台幣快速升值

年初台幣快速升值，之後一路走貶，不過最近外資連續買超台股，連續買超台股11個交易日，淨匯入金額逾1000億台幣，資金湧入下台幣連續升值5.92角後近兩日大幅貶值2.27角，上下波動相當，由於台幣短期兌美元升值過速，加以美國今日宣佈升息一碼，將聯邦準備基金利率由1.75%調升至2%，對美元形成支撐，因此，短期美元跌幅可望縮小，但長線美元仍有貶值空間。

資料來源:Bloomberg

弱勢美元的受害者

只有美國縮減雙赤字，金融市場才可能對美元重拾信心，尤其美國的財政與貿易赤字在布希政府期間明顯擴大，然而布希再度連任，而共和黨又掌握參眾兩院，第二任期將大幅減稅，防恐計劃也將擴大執行，國家安全支出將大幅增加，加以二次大戰後嬰兒潮，大批屆退休人口，社福支出也將明顯上升，預算赤字勢必加速惡化，此外，布希任內其貿易赤字擴大了2倍，9月份略為下滑但仍高達516億美金，美國第二季經常帳赤字創下1662億美元新高，相當於國內生產毛額(GDP)的5.7%。第一季為GDP的5.1%。換言之，美國的資本帳，每日必須引進18億美元，才能維持美國國際收支帳的平衡而維持美元幣值，不過，布希政府想讓美元貶值來刺激出口，增強企業競爭力，提振經濟景氣，並和緩經常帳逆差擴大，因此，美國弱勢美元的政策很難扭轉。

經濟學人認為美元兌歐元貶至歷史新低，亞洲是弱勢美元最大的苦主，因為亞洲國家的央行都持有龐大的美元外匯存底，一旦美元貶值過劇，亞洲國家將蒙受鉅大的資本損失。截至去年底亞洲央行持有約1.89兆美元外匯存底，其中大多部位是以美元資產的型式持有，紐約聯邦準備銀行最近發表的一份研究報告就統計出相關的可能損失金額，人民幣兌美元升值10%，中國大陸的資本損失金額占GDP約3%，而南韓相當，新加坡及台灣損失的資本財將分別占GDP的10%及8%，也許亞洲央行可能希望增加其他外匯貨幣來避險，但這樣反而加速美元的走弱。

台幣未來走向

台幣匯率在過去四十年間，1985年因美元的廣場協議，兌日圓大幅貶值，加上台灣逐漸放外匯管制使得台幣從40.1兌一美元一路升值1992年6月最高點的24.65兌一美元，亞洲金融風暴後再回貶至30元以上的價位，而主要長期影響台幣價格仍以除國內經濟因素兌日圓走勢占了一半以上的考量。

根據以往四年日圓兌台幣平均在3.518，目前己連續五個月低於3.5，若日圓升至105台幣價位將為29.8兌一美元，目前兌日圓顯然低估。在考量台灣以出口為導向的因素下，以往年最低水準3.28來算，日圓升值到105兌一美元，台幣應升值到32.2。由於日圓兌美元仍有持續升值空間，因此，台幣的滿足點也持續上修正， 駐東京的巴克來資產管理策略分析師指出，日圓今年底有可能測試100日圓關卡。以最低水準3.28倍來計算，若日圓升值到100兌一美元，則台幣應升值到30.48元，若以平均水準計算則在28.5元，但考量台灣的經濟情況，明年有機會看到此價位。

日圓兌台幣走勢

結論

由於台灣以出口為主，以往央行在台幣大幅波動時都會出手干預，然而此波台幣升值又急又快，不見央行的墨著，主要是全球各主要貨幣兌美元皆呈現升值的走勢，其中美元兌歐元更來到1.293的價位，且年底看到1.32的價位，市場認為歐洲央行可能在1.3兌換一歐元的價位才會出手干預，如同日本前大藏省次官伊藤榮敏所言，目前日圓升值，但主要是美元在貶值而不是日圓本身，目前貿然進場干預只會浪費子，而且美元的貶值趨勢己成，人為干預力道有限，而台幣也是相同的情況，只是台幣兌美元相較於其他亞洲貨幣的升值幅度較小，因此，升值的相像空間也較其他亞洲貨幣為大，加上本月底MSCI將調整台股權重，使得外資.入的資金推升下，台幣快速升值。

