塑化股景氣大好，但股價卻大跌

自去年底以來，原本已經回軟的國際原油價格受到波斯灣局勢日趨緊張影響， 在短短的三個月內由每桶25 美元急漲到34 美元；連帶使國內石化基本原料乙烯的價格也大漲30%，來到每公噸600 美元左右的高價(圖一)。因此國內生產塑膠原料的幾家上市公司也紛紛隨著亞洲區石化原料的報價而調整售價。股價也隨之在農曆年前大漲一波。然而開春以來，美國對伊拉克戰爭在打與不打之間進退兩難；不僅緊繃住全球投資人的神經，同時也造成原油價格持續居高不下。隨著第一季末下游加工業的旺季漸漸逼近，市場上開始出現一些新的看法，認為高價原料成本會侵蝕廠商獲利，同時下游業者也心存觀望，不願接受高價原料，造成需求低迷的情形。再加上塑化股的股價向來波動劇烈，因此投資人紛紛提早獲利出場， 結束了2003 年年初塑化股的多頭走勢。緊接著在三月上旬又爆發久津違約交割案，市場派受傷不小，紛紛忍痛出場；造成原本可望出現反彈行情的塑化以及其他原物料股加速下跌，許多個股甚至跌回去年的起漲點。這一波台股的起伏，真是成也原物料，敗也原物料。

圖一：國際原油與中油乙烯價格歷史走勢

在市場平靜下來以後，或許是一個較客觀時機來觀察塑化原料股的營運基本面。 以下分析從產品的價格資訊來觀察公司的獲利情形。

聚乙烯 (PE) – 台聚、亞聚

圖二列出台聚LDPE 與中油乙烯的歷史價格走勢。以及台聚LDPE 售價與生產成本間差異的spread 。

基本上92’∼97’年間，不管乙烯如何波動，台聚LDPE 之售價始終與原料乙烯大致維持一固定以美金計價之spread(US$ 300 左右)。97’年以後，顯然公司幾度企圖為維持此一spread 而不惜在原料價格未變下，增加其產品價格之波動性；不過可能還是不敵97’年後亞洲金融風暴所造成之區域競爭，該spread 一直滑落到01’年中的70 US$/ton才止跌。自01 ‘年中以來，顯然產業景氣出現變化，台聚之LDPE spread 由70 US$/ton 逐漸回升，去年底已達190US$/ton 左右；而且今年以來油價上漲似乎也並不影響其轉嫁成本。若以目前台聚LDPE 價格34.9 NTD/kg 以及600US$/ton 之乙烯價格估計，台聚之spread 已達250 US$/ton左右。

圖二：台聚 LDPE 之成本與價格走勢

圖三：台聚之毛利、股價與產品售價

圖三顯示台聚之毛利在今年應可望隨spread 之提高而有改善，但其股價自去年初反彈後卻在最近回軟。

圖四以台聚LDPE 之價格與成本結構參考亞聚之毛利與股價變化，顯示亞聚之經營狀況與台聚相當類似。

圖四：參考台聚LDPE 成本價格下亞聚毛利與股價走勢

聚丙烯 (PP) – 福聚

圖五：福聚PP 之成本與價格走勢

圖五顯示福聚亦在97’年金融風暴過後遭遇類似台聚與亞聚之困境，所不同之處在於福聚所遭遇之衝擊更大；其PP之spread 在2000 年中最糟的時候甚至是負值，表示當時該公司是相當艱困地在維持工廠營運。不過 PP 的景氣似乎比PE 早一年回轉。福聚PP 之spread 在去年底時便已大致回到金融風暴前約200 US$/ton 之水準，今年只要公司有足夠企圖心，獲利應可超越金融風暴前之水準。

圖六：福聚之毛利、股價與產品售價

圖六顯示福聚之股價已相當程度反應福聚經營狀況的改善，目前股價之所以仍處相對低點，應歸因於整體經濟環境不佳，市場參考利率居於歷史低水準，以致於股市整體PER 降低所致。

