基本資料
財務狀況
營收比重
摘要與結論
漢磊為國內及亞洲地區(日本除外)唯一同時具備矽磊晶圓、雙載子積體電路及高功率場效電晶體的專業代工廠商，受惠於國際大廠持續外包訂單效應，漢磊2001
年第一季營運受景氣下滑衝擊相對較輕。
2000 年購併聯電5A
廠後，漢磊之營運呈現爆發性之成長。由於國際大廠釋放訂單趨勢明顯，漢磊計畫於南科再興建一座六吋廠， 2002 年第一季正式量產。
未來隨著類比IC 代工需求快速成長及公司擴充產能腳步轉趨積極，營運成長可期。建議買進，一年期目標價格62
元。
緣起
在一片不景氣聲中異軍突起
2001
年對半導體業者而言，是景氣考驗相當嚴峻的一年。此波由需求不振所引發的景氣衰退，包含之下游層面遍及資訊、通訊及消費性電子，幾乎所有高科技產品均無一倖免；在下游需求嚴重衰退的情況下，大多數半導體製造業者皆因產能利用率與價格的大幅下滑，出現營收與獲利急遽減少的窘境。以最具代表性的晶圓代工產業龍頭台積電與聯電為例，2001
年第一季之平均產能利用率已由2000年第四季的100%以上，下滑至70%左右，而單季營收與獲利亦均大幅衰退25%及60%以上；然而浪花消褪明珠乍現，同為晶圓代工業者的漢磊科技在此波不景氣的業績表現卻令人著實驚豔，第一季平均產能利用率尚維持在85%以上，而單季營收與營業利益亦僅較2000
年第四季小幅衰退(參見表一)，若再考慮每年上半年一般均為電子業的傳統淡季，則可說漢磊業績表現受此波景氣衰退影響極為輕微。令人不禁好奇，漢磊究係憑藉何種能力得以自外於大環境的不利影響？
表一 2 0 0 1 年第一季我國晶圓代工業者的業績表現
資料來源：表列各公司，中信證券整理
時勢造英雄
技術發展逐漸兩極化的半導體產業
欲瞭解各家半導體公司受不景氣衝擊程度的差異，必須由下游需求面予以分析。現有的電腦與電子設備儀器中所使用的元件，若依運作之原理區分主要可分成「類比IC
」與「數位IC 」兩大類產品，簡而言之，前者之運作遵循大自然所蘊涵的物理現象與原則，為連續的類比屬性；而後者則是以不連續性的訊號0
或1為表達方式，並著重於運算、處理與儲存。由於數位IC
在運算與儲存上的絕對優勢，除了訴求重心著重在線性變化的人、機介面以及電源管理等應用領域之外，大多數半導體市場皆為數位IC 的天下；依WSTS
之預估值顯示，2000 年全球數位IC 總產值佔整體IC 市場之比重高達82.3%，市場主流的地位無庸置疑；數位IC 在所佔資源與研發成果上亦遙遙領先類比IC
。不過數位IC
的發展終有其限制所在，畢竟人類的知覺是連續性的，無法直接接受與解讀數位訊號；隨數位處理技術的突飛猛進，所對應之類比轉換技術將更趨複雜，加以可攜式產品風行，對電源管理的要求亦水漲船高，在在都使類比IC
成為不可或缺的重要元件；WSTS 即預測1998~2003 年間類比IC 總產值年成長率將可望維持在15.2%的水準，與整體IC
業總產值年成長率相仿(參見圖一)，顯示未來類比IC 仍將為IC 產業中相當重要的一環。
然而類比IC 與數位IC 在設計邏輯與製造技術上卻有著南轅北轍的差異性。數位IC 非0即1
的特性使其設計流程得以倚賴大量的元件庫與標準化的EDA ，並以具有高度集積能力的CMOS
製程(金屬-氧化物互補半導體製程)為主要生產技術，不斷進行製程的微縮化。但類比IC 則偏重於電晶體層級的設計，標準化的元件庫與EDA
工具助益有限，因此設計者的經驗成為最重要的關鍵因素；另一方面，由於CMOS 製程在N o i s e 、Power 、L i n e a r i t y 、B
a n d w i d t h 與Transconductance(影響G a i n )等表現上仍遠不及B i p o l a r
