乾膜光阻劑已成為獲利的最主要來源

建議：23.5元以下買進，目標價位30元

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

長興成立於民國1964年，早年業務以產銷樹脂產品為主，1985年跨入電子材料事業，開始生產酚醛基板，1995年開始生產乾膜光阻劑，目前乾膜光阻劑的獲利已佔公司獲利的40%~50%，已成為公司獲利的最主要來源。

長興目前有四座廠房，分別是：路竹廠、大發廠、屏南廠及中壢廠，路竹廠生產銅箔基板、聚苯乙烯、特殊化學品及聚酯樹脂等產品，大發廠主要生產乾膜光阻劑等產品，屏南廠主要生產通用樹脂及塗料樹脂等合成樹脂，中壢廠則為乾膜光阻劑之調撥站。

合成樹脂大致可分為塗料樹脂、不飽和聚酯樹脂及通用樹脂等，產品使用範圍廣泛，與周遭生活息息相關，但因國內競爭激烈，產業外移情形嚴重，使得國內市場成長性有限，唯有朝高級化、特殊用途發展，使附加價值提高，業績才有機會持續成長。

由於過去電子業快速發展，聚苯乙烯塑膠的需求亦伴隨成長，但由於國內跨入此市場的廠商眾多及下游廠商逐漸外移大陸，因此未來國內的市場有限。

紙質基板是由電解銅箔、白色絕緣紙與酚醛樹脂等構成，依耐然性又分為XPC與FR-1（耐然性）。XPC多用於小家電及廉價電器品，在產品升級下，此類板材需求已漸少。FR-1用於一般大型家電與電腦周邊低階產品，是台灣紙質基板之主力產品，產量最大，且外銷東南亞及大陸。由於近期國內銅箔基板廠商多轉往高階銅箔基板發展，將紙質基板的產能釋出或移往大陸生產，因此，預估國內對此類基板的需求量將出現停滯。

電子產業這十年來已逐漸成為世界上的主要產業之一，每年全球的成長率超過10%以上，台灣有多項電子產品的產能已高居全球首位，因此所需的電子材料用量也隨之增加，未來隨著國內電子產業的持續發展及國內廠商生產電子化學品技術的突破，未來國內廠商的商機值得期待。

長興早期在合成樹脂及聚苯乙烯的發展由於國內需求已近飽和，競爭激烈，僅能維持小幅成長，故公司已逐漸將事業重心放在電子材料的事業上，在國內電子產業的蓬勃發展下，目前乾膜光阻劑及銅箔基板事業的營收已佔公司營收的35%以上，成為公司獲利的最主要來源。

表二　長興年銷量組成表單位：百萬元，%

資料來源：長興化工、台灣經濟新報

乾膜光阻劑是PCB顯影製程的必備化學材料，近年來隨著國內PCB產業的蓬勃發展，對此特用化學品的需求更是逐年增加，在國內的產銷廠商有美商杜邦、日商日立、長興及長春等，呈現寡佔現象，長興由於近2年的品質日趨穩定下，目前的佔有率已超越國內其他競爭對手，市佔率高達40%。長興1999年的年產能約80萬平方呎，2000年增加至90萬平方呎，2001年由於新增第六條生產線，預估年產能可達100~110萬平方呎。過去由於該項產品毛利高達40%以上，因此每年對長興的獲利貢獻達40%以上，2001年由於下游PCB的成長性不若2000年強勁，因此預期將造成長興的乾膜光阻劑毛利率小幅下滑，但預估毛利率仍將達35%以上，預估2001年營收貢獻約25.6%，獲利貢獻約46%。

長興是國內第一大合成樹脂生產廠商，目前主要產品包含通用樹脂、塗料樹脂及不飽和樹脂，目前國內市佔率約35%，但這些產品由於國內競爭激烈，下游廠商已逐漸外移，因此營收及獲利僅能維持小幅成長，預估2001年長興的合成樹脂年營收約76.22億元，平均毛利約18%，獲利貢獻約46.36%。

長興的聚苯乙烯年產能約5萬噸，產能規模不大，2001年預估營收約9.95億元，毛利率約8%，對公司的獲利貢獻不高，未來由於國內市場競爭激烈，因此長期展望依然不佳。

長興多年來致力於研發電子級化學品，初期已有乾膜光阻劑的具體成效，但這兩年公司亦開發出半導體產業用的化學機械拋光劑，此使用於晶圓平整拋光，長興的產品主要應用於0.13微米以下的製程使用，國內外僅IBM開發出類似產品，長興目前已開始供應國內某大半導體廠商使用（認證期間已達兩年左右），月營收僅數百萬元，貢獻不大，但由於未來國內外半導體廠商朝低微米製程已成必然趨勢，市場商機可期。展望未來，由於該項產品單價高（每公斤500~600元）、毛利率更達60%以上，而長興技術領先國內、外廠商，該項產品有機會成為長興繼乾膜光阻劑後的一項高獲利產品。

長興目前研發的電子材料中除CMP外，目前較具雛形的尚包含RCC（背膠銅箔）及STN-LCD用特用化學品，目前這些電子材料大多由國外進口，因此未來長興若產品品質穩定（推估最快2002年可見具體成效），產能規劃順利，將有助於長興維持高獲利，繼續維持化工類股績優生的美譽。

污染事件後續影響：目前停工損失與相關罰則已於2000年提列完畢，但董事長的訴訟案件仍在審理中，由於該案的審案法官剛於過年前換人，因此預期短期內（1~3個月）不至於產生重大負面發展，但未來仍須持續追蹤該訴訟案的發展。

長興化工2000年由於非法傾倒事件造成路竹廠停工三個月，使得樹酯長約客戶部分流失，日前公佈1月營收與獲利結果低於市場預期，究其因乃1月工作天數減少約10天、下游PCB步入淡季及樹酯長約客戶無法立即回籠所致，但長期觀察長興的整體營運及獲利表現將可逐漸上軌道，由目前下游的景氣及長興復工後客戶逐漸回籠的情形觀察，預估3月起長興的營運將可回復正常水準，預估2001年營收可達136.37億元，成長12.76%，稅後淨利達11.8億元，成長54.05%， EPS約2.35元。

因此2001年排除2000年的停工意外事件後，以長興的長期穩定獲利及考量其在電子化學品多年的投入已漸具成效下，推估其合理本益比應介於10倍到13倍，短期由於營收表現不佳，建議暫時觀望，但若股價跌至23.5元以下可逢低買進，目標價位30元。