苯乙烯(SM) – 台苯

圖七：台苯SM 之成本與價格走勢

圖七可以看出SM 價格之波動模式，大部分的時候SM 之價格與其原料苯之價格呈現同步漲跌之走勢。雖然以台苯之資料顯示其spread 在這段期間多半為負值，但在供需失衡時，如94’年底與99’年中，SM 之價格曾背離原料價格出現兩波大漲行情，造成產品之spread 亦在短期內快速起落，充分顯示SM 暴起暴落的特性。值得注意的是最近SM的價格雖然又再來到高點，但其原料價格也同步走高。表示目前SM 的漲價可能並非像過去大漲時有供需失衡的基本面在支撐，應該只是原料成本的推升效應。不過由台苯SM spread 的改善狀況看來，其獲利狀況中長期來看確較以往沒有行情時改善許多，唯一值得注意的是若油價回跌，可能會再壓縮其產品spread 。

圖八：台苯之毛利、股價與產品售價

圖八顯示台苯的股價與其單季毛利之變化波動相當密切。同時也值得注意當台苯spread 由負轉正時，其毛利增加之幅度相當可觀。

乙二醇(EG) – 東聯

圖九顯示EG 除了在95’年與97’年時曾因EG 價格大幅超越乙烯而使spread 超過US$ 200/ton 外，大部分時間EG 之價格是盯著原料乙烯而起伏。不過可以觀察到當EG 價格在US$ 500/ton 以上時，東聯之EG spread 都會是正數。表示即使是成本推動而造成EG 漲價，對東聯都是好事。因此近來EG 價格隨乙烯走高，且突破US$ 500/ton 之關卡，預期東聯之獲利也將較過去三年大為改善。另外值得注意的是EG 價格在前兩波大漲時，都是先受乙烯價格大漲推升，然後再帶下游需求成長，進而造成EG 行情脫離乙烯而大好。因此目前EG 之走勢與過去前兩波大漲時相當類似，未來會否因大陸下游聚酯之需求強勁，而出現相似之榮景，值得注意觀察。

圖九：東聯EG 之成本與價格走勢

圖十：東聯之毛利、股價與產品售價

圖十顯示東聯之單季毛利自99’年以後便穩定維持一定水準，不再受其EG spread 之不佳而拖累其毛利表現，這或許暗示東聯之經營效率有很大的改進。因此當去年EG 行情轉好、spread 顯著提升時，東聯的單季毛利也逐漸向歷史新高邁進，其股價也成為反彈最強勁的塑化股之一。

強勁的下游需求可望支撐景氣持續楊昇

綜合以上對各項塑化原料及其生產廠商之分析，可以發現雖然原油大漲造成石化基本原料如乙烯、丙烯與苯的價格上揚是帶動近期相關塑化原料價格上漲的驅動力。但是廠商能順利轉嫁成本甚至趁機拉高其產品spread 以提高獲利之主因，應該在於下游之需求確實較過去強勁。以下幾點說明或許能略為解釋這一波供需失衡的原因。

• 大陸近三年受加入WTO 政策影響，快速吸收外資，積極擴充包括紡織、電子、家電、汽車等產業的產能；再加上其內需基礎建設的積極開發，造成對包括石化原料在內的各項原物料之新增需求。
• 受金融風暴打擊的亞洲國家包括南韓、泰國、馬來西亞以及新崛起的越南等國家，大都已漸漸回到風暴前之水準，重新接上成長之軌跡，基本民生必需原物料之需求成長再度回復。
• 石化品輸出國如南韓、新加坡與泰國之金融秩序漸漸穩定，不再挾貨幣貶值之利在市場低價倒貨，破壞市場秩序。
• 除了受到金融風暴打擊造成許多石化廠無力擴廠外，電子業在過去幾年的吸金效應也造成如南韓等原本積極擴充石化業規模的大金剛，轉而投向半導體與LCD 等資本密集行業。因此在近幾年除了國際大廠外，幾乎沒有亞洲業者投資新的石化產能，而國際大廠通常不會採破壞價格的掠奪策略，因此未來數年市場秩序可望維持相當之穩定度。