製程(雙載子製程)理想，因此目前B i p o l a r 仍為類比IC 的主流製程，市場佔有率高達三分之二以上。
一般而言，B i p o l a r IC 集積度遠不如CMOS IC
，目前主流製程線距多介於2~5um之間，以克服高壓作業環境下易產生的雜訊與對電晶體的傷害問題；但正因為如此其D i eS i z e
往往大得驚人，若使用固定資本支出較高的8 吋以上晶圓設備進行生產，不但不符合經濟效益，且生產良率與技術成熟度亦不及6 吋以下小尺寸晶圓。因此現行B i p o
l a r 製程所使用之晶圓尺寸多在6 吋以下；但近幾年中非主流的6 吋以下晶圓生產線擴充幅度相當有限，15V 以上的高壓製程產能更是缺乏。
類比IC 進入障礙高，景氣亦較穩定
類比I C 具有：(1 )D e s i g n -d r i v e n ；(2 )以磊晶技術為核心能力等特性，與數位I C
的產業特性全然不同。國內類比I C 的發展相對落後，該類產品多倚賴進口，自給率僅不到1 .2 %，類比I C 上下游產業在國內仍存在極大的發展空間類比IC
雖然市場規模遠不及數位IC ，但景氣變化卻相對穩定得多；主要原因除全球產能擴充速度較慢、競爭較不激烈之外，尚有兩大原因：(1 )類比IC 的發展主要是D e s
i g n -d r i v e n 的，對集積度的追求不必然比製程元件的多樣化來得重要，因此元件的開發能力反而成為廠商競爭力的決定因素，也因而導致類比IC
產業學習曲線長、各龍頭廠商在特定領域呈現獨占的態勢，新進廠商不易跨入；( 2)為充分表現產品的各種線性功能，類比IC 的製作過程中需加入各式磊晶( E p i
)或埋藏層磊晶(B u r i e dL a y e r E p i )，長晶流程的良率與技術層次為相關業者的核心能力，此與數位IC
業者的遊戲規則及思維模式全然不同，即使經營數位IC 領域相當成功的領導廠商，面對此一全然陌生的領域仍有難以跨越的鴻溝。
此亦可解釋為何類比IC 的景氣變化相對於數位IC 來得穩定、受此波半導體不景氣影響程度也較低的原因。目前全球類比IC 大廠如T I 、Na t i o n
a l 、P h i l i p s 、Siemens 、M o t o r o l a 等各自獨霸其擅長領域，市佔率最高的T I
也僅佔有市場的10.7%，可說是群雄割據的局面；預估未來隨「後PC 時代」的來臨，類比與數位技術間的整合需求將呈現爆發性的成長，類比IC
將被區隔成較目前更多的利基市場，相關產品的小型IC 設計公司將如雨後春筍般出現，使類比IC 市場亦出現垂直分工的產業趨勢。不過目前數位IC
產業中設計—代工聯盟的競爭力已超越IDM 廠，將使IDM 廠迫於競爭壓力而加速釋放訂單；但在類比IC 產業中，IDM 廠仍擁有最多的S IP(矽智財權，S i
l i c o n I n t e l l e c t u a l P r o p e r t y
)與設計能力，垂直分工趨勢的原動力仍主要來自於IDM大廠節省成本與降低投資風險的考量，所釋放出來的訂單技術層次與毛利亦較低。
矽磊晶圓在上游晶圓材料地位日漸重要
由於類比IC 的主流製造技術B i p o l a r 製程，以及兼具B i p o l a r 與CMOS
特性、被視為未來生產類比IC 主流技術的BiCMOS(金氧互補雙載子)製程，甚至部份需整合類比特性的CMOS IC(如RF CMOS)，皆需以各式磊晶( E p
i
)為原材料；所謂「磊晶」顧名思義即為在矽晶圓上再以「金屬氣相磊晶法(MOCVD)」或是「分子束磊晶法(MBE)」等技術成長一至數層不等的磊晶層，以控制各種電壓及類比訊號。根據D