不過，由於這幾天台幣升值的速度過猛，因此，小幅拉回，然而，就長線而言，美國的弱勢美元政府符合其他國家利益，尤其這四年來布希主要是利用減稅以及弱勢美元來提振美國經濟，而美國雙赤字不斷攀升也不利美元走勢，因此，未來美國持續走弱的情況不變。

台灣今明年經濟成長率主計處預估為5.87%、5%而美國經濟成長率IMF預估為4.3%、3.5%，台灣的經濟成長情況確實比美國情況為佳，台幣仍有升值空間，但台灣主要要以外銷為導向，但市場認為央行對抗通膨不能一直，升息所以改變政策透過匯率政策的修正來因應。長線則在美國弱勢美元政策不變下，研究員預估年底有機會來到32兌一美元。

資料來源：Bloomberg

留意台幣升值題材

一、弱勢美元趨勢持續

國際美元近期明顯走弱，對於全球主要貨幣皆出現貶值，其中對歐元的匯率甚至一度逼近1.3元的歷史新低，主要原因仍需歸因於美國國內嚴重的財政與經常帳雙赤字。根據資料顯示，美國預算赤字達4270億美元，佔GDP的3.7﹪；第二季經常帳赤字也達1662億美元的歷史新高，會造成如此原因，乃過去四年布希總統任內實施減稅，但卻不斷擴張軍事支出，造成政府赤字持續擴增。在布希總統順利連任後，預估過去四年的政策也將不致有太多的改變，即維持弱勢美元，以期減少逐漸擴增的經常帳逆差。如此一來，在落勢美元趨勢不變下，除少數堅持與美元匯率勾結的幣別外，多數主要貨幣對美元升值的機會相對增加。

二、MSCI效應，台幣急升

年中6月，MSCI宣佈將分二階段於2004年11月底與2005年5月底將台股投資限制因子由現行的0.5先行調升至0.75而後再提昇至1，由於當時距離第一階段調升台股權重仍有五個月時間，加以台股正處於7135點回檔以來大波段修正期，使得此一利多消息在短暫激勵大盤後，即逐漸鈍化，直至10/27台股回到波段5597低點，外資卻連續11天大買台股，買超金額達781.8億元，推升台股最高達5959點。同期間由於外資大舉匯入，使得新台幣/美元亦同步急升，由10月初的33.94元，一路升值至近期的(11/9)32.974元，升值幅度達2.85﹪。

10月以來外資買賣超與台股走勢一覽

10月以來外資買賣超台股與匯率走勢

資料來源：TEJ；台北外匯發展基金會整理：統一證券市研組

在財政與經常帳雙赤字的壓力下，美國布希總統一向奉行弱勢美元政策，在第一任任期裡，美元對全球主要貨幣多呈現貶值趨勢，如今布希順利連任總統，而雙赤字問題依舊嚴重，那原先弱勢美元的政策也不太可能有所改變，如此一來全球資金勢必尋求更好的停泊處，而相對於歐美等高度開發國家而言，經濟發展較為落後的亞洲自然將成為資金更好的落腳處。

根據世界銀行研究預估，雖然在高油價、美國經常帳赤字、大陸宏觀調控與全球科技產品需求減少等因素下，亞洲各國2005年經濟成長皆不若2004年亮麗，然則與其他先進國家相比，明年經濟成長率多在4﹪以上的亞洲諸國，經濟表現仍然較佳，如此自然吸引全球資金朝亞洲靠攏，也將進一步增加美元貶值的力道。

