撰文：林啟超

美國在歷經2年的高壓緊縮信用下，降息確實對經濟及市場都有暫喘口氣的作用，避免造成景氣衰退風險，但有無升息太少引發的通膨復燃風險，遂成聯準會最後能否師出有名的觀察重點。

美國自2022年3月，展開21碼的暴力升息以來，已近2年。期間，殖利率曲線倒掛伴隨烏俄戰事與矽谷銀行倒閉，加上從任性到韌性的通膨魔獸侵噬，著實引發金融市場的大幅震盪，景氣軟硬著陸的爭論更顯百家爭鳴。時至今日，節奏真來到「想和你看4月的通膨／5月就業／再一起許6月的降息／7月新頁」的寬鬆旋律嗎？

r-star：尋找利率界的北極星

既要「上架」降息，意味美國目前的短率應在較高水位。問題來了：首先，如何判定較高？經濟學上，常以中性實質利率作為定錨。倘目前的實質利率大過中性實質利率，代表市場利率較高，反之亦然。

其次，目前的實質利率為何？以Fisher方程式來看，實質利率接近名目利率減去通膨預期。名目利率以紐約聯邦準備銀行每日的公開市場操作，也就是聯邦資金有效利率（Effective Federal Funds Rate）為例，截至2024年2月約在5.33%。至於通膨預期，實務上多有歧異。若以4種通膨衡量下的實質利率，包括聯準會緊盯的PCE通膨及核心PCE通膨，市場交易出來的「未來5年之5年期預期通膨」，與抗通膨債券的隱含通膨，截至2024年1月底數值約在2.4%至3.1%。單若聚焦在PCE通膨，則在2.4%至2.7%。

接著，來到最關鍵也最具爭議的中性實質利率。何以爭議？一言蔽之，它看不到，也摸不著。以著名的Taylor法則（Taylor 1993）為例，原式為：

R=π+0.5y+0.5(π-2)+2，其中R為聯邦資金利率，π為通膨率，y為產出缺口。

然而，該式末項「+2」，也就是實質中性利率〔經濟學常以r*（唸作r-star）稱之〕，文中僅以「接近恆定成長假定的2.2%」帶過。這點在2000年2月1日的聯邦公開市場委員會（FOMC），成了時任理事Meyer的關心議題。他問：為何r*是不變的2%？是否會使決策誤判？時任主席Greenspan在會上更直言「笑死（laughing hilariously），不是說此不重要，而是沒有一個好模型說中性利率在那兒!」（FOMC Transcript 2000）

儘管如此，當時聯準會的兩位年輕經濟學家Laubach（2015年起任貨幣事務部主管，2020年過世）及Williams（現紐約聯邦準備銀行總裁），在2000年12月14日的FOMC，提出r-star的估算方法回應，修改版已為探討實質中性利率的標準文獻（Laubach and Williams 2003, Holston et al 2017, 2023）。

Laubach and Williams（2000）的基本想法如下。〔圖1〕的橫軸是GDP(Y)，縱軸是實質利率。IS曲線反映GDP及實質利率之間的關係，同時假設潛在GDP(Y*)不受實質利率影響，故為一垂直線。倘產出缺口y=Y-Y*=0，也就是IS曲線與潛在GDP相交，那麼該點對應在縱軸即為r-star。

然而，實證上r-star是無法直接觀察的潛在變數，實務上故以Kalman濾波法估算。有興趣的讀者，可直接從紐約聯邦準備銀行的網站下載相關程式碼，逕以模擬。

現在的利率足以高到上架降息？

既找到利率界的北極星，似乎就有一個定錨評斷目前的利率偏高或偏低。〔圖2〕為作者將實質利率（r，聯邦資金有效利率扣掉核心PCE通膨），減去Holston et al（2023）推估的實質中性利率(r*)。若r-r*為正值，代表目前的市場利率大於理論的中性利率，此即聯準會主席Powell在記者會常講的，利率已高至「限制性區域」（Restricted Territory），對後續的通膨及經濟活動將有一定壓抑。

