等。以上技術，經多年的供應鏈整合，部分廠內自製或外包處理，而製程中最關鍵之技術是微波被動元件性能調測技術，此等技術必須配合理論以及自行開發之控制軟體，才能快速有效地讓線上生產人員在最短時間調到符合規格之電氣特性，精密加工之機械工件具備了微波元件之電氣特性後即具有可觀的附加價值。此外，為因應未來訂單需求，該公司已於六堵工業區擴建約2000坪新廠，產能可達現有的2倍以上，預計2008年第三季起可正式搬遷並發揮效益。

參、產業現況與未來趨勢

一、國內通訊零組件產值兩位數成長

國內通訊零組件方面表現良好，根據IEK資料顯示，2007年上半年國內通訊零組件產值成長20.3%，通訊關鍵晶片及光通訊元件因基期低成長幅度較大，比重高的一般通訊零組件上半年產值854億元，成長率也有13.8%，而且國內通訊零組件業者有低成本的優勢，反而有利於在全球產業調整期成為國際大廠委外釋單的新選擇。

我國通訊零組件產業發展預測與成果 (單位:億元)

註:以上產值包含國內與海外生產，且含內銷與外銷部份

資料來源:IEK2006/12、2007/8，元富投顧整理

根據Gartner估計，至2009年全球通訊設備的產值可望達到3,830億美元，整體產業持續成長，2007~2009年成長趨緩，估計年成長率維持在4%附近。由於通訊技術趨於成熟，國際大廠在成本考量下，技術掌握度較高的我國業者可望持續得到代工訂單挹注。

2004～2009年全球通訊設備產值預估圖

資料來源：Gartner；台經院產經資料庫整理，2006/1

二、通訊設備大廠整併，預期與我國廠商合作增多

依EJLWireless Research之統計，全球數位點對點微波機市場以2005年而言，前五大微波機廠商佔市場85%以上之市佔率，在Siemens與Nokia合併後，依2005年資料直接推算Nokia Siemens之市佔率亦達到20.9%，已竄升為全球第二大廠商。Nokia Siemens與Ericsson及Alcatel Lucent形成三足鼎立態勢，目前3大電信設備供應商年營收都在160億~190億歐元，領先其他業者達1倍以上。

近年來電信產業已產生很大變化，產業鏈不同部分都在尋求融合，不僅固網與行動營運商進行整併，消費者亦希望以有線的價格及質量取得無線的便利，手機廠商都在開發整合式手持式裝置，網通業者亦在開發整合式產品，因此，基礎建設供應商也不得不朝此一方向。預期Nokia與Siemens合併後，為進一步降低成本，與昇達合作將更為緊密。而另外值得一提的是，與昇達往來多年之主要客戶Stratex，2007/1與Harris合併，合併後更名為Harris-Stratex Networks，原Harris之市佔率從2004年之4.4%提升至2005年之8.1%，成長率為所有廠商之冠，對昇達之未來成長亦應有相當之助益。

2005年全球數位點對點微波機市場佔有率表 (單位：個)

資料來源：EJLWireless Research. 2006/8，元富投顧整理

三、產業應用更新帶動元件需求-WiMAX市場的應用

網際網路之風行，全球寬頻上網蓬勃發展，在固定式WiMAX標準(IEEE802.16-2004)制訂完成後，可望為市場帶來擴大市場規模的機會，同時即將底定的移動式WiMAX標準(IEEE802.16e)，將服務及應用拓展至更多用戶的可攜式 及行動通訊應用服務上，也因此受到全球設備業者及電信業者的高度矚目。

全球諸多廠商投入WiMAX相關產業之開發，包括晶片、系統設備(含終端與局端設備)、系統整合、測試設備，以及服務營運等。過去我國廠商主要在終端設備較有建樹，在局端設備方面尚無能力推出產品，但此次WiMAX提供了一個發展空間，其開放式架構，適合國內網通廠商開發，台灣網通廠商早在二到三年前陸續切入WiMAX研發，正文、台揚、合勤、友訊、東訊等除了在WiMAX用戶端設備具有優勢，也預備好跨入電信級基地台產品，陸續推出微型及超微型基地台送樣，昇達配合國內各知名網通大廠，開發使用於基站濾波器。依據IEK分析，全球WiMAX建置案使用頻段以3.3~3.8GHz最多，5.x GHz在pre-WiMAX與初期佈建市場階段因免照關係也會有一定的市場比例，3G以上高頻微波頻段更為昇達專精的領域。

全球WiMAX建置使用案頻段分析

註：含pre-WiMAX建置案,佔46%

資料來源 :工研院IEK(2007/9)

肆、財務分析

成立以來，昇達完全無長期借貸，完全以自有資金籌設新廠，財務結構相當健全，根據最近期財報分析，該公司流動比率194%，速動比率172%、負債比率26%，應收和存貨天數僅約2~2.5月，歷年來各項財務比率表現平穩，惟近期為縮短交期，與客戶簽署備料協定，既可保障訂單又無存貨風險，總資產達4.8億元。2006年股東權益報酬率25.3%。2007年前9月累計營收2.3億元，稅後盈餘0.64億元，預估2007年營收3.7億，成長率39%，稅後盈餘1.1億元，成長率46%，EPS4.85元，實為難得之小而美公司。

展望2008年除來自Nokia Siemens的訂單將進一步增加為3倍，新客戶方面，已與瑞典知名一線系統大廠及加拿大系統公司簽署合作開發保密協定並進行送樣認證中，2007下半年客戶群已由前十大開始跨入前二大之一線大廠，預期該公司未來獲利仍處於上升軌道，該公司過去兩年營收及獲利複合年成長率皆有40~50%，2008年業績成長在新廠完成後更可超越過去水準。

獲利率趨勢表 (單位：%)

損益表 (單位：仟元、%)