原油價格的未來走勢

至於攸關石化產品價格最上游之原油價格，一般預料在伊拉克戰事發展明朗化以後，應該會走跌回軟，不過基於以下幾點理由，預期其回檔幅度應不會太大。

• 由圖一可看出，原油價格在1999 年時便已開始走高。並在2000 年11 月來到相當於目前34 US$/bbl 之水準。其主要原因在於經歷了98’年每桶10 US$/bbl 的低油價衝擊後，原本立場互異的OPEC 與Non-OPEC 國家，已低調地形成非組織性的默契。尤其以俄羅斯與其前蘇聯轄下的各中亞小國，以及墨西哥等原本經常擾亂市場秩序等國家態度之改變最為關鍵。由最近以沙烏地阿拉伯領頭的這些石油產國對油價操控的手法來看，其成熟度與價格掌控度，絕非以往OPEC 剛形成時，便驚天動地造成兩次石油危機之粗糙手法可比擬，不妨以NewOPEC 來稱呼這一新秩序。美國之所以執意要攻打伊拉克，很難讓人不懷疑與此一能源市場局勢新發展有關；因此，不論伊拉克戰事如何發展，New OPEC 在戰後應不會放棄對油價操控的企圖心。
• 中國向來一直都是能源輸出國，主要以煤為主。但自從數年前發現其東北之油藏遠低於其預期，而新疆又因政治局勢緊張難以確實估計其油藏量。再加上三、四年前由石油輸出國轉變為輸出國，以及經濟成長後對石油之需求勢必大增；造成中國出現一股對能源缺乏的恐懼，三峽大壩與西氣東輸都是這種思維下的產物。因此中國近來積極在國際間參與石油生產計劃，同時也多方建立石油採購管道，經濟新貴在國際能源市場上的行為模式，往往也會造成對油價的影響。
• 自90 年代末期BP 首先併購了Amoco 以後，國際主要石油公司的合併行為從來都沒有停過；Exxon 與Mobil ，Total 、Fina 與Elf ，Chevron 與exaco ，當年叱吒風雲的石油七姐妹如今只剩四家，石油產業似乎又回到當年美國標準石油壟斷市場的局面。所不同的是大石油公司家數與當年差不多，但所掌握的市場規模與對人類生活的影響力卻遠非當年所能比，石油產出的數量由New OPEC 來決定，但價格則掌握在這些擁有開發、交易與銷售的石油巨擘手中，競爭者減少，絕對對市場效率提高沒有幫助。
• Enron 事件發生以後，一般人只看到Enron 對公司治理所造成的負面範例，但卻很少人注意到Enron 所建立的成功Business Model 卻被市場一竿子打入冷宮。美國的能源交易商包括Dynergy 、El Paso 、Reliant 等都在最近宣佈退出天然氣與電力等能源交易市場，顯然美國能源交易市場目前正漸漸萎縮，最直接的影響是能源市場效率將會降低。除了可能造成能源消耗與庫存增加外，價格的波動性也預期會增加，最近美國天然氣價格大漲除了天氣因素外，以上市場發展也可能是主因之一。

結論

如果原油價格真如預期即使在戰後也維持在高檔，短期內預期會使塑化原料生產廠商因下游需求仍強，而帶來不錯的利潤。但時間若長，通貨緊縮之趨勢未能改善，消費者無法接受下游加工業者將原料成本轉嫁；則可能會造成下游加工廠商紛紛不支倒閉，最後傷害到的仍會是塑化中間原料廠商。因此塑化業者在未來六到八個月內，其營收與獲利均將同時受惠於高油價與強勁的下游需求，而帶來近年難得一見的榮景，股價也可望因而有相當不錯的表現。但未來長期是否能持續本波景氣上揚達2-3 年以上，則有賴於全球經濟景氣能否走出此波緊縮的谷底。

以目前情勢看來，美國在連續三年衰退後，泡沫指標的一些網路公司已開始有獲利出現，投資信心的不足有機會在戰爭後出現逆轉。再加上全球利率水準處於歷史低點，下跌空間有限但反轉風險卻日益增加，對原物料產能的投資可望帶動整體投資信心，進而改善全球經濟情況。因此原物料價格上漲所推動的溫和通貨膨脹很有可能會出現，如此一來，塑化業七年一波的景氣循環將可望在後年才達到其高峰，而股價也有希望走出2 年的多頭行情。