a t a q u e s t 預測，1997~2002 年全球矽晶圓之市場規模將由4 , 055 百萬平方英吋(MSI)成長至7 , 211MSI
，年複合成長率為12.2%其中拋光晶圓(p o l i s h e d w a f e r )的市場佔有率從57.5%下降至53.0%，監測用晶圓(v i r
g i n t e s t & M o n i t o r
)的市場佔有率仍維持在23.0%左右，至於矽磊晶圓的市場佔有率則由17.5%(710MSI)上升至22.1%(1 ,5 9 4 M S I
)，顯然矽磊晶圓在上游晶圓材料的地位將日形重要(參見圖二)。
目前台灣供應矽晶圓材料者有合晶科技等9
家廠商，但產品大多以最上游的矽晶圓或低電阻矽基板為主，提供矽磊晶圓片者僅有漢磊與統懋；但統懋主攻分離式元件所需之磊晶片，並以自用為主，多餘產能方供應予其他客戶；而漢磊生產之磊晶片應用範圍則廣及分離式元件、B
i p o l a r 、CMOS 等，且供應尺寸亦較廣泛(參見表二)，由此觀之國內矽磊晶圓幾為一獨佔市場。
台灣類比IC 產業前景看好
近年來因台灣資訊與周邊產業的蓬勃發展，所使用之類比IC 數量亦激增；但由於國內的半導體產業發展一直偏重在DRAM 與邏輯IC 等數位IC 領域，類比IC
的發展則相對落後，導致該類產品多倚賴進口，自給率僅不到1.2%；但因為外商的交期與服務品質乏善可陳，只要國產品之品質到達一定水準，將可有效取代過去為外商獨佔的國內市場。由於市場前景看好，近年國內逐漸出現一些類比元件的設計公司，如：沛亨、立生、致新科技等；而在產能的供給量方面，雖然國內6
吋廠以下產能仍有15 座左右，但多為國內IDM 或晶圓代工廠殘存的舊廠、或財務能力與競爭力不佳的小廠，製造技術亦多屬CMOS 製程，專攻類比IC
領域者不多(參見表三)，漢磊則為全球最大、國內唯一的專業類比IC 代工廠，供給相當有限；在封裝測試方面，亦僅有少數的類比IC專業封裝與測試廠，因此類比IC
上下游產業在國內仍存在極大的發展空間。
圖一、矽磊晶圓市場規模成長預估
資料來源：工研院電子所ITIS 計畫
圖二、全球各型IC 市場規模(單位：百萬美元)
資料來源：WSTS
表二 台灣矽晶圓材料廠現況一覽表
資料來源：中信證券整理
表三 台灣6 吋以下晶圓廠現況
資料來源：中信證券整理
英雄創時勢
在利基市場中求取差異化
漢磊為國內及亞洲地區(日本除外)唯一同時具備矽磊晶圓(E p i )、雙載子積體電路(B i p o l a r
)及高功率場效電晶體(PowerM o s f e t
)的專業代工廠商，由於產品應用層面的不同(參見表四)，且其製程與所需材料係以磊晶技術為核心，因而與台積電、聯電等專攻CMOS IC
的晶圓代工廠商形成明顯之區隔。漢磊於1985 年成立之初即以E p i 代工業務起家，並於1992 年開始量產B i p o l a r I C
，其後並陸續研發出低導通電阻(L o w Rdson)之功率場效電晶體及絕緣閘雙載子電晶體(IGBT)等利基型產品，2000 年購併聯電5
吋廠後因納入聯電之舊有客戶與製程(金屬閘、矽閘等邏輯元件)，使邏輯元件於2000
年反成為銷售比重最高之產品，不過未來此部份產品在聯電之舊客戶代工契約陸續到期後將逐步減少。就市場佔有率而言，漢磊之矽磊晶片全球佔有率約為1.23%，位居全球第八，且在亞洲地區(日本除外)的市佔率超過三分之一；而金屬閘與矽閘等邏輯元件則約佔國內市場之50%。
目前漢磊擁有的主要產能包括：(1 )元件一廠生產4 ~ 6 吋之分離式元件、PowerM o s f e t
、B i p o l a r I C 、以及BiCMOS IC 專用之矽磊晶圓及埋藏層磊晶圓；另外在B i p o l a r I C 代工業務月產能則為1
