主要生產有線電視與衛星電視的視訊傳輸產品

結論與建議

建議在其目前營運低點買進，作中長期投資，理由如下：

• 兆赫原先衛星及有線電視傳輸產業景氣不佳，新產品數位STB又屬拓展階段貢獻仍不大。目前為公司營運的最低點。第三季與第二季持平，第四季在新產品出貨增加下，預估單月營收可回升至2億元以上的水準，但全年仍因傳統傳輸產品受景氣不佳拖累而衰退，2001年為兆赫營運最低潮，預估EPS為1.67元。
• 兆赫在新產品數位STB已建立很強的技術競爭力，為全球技術與產品線領先的廠商，通路方面也擁有原先銷售衛星及有線電視市場的通路，因此投顧保守估計2001年出貨量可達40~50萬台(公司保守預估70~80萬台)。
• 預期2001年底至2002年起數位STB的貢獻將會逐漸顯現而帶動營運成長，投顧保守預估2002年獲利可大幅成長74%，EPS達2.91元。且未來2~3年若全球景氣復甦，市場也如預期起飛，則兆赫營運成長將更具爆發力。

一、公司簡介

兆赫主要生產有線電視與衛星電視的視訊傳輸相關產品，並為台灣少數橫跨有線與衛星電視產業的廠商，過去數年維持高成長主要為公司具產業競爭力，產品線齊全並持續推出新產品，且掌握SA等大客戶。由於未來整體傳統視訊傳輸產業將逐漸成熟化，因此公司積極發展下一階段帶動公司高成長的寬頻數位產品-STB，目前為台灣技術領先的專業數位STB製造廠商，並結合轉投資-互動王的服務平台，提供完整解決方案。

表一、兆赫主要產品簡介

資料來源：兆赫電子，元大京華投顧整理

二、產業概況

全球視訊傳輸主要分為直撥衛星、有線電視及地面廣播三種，以下先簡介衛星及有線電視傳輸設備產業現況，之後再分析各視訊傳輸市場數位化所帶來的數位STB商機。

• 衛星電視傳輸市場

衛星電視主要市場為北美及西歐，二者合計約佔八成市場，美國由DirecTV及EchoStar二家公司寡占服務市場。整體用戶端衛星接收設備LNB及VSAT的產值，因用戶成長速率緩慢，且產品成熟而價格下跌，因此全球年產值成長率僅為約維持一成，2001年又因為經濟不景氣，產業更呈現衰退，目前市場仍未有好轉現象。服務業者計劃以衛星寬頻網路服務(VSAT)拓展營收，並使用效率較高的傳輸設備(包括新型LNB)以降低成本，但在目前資本支出受限的壓力下，業者許多計劃進度也必須延後，因此產業好轉須至2001年底以後。

• 有線電視傳輸市場

有線電視傳輸設備市場以北美地區為主，約佔八成，其中硬體供應商Motorola(購併GI)及SA兩家公司幾乎佔有全部市場，因此掌握兩大客戶，才能有較大量的出貨量，其中SA即為兆赫主要客戶。美國有線電視因發展歷史久，普及率已高達約八成，加上其他地區受到目前直撥衛星、地面衛星及網際網路的競爭，全球新線路每年成長幅度有限，主要成長動力在原線路維修汰換市場(約千分之1.5的汰換率)，因此有線電視傳輸設備在目前景氣不佳下也呈現衰退，目前廠商仍在消化庫存階段，復甦速度會較衛星傳輸產品更晚2~4個月，預期會在2002年第一季以後。

有線電視及衛星電視用戶端相關視訊傳輸設備長期為穩定小幅成長，但數位化趨勢帶來的商機，則使數位STB擁有相對較佳的成長率。且台灣廠商隨著市佔率的提昇成長幅度更高。以下簡介數位STB產品及市場的成長性。

• 數位STB市場

STB(Set-Top Box)中文名稱為視訊轉換器或直譯為機上盒，主要用途為接收電視網路視訊或數具訊號，連結電視機與電視網路服務的設備。其功能包括單純的訊號轉換、選頻至接收數位訊號(數位STB)，具解碼、上網及最終可提供雙向高速傳輸的互動式服務。

數位STB主要分為衛星(DST)、有線電視(DCT)及地面廣播(DTT)三者，其中衛星電視早在1994年即開始數位化的轉換，因此目前數位STB七成以上為DST STB，有線電視數位化較晚，DCT STB約佔市場二成，產值方面，In-Stat估計2003年140億美元，MindBranch預估2004年115億美元，ABI則估計2005年210億美元。整體而言，由於全球電視數位化比率僅約一成以下，潛在電視用戶又高達約10億，因此長期數位STB有很大的成長空間，但市場的數位化為緩慢漸進的方式，因此In-Stat預估2000~2003年全球DST、DCT產量的年複合成長率並不高，分別約為14%及17%(圖一)。至於DTT STB因開撥時間更晚而量更小，但屬初期倍數成長階段。但台灣廠商因市佔率的提昇，MIC預估2000~2004年的年複合成長率達66%(圖二)。大陸擁有3.5億電視用戶，9,000萬有線電視人口，政府並積極推廣寬頻視訊網路，台灣廠商在大陸具有文化優勢，因此大陸市場將為台灣廠商帶來長期很大的商機。

