獲利穩定、業績漸入佳境

結論與建議

力成科技於4/3以15元掛牌，在Q1獲利上高達0.3元以上，全年財測1.54元也可望有不錯的達成率，產業訊息是有轉趨樂觀的傾向。但從其營運模式來評論股價，公司在獲利能力有其侷限，投資價值近於目前已存在市場的封裝公司超豐電子，在成長穩定獲利平順上，兩家表現都有其績優之處，但在股價本益比上，則不宜給予過高的評價，因此我們認為力成受惠於產業轉佳及Kingston帶來的業績保證，是一穩定且具良好投資價值的公司，唯在股價操作上，建議宜在15~23元區間操作。

一、公司簡介

力成科技成立於民國86年，上櫃股本為24.63億元，為專業記憶體封裝測試廠，封裝、測試之比重分別為42﹪及58﹪，封裝測試產品有SDRAM、DDR DRAM、Nand Flash、Nor Flash等記憶體IC，主要客戶有南亞科技、Kingston集團、Toshiba、SST、力晶半導體、旺宏電子、茂矽及Infineon等國際級半導體大廠。

力成業績多數來自大股東的下單，公司經營收初期主要股東為力晶，且近半數為力晶Dram的測試單，在89年Kingston集團入主後，目前則是以Kingston為主要股東、其訂單則另有旺宏電子、SST（全球主要NOR Flash供應商）、Toshiba（全球主要Nand Flash製造商）等；由於Kingston集團為全球最大獨立記憶體模組大廠，為全球記憶體市場之主要BUYER，因此除現有客戶外，更透過Kingston集團之市場力量積極爭取國際級IDM之封測訂單，其中Elpida預計於4月1日出貨，SONY與Micron則進行認證中。

二、股權結構

董監持股中法人組成形態明顯，股東即客戶為其最大的特色：

力成的股權結構中，法人比重相對而言頗高，加計外資已佔有56.18%，而從董事組成中我們可以發現到佔持股比重為前五大的法人董監，也恰為其前五大的客戶組成。從公司成立之初，股東皆是由對下游封測需求有密切的關系的客戶所組成。目前以金士頓集團共約持股32%(包含立宏投資18%、立頓投資9.9%、遠東金士頓1.5%)、力晶半導体持股9.7%(含世仁投資1.4%)、日本東芝2.5%、旺宏電子3.0%、SST 2.8%。若以持股達1000張以上的大股東來看(25人)，其持股竟高達75.6%，持股100張以上僅160人，達95.5%的持股。整体來看，公司籌碼相當集中且安定；在此一情況下，公司派若有意願，則極易拉出上櫃初期的蜜月行情。

表一、股東結構表 92年01月31日

資料來源：力成科技

三、產品組合

主要以記憶體DRAM測試起家，並由於turn-key服務所需，發展記憶體封裝技術：

由於股東的結構特性，力成公最初即是以服務力晶的DRAM測試為公司的主要營業項目，其中雖也有兼做旺宏Flash測試，但比重不高，僅為15%左右。但自民國89年起，在金士頓入主公司後，經營高層在積極尋求公司營運成長的同時，除導入Toshiba DRAM及SST的Flash測試訂單外，其並購入力晶原有的二手封裝機台，導入力晶的封裝訂單成立封裝部門。以類別區分，民國90年封裝約已佔四成的比重。

四、產業概況

力成公司所屬產業概況

目前力成公司主要營業項目為記憶體IC中之DRAM及FLASH封裝、測試服務。封測約4：6，DRAM與Flash約7：3。以下僅就國內DRAM封裝測試產業，說明敘述如下：

1.DRAM封裝之產業特性

封裝廠多和DRAM晶圓廠成策略聯盟合作

一般IC封裝測試由於為晶片製造流程中之後段製程，故封裝測試廠本就與上游常易形成策略合作的關系，而在DRAM的製造流程中，這層關系更是被強化。由於DRAM產出多已成為標準品，在封裝技術上也多為成熟封裝方式的SO，故DRAM製程晶圓廠在充份支援自身生產的角度下，多有成立自身的下游封裝測試廠，透過其上下游合作聯盟提供互補性服務，以提高生產效率性。在此特性下，未結盟廠商也往往無法取得足夠的訂單，這使得記憶體封測廠為某一DRAM集團的子公司比比皆是。

表二、國內主要記憶體IC封測廠之之上下游結盟情形如下表：

註：華東先進、華新先進於91年8月合併，改名為華東科技資本及技術密集產業
資料來源：元大京華投顧

長期發展上資金的持續投入擴產不可避免，企業常處於高度營運風險

在長期來看，由於隨IC積集度的提高，或由於工作頻率的加快，使得封裝技術仍需隨產品而與日俱進。在近期，則是由於DRAM規格進化到DDRⅡ或DDR400，使得DRAM的封裝需要由SO提昇為BGA封裝，在機台上也需購入全然不同的機台，這使得封裝測試廠，除需隨所服務的IDM廠持續進行產能的擴充外，在產品規格遇大變動的時期，機台甚至有更新的壓力。而DRAM產業由於有標準品供給過剩的壓力，使得長期處於終端產品價格不振，連帶也使得封測業者在封裝價格上處於劣勢，一但產能利用率不足，過度擴充的機台折舊常使得企業在經營上面臨極大的壓力。故在封測業上，爭取客戶的認同而擴充機台的同時，也維持好高產能利用率，已成為公司是否獲利的最大挑戰。