.2 萬片；(2 )元件二廠(原聯電5 吋廠)原本從事數位IC之CMOS 製程代工，併入漢磊後逐漸提昇B i p o l a r 代工比重，目前擁有B i p
o l a r IC 月產能為5 , 000 片，CMOS IC 為1.2 萬片，合計月產能則為1 .7 萬片。
在轉投資方面，持股比重29.95%的漢陽科技(為6 吋廠)生產產品有：LCD 驅動IC 、功率IC 以及邏輯IC
等代工業務，尤其以LCD 驅動IC 為主攻核心業務，因而與漢磊母廠在產品別上產生區隔；採用技術仍為B i p o l a r 與B iCMOS
等自漢磊母廠衍生之技術，2000 年底時原規畫之月產能為1 萬片左右，預計至2001 年底時將提昇至1.5 萬片，然由於LCD 驅動IC
認證過程繁複，通過認證之困難度相當高，目前實際月產出則僅在7 , 000 片之譜。漢磊集團之主要業務與組織概況詳見圖三。
在銷貨對象方面，漢磊在2000 年購併聯電5A
廠、因承接其既有客戶而使內銷比重大幅躍升之前，仍主要深耕日本及美國等地區之代工市場(參見圖四)，尤其與日系大廠如：AZUMA 、TOKO 、SANKEN
等維持相當穩定的代工與技術合作關係，而日本第五大半導體業者F u j i t s u
未來在功率半導體方面亦將規畫部份訂單委由漢磊代工；另外轉投資之漢陽半導體亦獲日本半導體第二、三大廠NEC 與H i t a c h i
技術移轉支援或大筆訂單；日本前五大半導體業者與漢磊集團有合作關係者即佔其三，顯見漢磊深耕日本類比與功率IC
代工市場之成效與影響力。由於日本執全球消費性電子產業之牛耳，在相關產品應用之類比IC 製造技術上亦具領導地位，惟因深受長達10
年以上之泡沫經濟破滅之餘毒戕害、以及其國內生產成本日益高漲，各半導體大廠無不亟思與生產效率較佳之海外代工廠商尋求策略聯盟契機，以提高自身之獲利能力與資產報酬率，因而為漢磊等代工業者帶來龐大商機。
依據競爭策略大師麥可˙波特的理論，一個產業各個規模不同的競爭者可依據彼此不同的專長與特性，分別採取( 1 )
全面成本領導策略(O v e r a l l Co s t L e a d e r s h i p S t r a t e g y )；(2 )差異化策略(D
i f f e r e n t i a t i o nS t r a t e g y )；(3 )集中化策略(FocusS t r a t e g y
)等不同策略以因應競爭。相較於台積電與聯電等具有絕對規模經濟優勢的代工業者所採行的「全面成本領導策略」，規模較小的漢磊科技採行的則為「集中化策略(FocusS
t r a t e g y )」：即以磊晶技術為核心能力跨足龍頭廠商所不擅長的類比IC 代工業務，並以專業代工的營運模式取得與國際IDM 廠間的差異化。根據D
a t a q u e s t 對全球代工產能需求所做的預估，1999~2002
年間全球代工需求之年複合成長率高達23.2%，遠高於整體半導體產值約15%的平均年成長率；前景如此看好的主因在於：(1 )產品需求與規格多元化；(
2)半導體研發與擴廠成本激增；(3 )製程與應用發展瓶頸等。但我們必須注意到IC 代工主流市場—CMOS IC
「大者恆大」之競爭態勢已大致底定，台積電與聯電雙雄之龍頭地位不易動搖；在龍頭廠商製程技術取得絕對優勢的情況下，其餘小廠恐將落入僅能在景氣佳時分得一杯羹的窘境。因此漢磊將營運重心集中在D
e s i g n -d r i v e n 的類比IC
代工，避開競爭激烈的主流市場，在經營策略上為正確的作法；不過以產業地位以及與下游客戶間的議價能力此一角度觀察，漢磊的客戶中有相當比例屬於「強勢IDM