圖一、全球數位STB出貨量及產值預估

資料來源：Cahner In-Stat，2000/4

圖二、台灣數位STB出貨量與市佔率預估

資料來源：MIC，2000/12

在數位STB市場競爭情況方面，北美地區最大但也最封閉，Motorola與SA，EchoStar與Hughes分別寡占DCT及DST市場，歐洲廠商則以Thomson、Pace、ADB、Philips等出貨較大，另外日本家電廠商Sony、Panasonic及Pioneer也積極搶進市場。至於台灣地區，資訊、網路通訊及家電廠商紛紛宣佈進軍此市場，但多數廠商的開發計劃在人才、技術或研發經費不足的情況下而停滯。宏?2000年出貨最多但技術仍有待提昇，網路通訊大廠除兆赫外則未見積極開發並具較佳技術的廠商。兆赫競爭力詳細分析於以下的營運分析。

三、營運分析

• 2001年為營運轉型期及業績谷底

兆赫原先衛星及有線電視傳輸產品由之前產業分析可知，產業景氣不佳及長期成長性也較有限，因此公司積極切入長期具龐大市場商機，且符合公司技術領域與通路的數位STB產業。2001年由於原先傳輸產品受景氣不佳拖累，數位STB又在市場屬初期拓展階段，貢獻仍不大的情況下，造成公司初步結算上半年業績後決定調降財測，稅前獲利調降幅度達46%，依投顧估計獲利的年衰退幅度約35~40%，但投顧預期2001年為兆赫營運最低潮，預期2001年底至2002年起數位STB的貢獻將會逐漸顯現而帶動營運成長，因此目前為公司營運的最低點。預期第三季業績在歐洲淡季及新產品未量產下，約維持第二季的水準，第四季則有機會隨產業逐漸復甦與新產品的出貨增加下而回升。且未來2~3年若市場如預期起飛，則兆赫營運成長將具高爆發力。

• 衛星傳輸-新產品效益年底顯現

兆赫主要衛星電視產品為降頻器(LNB)，上半年佔營收最大仍達近五成，另外多重開關等約6~8%，整體衛星傳輸產品約佔營收近六成。由於降頻器產品需求量有限，歐美日大廠較無生產的意願，而兆赫相對其他小廠又較具技術及生產優勢，因此在景氣反轉前，公司降頻器訂單仍能維持不錯成長。

衛星降頻器新產品部分，主要皆為提供較低成本但較佳功能的產品，7月~10月陸續每月都有不同新產品開始小量出貨，年底出貨量有機會明顯提昇。客戶長期將必然大量採用兆赫的新產品，且兆赫合作客戶包括全美最大廠Hughes，但客戶受限於景氣及資本支出的壓力，因此大量出貨的時間點仍有待觀察，但保守估計2002年整年可帶動兆赫衛星產品有小幅的成長。

另外2000年推出的新產品VSAT/USAT，為低功率的衛星接收設備，一般功率在2瓦以上的為VSAT，之前兆赫應歐洲客戶要求1瓦以下特殊規格的USAT，以提供小型連鎖商店或SOHO族衛星連網使用，但因瓦數過低影響傳輸速度，客戶銷售情況不佳，2001年已為客戶改開發1、2瓦產品，但由於市場屬初步推展階段，因此預期2001年貢獻不大，長期出貨須觀察衛星上網市場普及情況而定。

• 有線電視傳輸-成長性不高

有線電視傳輸設備目前佔營收約三成，主要以美國地區為主，美國市場並由SA與Motorola(GI)二大硬體供應商分市場，其中SA雖因市況不佳而訂單大幅滑落，但至上半年仍為兆赫最大客戶，佔營收10~15%。有線電視傳輸產品須靠人力作檢測，因此主要生產區域為開發中國家，但因整體產品種類高達數百種，使主要廠商互相重複也僅為數十樣。在全球主要有線電視市場寡占的型態下，兆赫掌握穩定的客源及技術性為其主要競爭優勢。新開發的產品方面，推出多媒體戶外型分歧器，但也在北美景氣不佳下，預期廠商更新設備的意願延後，預期2001年新產品貢獻不大。且有線電視市場持續低迷，較衛星電視產業情況更差，北美有線電視普及率已高，因此預期此項業務長期成長性不高。

• 數位產品為長期成長主要動力

兆赫數位產品主要包括衛星(DST)、有線電視(DCT)、地面廣播(DTT)及高畫質電視(HDTV)四項STB，及兆赫力推整合服務提供的IA產品-DVR(或低階的上網機)，另外數位影音包括LCD螢幕(ProV)及大螢幕投影與高解析電視(Real Scan)的視訊轉換器。產品線簡介如表二。