2.DRAM測試市場發展現況

在DRAM的後段封測中，上游晶圓製程業者垂直整合其上下游體系，多所見轉投資下游封裝測試廠，例如南亞科技投資福懋；華邦轉投資華新先進、華東先進…等。故國內DRAM封裝測試廠，並不存在如日月光、矽品如此龐大的廠商，在市場競爭上也不具有價格主導的能力。

在長期的發展上，由於日本五大半導體廠，NEC、東芝、日立、富士通與三菱在歷經2002年嚴重的虧損之後，就彼此的半導體事業部門進行整合，Elpida即是如此的產物。並且在其宣誓重振DRAM業務的同時，非核心的測試封裝產能並沒有出弄大舉投資的動作，在趨勢上逐漸增加台灣的封測代理是十分明顯的。長期來看這部份應可帶動台灣封測廠商的成長，但獲利能力是否得以增加，以目前市場競爭的情況來看是充滿疑慮的。

五、公司營運介紹

1.今年財測1.54元，主認為年底前產能吃緊！

由於DRAM市場長期價格趨勢走貶，封測價格在過去由於佔成本高達近50%，故價格有直線下殺的情形，然時至今日，5元的固定成本中，封測僅約佔15%左右，價格已來到合理的空間，故目前業界多認為價格再度激烈下殺的空間有限，而力成也表明DRAM 4500元/HR，Flash 5500元/HR已見止穩，目前廠商所需努力的即是拉高自身的產能利用率。

表三、損益表比較

資料來源：公司資料及元大京華投顧預估

而在業界目前產能利用率普遍吃緊的情況下，力成在Q1利用率皆一直維持在近90%的水準，營收也一直在2.5億的高點附近，是以公司全年預估營收可達34億，毛利率則認為可上揚到17%，全年稅後3.8億 , EPS 1.54元。對此我們則是對毛利率及營收持稍微保守的看法，預估為稅後EPS 為1.47元。

2.茂德和Infineon的糾紛，使得國內DRAM封測產能吃緊

茂德目前月產1600萬顆DRAM顆粒，在過去DRAM封測全交由Infineon的馬來西亞廠封測。但從去年12月Infineon停止取貨後，封測訂單停留在國內市場，自部份當然南茂當然受益最大，每月約多出700萬顆的訂單量，換算成機台數，約為35~40台的5581機台需求，這部份藉由排擠效應，部份湧向泰林，國內DRAM封測市場也因為普遍性出現產能吃緊的現象。

由於Infineon事件，使得泰林、華東、南茂、力成…等國內DRAM測試大廠普遍出現產能利用率有拉高的現象，價格也見到止穩的跡象。部份廠商更是喊出今年到年底前，產能利用率大都維持滿檔的情況。力成本身在Flash及Kingston的下單有明顯增加後，即於02年下半年大舉擴充機台數。由最早期的近20台，到目前的70台，目前利用率也順利拉高到封裝90%，測試80%。而受惠於這項產業的變動，價格方面得以守穩是對其最大的利處。

目前該公司共有65部DRAM及FLASH測試機台。在封裝機台方面，迴異於其他同業之單一封裝機台作業方式，該公司封裝機台設備組成之自動化生產線共有20條生產線，優點其一為hand free，即完全由電腦控制，避免人為作業疏失；其二為just in time，即每條生產線各製程時間皆加以控制，使得各製程間沒有時間落差的問題。

表四、各DRAM大廠和下游的封測關係大致如下表

資料來源：元大京華投顧

3.在Kingston的支持下，力成可穩定保有高利用率的營運佳績：

從銷售對象之變化分析中我們可以清楚地發現，自91年起，Kingston入主後的營收結構變動已見明顯的改變。力晶和力成的保證和約在91年到期，之後Kingston和Toshiba的訂單則見明顯地揚昇。

表五、主要客戶比重表 單位：新台幣仟元

資料來源：力成公司提供

由91年度的全年資料我們可了解到力晶佔53%已明顯下降，然而這是全年平均數字，若純以91年Q4的數字來看，則可以發現，Kingston及Toshiba已成為公司最重要的客戶來源，而這段期間內公司營收完全呈現平穩的狀態，換句話說公司在填埔力晶減少的訂單十分有效率，而這完全得力於Kingston在市場流通DRAM的能力。

表六、91年度Q4單季主要客戶比重表

資料整理：元大京華投顧

我們認為，Kingston的存在使得力成的產能利用率得以維持在高檔，掌握穩定的訂單來源，是力成營運模式中最成功的地方。但在此同時也看到了力成在獲利及成長性的局限。而從擴充產能的即時與迅速，我們也可查覺到市場將永不缺乏競爭者。是以力成的營運的獲利能力平穩，是公司以此為傲之處，而評價上也應參考此一特性。

六、財報分析

表七、損益表 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