廠」(所謂「強勢IDM 」即為擁有一定規模自有產能與品牌，主要因成本考量而外包產能之IDM
廠)，此種客戶不但訂單自主性強、議價能力相對較高，且釋放出之產能亦多屬毛利率較低的中低階產品。
購併策略為營運帶來新契機
2000 年可說是漢磊科技歷年營運狀況最佳的一年：營收與獲利分別較1999
年大幅成長176.5%及847.8%，營業利益率與淨值報酬率等指標亦超越1995~1996
年間前波半導體景氣高峰而創下新高記錄(參見表六)；營運績效如此耀眼的主因除景氣上揚的大環境因素之外，購併後營業利益率與淨值報酬率的創下新高亦顯示出規模經濟的提昇。由於聯電5A廠之生產線過去主要為CMOS
製程，生產產品為金屬閘、矽閘等邏輯元件，漢磊於2000 年5 月將其併入後即積極將部份產能調整為B i p o l a r 製程，至2000 年底時B i p
o l a r 月產出量已提升至5,000 片，佔該廠總產出量1 .7萬片的29.4%；預計2001 年底前B i p o l a r 月產出量將再提昇至1.2
萬片，合計該廠單月總產出量則增為2 .4 萬片。
合併聯電5A 廠的綜效主要發生在：(1
)矽磊晶片自用需求大增，可提昇磊晶製程之產能利用率、節省成本，收取垂直整合效益；(2 )有利於爭取國際IDM
大廠單月動輒數千甚至上萬片不等的外包訂單。觀察購併前後各項主力產品產能利用率變化，可瞭解購併過程順利與否以及是否產生規模經濟(參見表七)。2000
年漢磊既有之主力產品如矽磊晶片、埋藏層磊晶片等因景氣熱絡及自用需求增加(購併後B i p o l a
r產能增加)，全年度平均產能利用率呈現近乎滿載榮景；而元件二廠(原聯電5A 廠)新轉入B i p o l a r 生產線之產能利用率亦運轉順利而高達9
成以上；僅有邏輯元件生產線因屬新產品且部份生產線將持續轉為B i p o l a r 製程，使該項產品之產能利用率僅達62%，預計2001
年元件二廠之生產線調整工作告一段落後，邏輯元件的產能利用率將進一步提高至75%以上。
表四、2 0 0 0 年漢磊之主要產品、比重與用途
資料來源：漢磊科技
表五、國內矽晶半導體業之技術分類與市場區隔
資料來源：漢磊科技
圖三 漢磊集團組織圖與主要業務
資料來源：漢磊科技、中信證券整理繪製
圖四1 9 9 8~2 0 0 0 漢磊主要銷售地區與比重
資料來源：漢磊科技，中信證券繪製
表六 漢磊歷年營運績效表現(單位：百萬元、%)
資料來源：漢磊科技
表七 過去三年漢磊各項產品產能擴充與產能利用率變化
資料來源：漢磊科技
繼往開來
積極擴廠爭取代工商機
由於在成本的考量下，美、日等類比IC大廠可望持續外包產能，如漢磊日前即接獲富士電機為數可觀的功率IC
訂單；另外，漢磊的第四大客戶(2 0 0 0 年下單量為2 .2 6 億元，佔漢磊營收比重為7.11%)雖於今(2 0 0 1 )年初被全球最大的Mosfet
廠商美商IR 購併，但IR不但延續與漢磊先前的合作關係，甚至加碼下單外包產能，這些訂單都有助於2001
年漢磊營運之持續成長。儘管目前漢磊旗下兩座五吋晶圓廠應已可應付今年訂單需求，但為迎接紛至沓來的代工訂單，漢磊繼購併聯電5A
廠獲致極佳效益後，對未來的擴廠動作轉趨積極；未來五年間主要的擴建計畫為南科六吋廠，第一期建廠工程已於去(2000)年底開始動工，預計2002
年第一季開始投片，月產能最高可達3 .5
萬片，主要產品仍為矽磊晶片、雙載子積體電路、高功率電晶體等；也就是說，若包含漢陽半導體的六吋產能部份，目前漢磊集團總產能為：矽磊晶片2 ,000
千平方英吋、五吋晶圓3 萬片、六吋晶圓1 萬片(即漢陽)；至2004 年時漢磊集團總規畫月產能將為：矽磊晶片3 ,500 千平方英吋、五吋晶圓4
萬片、六吋晶圓6 萬片(參見圖五、圖六)。