同為亞洲國家之一的台灣，雖然世界銀行預估2005年經濟成長率將由今年的5.8﹪下滑至4.3﹪，然則在MSCI調高台股權重的推升下，預估後續仍有2000億資金將陸續流入台灣，自然讓新台幣升值趨勢不易改變。而且就今年亞洲各國幣值升貶趨勢來看，與我國在國際商場中同屬競爭對手的韓國比較，韓元年初以來對美元升值以達7.06﹪，新台幣卻僅有2.65﹪，在不影響出口競爭力的情況下，新台幣升值空間仍大，因此在可預見的未來，新台幣對美元升值的趨勢不易改變。

亞洲各國經濟成長率

資料來源：世界銀行 整理：統一證券市研組

年初以來亞洲主要國家貨幣對美元升貶幅度

資料來源：中央銀行 整理：統一證券市研組

三、新台幣今年大幅震盪，然仍有公司獲利

從2002年第四季到2004年第一季，中國大陸連續六季GDP成長率都在8﹪以上，受惠於中國大陸經濟快速發展，亞洲各國經濟亦連動成長，在弱勢美元背景下，國際資金流入亞洲，自然也讓台幣在年初呈現升值情況；然則因中國官方於4月底祭出宏觀調控以抑制過熱經濟，加上國內總統大選的政治紛爭，讓台幣轉升為貶，直至近期在MSCI魔力下方再度扭轉此一趨勢。

受到各種經濟、政治因素交相衝擊下，新台幣對美元匯率，最高曾在4月中升值至32.798元，至於貶值壓力最重時，亦曾在7月底下挫至34.199元，來回波動達4.27﹪，變化不可謂不大。

年初以來新台幣對美元匯率變化趨勢

資料來源：中央銀行 整理：統一證券市研組

然則面臨此匯率大幅波段之際，仍有公司因銷售收入與進料支出規避得當，或是其他財務避險措施規避得宜，應此並未受到太多的傷害，反而匯兌帶來的收益超過損失，產生不少的匯兌收益。統計前三季上市櫃公司匯兌損益較多的前20名公司可知，除少速的汽車、塑化股外，多數是以電子股為主，其中包括中環、旺宏、特力與瑞軒，匯兌損益佔稅前淨利的比重皆在10﹪以上，瑞軒甚至高達35.26﹪，可見匯率對於這些公司影響程度遠超過其他公司，然因規避風險得當，但經過適當的規劃，反倒從中獲致不少收益。

資料來源：TEJ 整理：統一證券市研組

相對的，亦有因匯率波動過大，導致匯兌損失嚴重的公司，除了部分的運輸、機電類股外，仍多是以電子為主，其中包括仁寶、美齊、建準與力山，匯兌損失對稅前淨利的影響，均甚明顯，或許未來在台幣波段劇烈時，宜特別避開。

資料來源：TEJ 整理：統一證券市研組

註：(匯兌損益/稅前淨利)取絕對值，代表匯兌對公司獲利的影響。

四、台幣升值機會增加可留意的族群

在美國弱勢美元政策不變下，未來台幣走升機會仍高，對於擁有台幣資產較多、內銷為主的公司均較為有利，可多作留意。

1.資產股

一般來說，台幣升值最先為人所留意的即是資產類股，這些市場所謂的資產股，一般多屬傳統產業，早年因需購置大筆廠房土地以玆生產，然則在大陸與東南亞低廉勞工與土地成本下，紛紛將產線外移，因之原有的國內廠房即成閒置資產，這些土地不僅面積龐大完整，有些在經過物換星移後，原有廠房土地週邊早已開發為商業區，使得這些資產的價值更是水漲船高，加上早年土地取得成本低廉，未來可說有無限的想像空間。如股價/淨值比小於1的新紡、榮運、聯華、厚生、國化與中石化等公司更可留意。

整理：統一證券市研組

2.產壽險股

在新台幣升值、房地產景氣復甦下，對於擁有龐大不動產的保險公司具有實質效益，以下列出至93年第三季為止，保險公司不動產投資成本超過10億元以上的公司，其中國壽、新壽、中壽不動產投資成本皆超過100億元以上，將會是受惠最多的個股。