以2023年12月為例，該值約在正1.58%（r等於聯邦資金有效利率5.33減核心PCE 2.9=2.43, r*約0.85, r－r*=1.58），過去50年不到7%的時間大於此，過去30年則完全沒有，而標準差則達1.2（50年）至1.9（30年）倍。作者推估，到了2024年5月，r－r*可能會進一步升高至1.88，達到本次緊縮循環的高點，促使聯準會降息的動機增加。

天空的北極星可用人眼觀測到，但利率界的北極星卻看不到，意味仰賴r*判定降息與否仍有爭議。由於實質中性利率是模型估算出的，在一定的信賴區間下，r*的範圍也偏大，誤差不低。因此Powell在2023年的傑克森洞央行年會裡，直言「我們無法精準確認中性利率的水位，如何權衡過晚或過早行動的風險，至關重要」。

在路上：一段繁華似錦或如夢的降息之旅？

在歷經2年的高壓緊縮信用下，降息確實對經濟及市場都有暫喘口氣的作用，避免升息太多所造成的景氣衰退風險，但有無升息太少引發的通膨復燃風險，遂成聯準會最後能否師出有名的觀察重點。

2023年底的PCE通膨（核心通膨），年增率來到2.6%（2.9%），相較2022年底的5.4%（4.9%），明顯下滑；而2024年1月的CPI通膨雖高於預期，但趨勢上與PCE大致接近，意味目前的通膨風險，較過去2年為低。而服務業薪資的領先指標服務業價格指數（ISM），過去1年偏弱；加上房租的領先指標房價年增率，在2022年4月至2023年5月走降，都對未來數月的通膨產生抑制。若未來2、3個月趨勢不變，配合r－r*來到高位，降息很可能在今年夏季就此展開。

然而，降息儘管在路上，但一來這段不像2008或2020年的路程，會將利率降至金融海嘯後習以為常的極低水位；同時路上可能還有幾個休息站，亦即不會每次開會都做出降息。何以如此？其一，美國就業目前仍顯強勁，2024年1月的失業率僅3.7%，每月新增就業的3個月及6個月移動平均高達24.8至28.9萬人。在暴力升息2年能有如此表現，究竟是勞動市場出現結構性的轉變（作者推估目前的需求減供給仍逾250萬人），或是政策利率還升得不夠高不夠久，當下難有定論。

從〔圖3〕可知，美國2024年1月的失業職缺比（U/V）約在0.7左右，相較2022年12月的0.5走升，對通膨下滑確有明顯效果。若依此模型簡單粗估，U/V約在1.04左右，PCE通膨將趨近於2。換言之，若要通膨在一段期間穩定於2%的目標，仍有賴於失業數進一步增加，同時職缺數進一步減少。特別是，以ISM製造業訂單存貨比為例，過去數月從谷底緩慢回升，到2023年8月突破至1以上，2024年1月更創近期新高的1.09，未來數月可能面臨製造業進一步復甦，意味失業職缺比要在未來數季來到1，挑戰頗大。

其二，能源及房租對通膨下滑的紅利逐漸遞減；此外，在製造業訂單存貨比有望進一步好轉下，將壓縮現已呈負值的商品通膨再走降的幅度。其三，地緣政治造成的供應鏈調整成本，像企業在供應鏈的重塑，或近期紅海事件造成運費一度飆漲；及淨零減碳下的綠通膨，不論是較高的再生能源成本，或像碳費、碳稅等，對後續通膨預期的影響亦不容忽視。這些都可能使成本增加，進而使通膨回落空間受限。

綜上所述，筆者預期聯準會首次降息可能在夏季，如6月開始，今年有3至4碼的空間，通膨回落速度將影響寬鬆幅度。從金融市場今年以來表現，似也印證降息在路上。但是，沿途亂世繁華的景象，除了加大股債匯的波動外，恐怕也讓冷經濟，熱金融的分化窘境，進一步落入r-g>0（資產報酬率大於經濟成長率）的有感度與民粹度問題。特別是多數資產、商品，或服務的價格都明顯大於疫前，或許這才是政府、企業，及個人在未來更應省思及擔憂的發展。（本文作者為國泰世華首席經濟學家）