在技術發展方面，漢磊除自行研發或與國內研究機構及學術單位合作以發展自有技術之外，亦自策略聯盟伙伴AMD 、SEEQ 、T I 、ATT 、BELLLAB
、世界先進等廠商移轉經驗與技術。目前其8 吋磊晶片已知研發工作已經完成，而磊晶厚度由極薄之0 .5 微米，發展至100
微米以上之厚度，並藉該項技術積極發展IGBT 之磊晶與元件代工；B i p o l a r IC 製程則已由5 微米推展到1 .5 微米，未來主要量產技術將以1
.5 微米為主，並發展多層金屬層(M e t a l )技術；B iCMOS IC 則已完成1 .5 微米高壓電BiCMOS 供mixed-mode
的客戶使用；另外漢磊未來亦會朝Trench MOSFET 、T rench IGBT 、RF BiCMOS 、Power IC 、BCD 及NVM
等多項技術擴展，以滿足多樣化之需求。漢磊現有之技術能力與未來發展藍圖整理如表八。
2001 年營運受不景氣影響有限
影響2001
年漢磊獲利情況的重要因素可分成業外轉投資(漢陽半導體)與業內(景氣)兩部份。在業外方面，目前漢磊持有漢陽之股權比重在2000
年處分部份持股之後已降至29.95%，月產能則計畫由2000 年底的1 萬片擴增至2001 年底的1 .5 萬片；預估雖然2001 年由於LCD 驅動IC
逐漸發生供過於求的現象，代工價格將較2000 年明顯下滑(預估平均約將下滑30%左右)，但第三季末起在出貨予H i t a c h i 、NEC 及T I
等客戶之數量逐漸增加下，將可望跨越單月9 , 000 片的損益平衡點；預估全年度雖仍將虧損2 .5 億元，但已較2000 年虧損4 .9 8
億元的情況大幅改善。
在本業方面，儘管2001 年為全球半導體業相當不景氣的一年，但漢磊受惠於美、日IDM
大廠訂單的持續增加，第一季的營運表現仍相當搶眼：平均產能利用率高達85%、營收與營業利益分較2000 年第一季大幅成長111.2%及124.8%；預估2001
年全年度在公司陸續接獲美商IR 及日商富士電機等新增訂單之挹注下，全年平均產能利用率仍高達約9成，依此計算漢磊2001 年營收將達36.15 億元，較2000
年成長13.76%；而業外部份雖有漢陽半導體虧損減少的有利因素，但因2000 年尚有處分漢陽之業外收益2 .2 6 億元入帳，因此稅後淨利反較2000
年衰退15.3%，達5 .4 2 億元的水準，依目前21 億元的股本計算，每股盈餘為2 .5 8 元。
圖五 漢磊之矽磊晶片月產能規畫
資料來源：漢磊科技，中信證券繪製
圖六 漢磊五、六吋矽晶圓月產能規畫
資料來源：漢磊科技，中信證券繪製
表八 漢磊之技術能力與發展藍圖
資料來源：漢磊科技，中信證券整理
和信投顧投資建議
本益比水準不高，建議買進
觀察漢磊過去的歷史本益比區間，除1999
年時因位處半導體景氣由谷底翻揚的時刻而使本益比顯得相對為高之外，其他年度則多在10~4 0 倍之間震盪，歷史平均本益比則約為24
倍(參見圖七)；若依此水準計算，2001年漢磊之合理股價應為62 元。
此波由2000
年下半年發生的半導體景氣下滑循環週期來得又急又快，使得相關業者獲利多呈現大幅衰退的情形；漢磊雖難自外於大環境的不景氣，但由於自身在磊晶與類比IC
的技術優勢，因而能減少景氣大幅下滑的衝擊；未來隨著類比IC 代工需求快速成長以及公司擴充產能腳步轉趨積極，營運成長可期。
預估2001 年漢磊之EPS 仍可達2 .5 8 元的水準，2002 年更可進一步成長至3 .7 7 元，目前本益比僅約1 6 .7
倍，遠低於歷史平均水準，建議買進，一年期目標價格為62 元。
圖七 漢磊歷史本益比區間圖
資料來源：中信證券
