健保局提高兒童原瓶原裝藥水給付額，晟德為最大受惠者

投資建議

IBTS認為由於健保局10/2009開始調降藥價，業界平均約10~20%的降幅，然晟德的藥物僅約5%的降幅，因此對4Q09毛利率影響程度相對其他學名藥廠而言來的小，在假設晟德不再處分東洋持股的情況下，預估晟德2009年稅後獲利1.25億元，稅後EPS2.64元，年底每股淨值22元。

IBTS維持晟德的買進建議，目標價PBR3.0X，理由為：(1)4Q為晟德的傳統旺季，加上H1N1新流感的擴散對以銷售感冒藥水的晟德而言更是直接受惠，主因為以往民眾感冒後，可盡量休息或到藥房購買成藥即可痊癒，但如今民眾一旦感冒將前往診所確診，況且即使染上新流感，仍需要購買感冒藥水舒緩流感的症狀；(2)受惠健保局原瓶原裝的補助額提高，未來將持續發酵，有利於晟德的水劑產品成長；(3)預估01~08/2009處分東洋貢獻獲利1億元以上，尚有1800張具未實現獲利反應在淨值。

營運分析

晟德為國內最大口服藥水製造商

晟德為國內最大口服藥水製造商，主要產品有水劑及錠劑兩種，分別佔營收比重約82.5%及17.5%。水劑主要以兒童口服藥水為主，在國內市佔率高達65~70%，其中銷量的90%為呼吸系統用藥(止咳、祛痰、流鼻水等)，4Q~1Q的秋冬流感季節為傳統旺季，近期切入精神用藥的水劑，此新品項的毛利率高達70~80%，然目前銷售量並不大。錠劑主要以代理東洋藥品為主，毛利率約30~32%，此部分的產品將配合東洋的營收成長性為主。

晟德的通路以開業診所為主，約佔60~70%，其次為大型醫院通路，由於業務員深耕診所通路，舊品項的營收不斷擴大，加上晟德每年約有3個新品項的加入，因此晟德每年營收約維持20~25%的成長。

表一：晟德產品營收比重及毛利率

資料來源：晟德&IBTS彙整

健保局提高兒童原瓶原裝藥水給付額，晟德為最大受惠者

健保局09/2008調整兒童用藥的健保給付標準，將年齡限制由6歲以下提高到12歲以下，若不含原瓶原裝藥水，則三天用量的給付額由原本的85元降為75元，若含一種原瓶原裝藥水，則三天用量的給付額將提高至93元、含兩種則提高至111元、含三種則提高至123元。

由於以往診所大多使用錠劑磨粉之後再分裝，或購買加侖裝的藥水再自行分裝成小瓶，健保局為了避免分裝過程中受到污染，因此提高原瓶原裝的兒童藥水給付額，新制實施之後，大型醫院已陸續採用原瓶原裝藥水，但診所的轉換速度較慢，01~07/2009晟德在加侖裝的銷量YoY-30%，但在60ml原瓶裝YoY+245%，可看出健保局新制效應已逐漸發酵，然公司表示至今仍尚未完全反應，由於晟德為國內最大的口服液藥廠，未來的銷量仍有很大的空間。

表二：健保局提高兒童原瓶原裝口服液給付額

資料來源：健保局&IBTS彙整

晟德轉投資子公司目前仍處於虧損狀態，處分東洋持股獲利進補

晟德轉投資子公司1H09認列虧損2,000多萬元，主要子公司概況如下：(1)金樺：持股50.61%，生產單株抗體為主，已有接到訂單，預估2009年可望損平；(2)永昕：持股5.64%，以生產蛋白質藥物為主，目前的類風濕性關節炎藥物處於臨床二期；(3)北京永光：持股100%，法碼諾(Pharma Center)已併入北京永光，以銷售眼科用藥為主，未來將切入精神用藥，預估2011年出貨量才會增加；(4)豐華：持股74.24%，主要產品為乳酸菌，1H09仍處於虧損，02/009已在大陸蓋好發酵槽；(5)玉晟創投：持股52.49%，目標為整合中小型藥廠、往特殊劑型新藥、蛋白質藥、新藥的領域發展，希冀轉投資的子公司公司三年內IPO。整體而言，目前晟德的轉投資子公司仍無法貢獻獲利。

晟德原本持有東洋股票4200張，成本約40~45元，1H09已處分1800張，均價約70~75元，因此2Q09稅後EPS1.26元，獲利表現優異主因來自於處分東洋持股的業外收益。06~07/2009陸續處分600~800張，均價約90~100元，目前晟德尚有東洋股票1800張，預估全部處分約獲利1億元，貢獻EPS2.1元。

表三：晟德主要轉投資子公司概況

資料來源：晟德&IBTS彙整

2009年獲利預估及投資建議

IBTS認為由於健保局10/2009開始調降藥價，業界平均約10~20%的降幅，然晟德的藥物僅約5%的降幅，因此對4Q09毛利率影響程度相對其他學名藥廠而言來的小，在假設晟德不再處分東洋持股的情況下，預估晟德2009年稅後獲利1.25億元，稅後EPS 2.64元，年底每股淨值22元。

IBTS維持晟德的買進建議，理由為：(1)4Q為晟德的傳統旺季，加上H1N1新流感的擴散對以銷售感冒藥水的晟德而言更是直接受惠，主因為以往民眾感冒後，可盡量休息或到藥房購買成藥即可痊癒，但如今民眾一旦感冒將前往診所確診，況且即使染上新流感，仍需要購買感冒藥水舒緩流感的症狀；(2)受惠健保局原瓶原裝的補助額提高，未來將持續發酵，有利於晟德的水劑產品成長；(3)預估01~08/2009處分東洋貢獻獲利1億元以上，尚有1800張具未實現獲利反應在淨值。

因此，IBTS維持晟德的買進建議，目標價PBR3.0X(以預估2009年每股淨值22元為計算基礎)。

晟德PBR走勢圖：

資料來源：CMONEY及IBTS

資料來源：IBTS

投資評等說明