資料來源：TEJ 整理：統一證券市研組

單位：千元

3.內銷比重較高個股

在新台幣升值趨勢下，內銷比重個股因銷貨對象多在國內，所收取的新台幣也是強勢貨幣，因此可降低匯率波動風險。經統計所有上市櫃公司內銷比重在9成以上，且今年前三季匯兌損益在1千萬元以上的公司共有20家，其中力特、裕隆、茂德三家匯兌盈益皆在1億元以上最為可觀；另外包括士電、敦陽科匯兌損益佔稅前淨利比重皆在8﹪左右，可見匯率波動對於此二家公司淨利影響程度較其他家公司為大，然則因內銷比重較高，在新台幣升值趨勢下，反而對於獲利有正面的助益。

資料來源：TEJ 整理：統一證券市研組單位：千元

註：外銷比重以92年銷貨為準

4.電子通路股

台灣雖號稱電腦代工大國，惟因研發能力較為薄弱，因此許多3C產品中的關鍵零組件仍需仰賴進口，因此新台幣大幅升值後，代理這些產品的電腦通路商，可有效降低進貨成本，進而拉高毛利率。根據一般估計，新台幣若升值一元，而國內產品售價不變的話，可替通路商增加2~3﹪的毛利率，在此電子產品利潤日趨稀薄下，新台幣升值讓毛利率提昇所帶來的效益，自然可以想見。

5.發行海外美元債券公司

新台幣對美元匯率升值，代表新台幣價值提高，美元價值減少，以美元計價的債權，價值也同步降低，代表未來償還負債時，僅需較原先預期較少金額的台幣即可支付，對於美元負債較多的公司來說，在新台幣升值趨勢不變下，可說是另一類的得利族群。

根據證期局資料顯示截至11月初，共核准了36家上市櫃公司發行以美元計價的海外公司債，這些公司分布於電子、金融、塑化、營建與食品等類股，惟因以國際能見度與法人認同度來說，依然是以電子公司較高，所以今年發行海外債券公司，多以電子類股為主，其中包括DRAM族群的力晶、與面板族群的廣輝分居核准發債金額的前二名，其後包括資產品質改善、獲利提昇的金融股台新金與新光金，與獲利處歷史相對高檔台塑集團個股發債金額都在2.5億美元以上，可說是今年發行海外美元債券的大戶，在新台幣對美元匯率呈現升值之際，將是受惠較多的的公司。

資料來源：證期局整理：統一證券市研組單位：美金；千元

四、台幣升值機會增加宜避開的族群

台幣升值後，對外銷比重較高公司來說，由於以美元報價的售價提高，自然不利產品的競爭，況且銷售產品收取美元外匯後，兌換回台幣的金額必定縮水，自然壓縮產品毛利率，特別是部分無自有品牌，以代工為主的公司，由於毛利率原本就在相對低檔，在新台幣升值後，對於毛利率的表現，自然有雪上加霜的反效果。

觀察前三季季報發現，若以外銷比重在8成以上，營業毛利率低於10﹪的個股，而且出現匯兌損失的公司，以匯兌損益對稅前淨利的影響程度排序，其中影響較大的前20檔個股除美利達外，全數都是電子股，其中多家公司皆屬監視器、NB、主機板、光碟機等高度成熟的產業，原本毛利率即不高，經過匯率這個不定時炸彈的干擾，有3成5的公司都出現虧損，在未來台幣升值機會較高下，或許宜適度避開。

資料來源：TEJ 整理：統一證券市研組單位：千元

註：外銷比重以92年銷貨為準；(匯兌損益/稅前淨利)取絕對值，代表匯兌對公司獲利的影響。

五、結論

在弱勢美元效應下，中期而言新台幣升值趨勢不易改變，因此於國內握有較多土地、資產或是內銷比重較高，與美元負債較多的公司皆有想像空間，至於電子類股不僅外銷比重較高，且毛利率日趨稀薄，則是新台幣升值趨勢下，較為不利的類股，唯一例外的是電子通路族群，因為新台幣升值後進貨成本得以降低，或許將是電子股中少數的獲利族群。