表二、兆赫數位STB價格一覽表

資料來源：兆赫電子，元大京華投顧整理

首先分析兆赫在數位STB產業的競爭力。技術方面，公司數位STB研發團隊主力來自於全球數位有線電視STB第一大廠GI(被Mororola購併)，並結合兆赫原先研發人員。數位STB主要出貨能力在於廠商軟體的整合能力，即須根據服務業者的提供服務需求開發不同應用程式並整合Conditional Access(CA)及Middleware，Conditional Access部分，在全球5家主要CA廠商中，兆赫已成功開發其中三家-Nagravision、Irdeto及Viacess，並分別搭配不同Middleware，且產品包括衛星、有線電視、地面廣播等各式STB，為全球少數擁有如此完整產品線，並有能力整合關鍵軟體技術的廠商。之前分析的國外STB廠商，產品線及整合軟體種類較少，銷售區域也多以特殊區域為限。因此兆赫的技術不輸歐美日大廠，並遠較其他區域廠商為佳，顯見其在數位STB的已建立很強的技術競爭力。也由於其技術能力佳，包括Phillips、TI及Broadcom等晶片大廠目前也對其全力支援，更增加其技術競爭力。公司並計劃建立軟硬體互通的API平台，可大幅節省不同產品的重複開發成本。另外在通路方面，目前數位衛星即有線電視STB仍是以系統業者提供或補貼搭售的方式，零售市場不易發展，因此兆赫擁有原先銷售衛星及有線電視市場的通路，相較欲進入市場的資訊及家電廠商為佳。

各項產品方面，衛星電視因數位化時間較早，因此全球七成以上的數位STB皆為衛星STB，兆赫目前已量產出貨的STB也皆為衛星STB，主要的客戶多為原先衛星產品的通路，上半年出貨量約8,000~9,000台，佔營業額3~4%，投顧預估2001年全年可出貨3~4萬台，全年會佔營收近一成，2002更隨著歐美景氣逐漸轉佳，市場普及率的提高，且公司產品線也增加，預估出貨量可倍數成長，達15萬台以上。有線電視STB方面，由於美國有線電視業景氣不佳，且數位化普及不高，因此目前僅為樣品出貨，預期2002年起出貨才會逐漸提高，保守估計2002年貨5萬台以上。至於數位影音產品，上半年已小量出貨，客戶包括ViewSonic在內，歐洲、南美等區域客戶也有下單意向，且公司刻意提供較具競爭力的價格，因此預期2002年出貨量會在10萬台以上。

EZ-Box的部分為公司目前積極推廣的業務，主要為結合子公司互動王視訊科技(持股84%)，提供以電視為用戶端設備的寬頻連網平台整合性服務，其Content內容會由互動王結合各行業提供具有價值性的專業資訊(付費頻道)及生活資訊(免費服務)，對互動王及加入廠商皆為具獲利性的經營模式，對加入平台的廠商，平台可為產品銷售的管道、資訊提供的收費及客戶關係管理CRM的工具，互動王則抽取廠商部分所得及頻道出租費用。用戶端設備由兆赫提供，產品為EZ-Box，會依客戶所須有不同功能及配備，寬頻連線方式也不限乙太、ADSL或Cable，價格會依配備而有不同，由於結合整體服務的提供，價格及獲利率可稍高於其他數位STB。兆赫此種整合型服務的行銷模式有利業務拓展及獲利性的提高。

EZ-Box業務目前已與國內第二大證券即時系統公司及證券龍頭廠商合作，預計年底前可開始出貨，以證券商網路戶及理財會員規模估計，初期即有3~5萬戶的需求實力，資訊提供費用每月暫定1,000~2,000元(互動王與廠商分拆)，相較目前市場其他廠商4,000~8,000元為低，STB價格暫定7,000~8,000元。估計每獲得1萬戶用戶，兆赫設備出貨加計子公司一年連線收費貢獻，業內加業外EPS貢獻約0.2~0.3元。目前皆會以此案為優先進行，成功後會將此模式應用在台灣及亞洲甚至歐洲地區其他以表示有興趣的廠商，兆赫目前也與上海某有線電視寬頻服務廠商合作，目前產品已搭配客戶在開發階段，預期2002年以後出貨。若第四季可順利出貨，則保守估計2001年有機會出貨近1萬台，2002年出貨10萬台。

整體而言，投顧考量全球景氣及市場變數，以較保守方式預估各式數位STB合計2002年出貨量約在40~50萬台，即已帶動公司2002年營運大幅成長，若景氣及產業較原先預期為佳，達到公司保守估計的70~80萬台(內部目標100萬台)，則公司營運成長將更具爆發力。

表三、2001年主要產品營收比重及毛利率預估

資料來源：元大京華投顧預估

表四、損益表預估

資料來源：元大京華投顧預估

四、獲利預估

2001年第三季與第二季持平，第四季在新產品出貨增加下，預估單月營收可回升至2億元以上的水準，但全年仍因傳統傳輸產品受景氣不佳拖累，新產品貢獻仍有線的情況下而衰退39%，EPS為1.67元，但較公司新財測的1.41元為高。2002年則在投顧保守估計數位STB出貨40~50萬台的帶動下，獲利可大幅成長74%，EPS達2.91元。（元大京華投顧　秦銘徽　襄理）