撰文：林啟超

近期疑美論再升級，添油加醋帶風向的美元霸權動搖之言，更掀起國際政經圈的層層波瀾。但除非美國在全球經濟版圖明顯削減，否則論斷去美元化，就易淪為信仰問題。

XX可能是國人旅遊首選的日圓，也可能是李多慧跳完開花舞後收到的韓元；當然到法國血拼精品所付的歐元，或是淄博燒烤時，在小小花園挖啊挖出的人民幣，都是常見的候選名單。不論央行、企業，甚至個人，在泅泳於外匯錢潮裡，都不免面臨開頭所問。特別是近期疑美論再升級，添油加醋帶風向的美元霸權動搖之言，更掀起國際政經圈的層層波瀾。

三面向觀察 世界經濟的生態系仍繞著美元轉

所謂美元霸權（Currency Hegemony），簡單說就是拿著它可以「暢行天下，莫此為甚」。從﹝表1﹞外匯存底配置來看，美元在2022年末的占比達58.36%，較歐元的20.47%，或人民幣的2.69%，差距明顯。而與2021年底相比，美元在2022年占比下滑了0.44%，人民幣占比則回跌了0.11%。因此，不少傳媒常鼓吹烏俄戰後，人民幣崛起而加速全球去美元化的速度，不免言過其實。

另一個說法是，相較2000年的71%，2010年的62%，現在美元占全球外匯存底約58%，似也顯示地位滑落。﹝圖1﹞是過去50年，美國的國內生產毛額占全球比重（下稱產出比重），與各國外匯存底在美元配置的比較，有兩點值得注意。第一，美國的產出比重越高，外匯存底的美元配置也會偏高。所以，2000年迄今，美國的產出比重從稍高於30%，拉回至不到25%，自然也反映美元的使用下降。

第二，美國在1980年的產出比重約25.2%，而外匯存底的美元配置約57.9%，兩者都與今日十分接近。如果要以20年的時序，做出「美元霸權動搖」之述，那麼過去40年的位移，難道要引導「美元霸權穩若泰山」之說嗎？兩者恐都流於武斷。最多只能論證，外匯存底的美元持有，與美國在產出比例的增減有關。除非進一步提出，美國在全球經濟版圖明顯削減，否則論斷去美元化，就易淪為信仰問題。

﹝表1﹞也另從環球銀行金融電信協會（SWIFT），及每日外匯交易量的面向切入。前者是傳統跨境法幣交易使用最廣泛的平台，連接全球逾萬家的銀行，日均處理的金融訊息逾4,000萬條，很大程度反映金融及貿易活動情況。2021年底，美元占比約40.5%，人民幣則在2.7%，到了2023年第1季底，美元上升至41.7%，人民幣則下滑至2.3%。

後者則是國際清算銀行（BIS）調查，全球每日的外匯交易量。由於匯市是雙向交易，也就是貨幣對（Currency Pair），因此總交易量會是200%。以2022年來說，交易量居首的美元歐元（USD╱EUR）約占22.7%，次位的美元日圓（USD╱JPY）約占13.5%。以此角度，2019年的美元占比約88.3%，與2022年幾近相同。從外匯存底、SWIFT支付，及外匯交易這3個面向觀察，世界經濟的生態系仍主要繞著美元轉。

大量印鈔及美元武器化讓美元霸權出現懸念

既是如此，何以無風不起浪，對美元霸權仍有些許懸念？主因有二：第一，從美國「國內」來看，在歷經金融海嘯後三回量化寬鬆政策，外加新冠疫情時的第四回，聯準會的資產負債表規模較2008年，飆增10倍。尤其在疫情期間，史詩級的貨幣及財政政策，所引發的物價膨脹，更使市場不免擔心，大量印鈔將使美元價值陷入貶低之虞。

﹝表2﹞顯示，美國從金融海嘯迄今印鈔數量驚人。以2008年底至本波升息前，也就是2021年底的貨幣基數，即銀行準備金加上大眾手中持有的通貨合計數為例，增幅多達2.8倍，確有不守貨幣紀律，折損美元價值之虞。但是，看到歐元區的增幅4.3倍，日本的5.6倍，疑歐論及疑日論是否更急迫要擺在前頭？

依此想法，中國的增幅1.5倍確實較低，但2022年以來，在內需低迷下，通膨偏低，也無升息壓力，反映貨幣基數增幅較主要國家偏高。值得思考的是，多數國家若在往後10年、20年持續印鈔，自身貨幣不就都有價值貶低的壓力？這或許是近期黃金又受矚目的原因之一。稀缺性使其成為央行外匯存底裡常見的資產。

觀察2022年初到今年第1季，土耳其央行大買黃金約178噸，中國120噸，埃及44噸，印度40噸，新加坡則在今年首季一舉購進69噸。﹝表3﹞顯示，1970年迄今黃金年均報酬7.7%，美股約10.4%；2010年迄今，黃金年均報酬4.0%，美股則約12.2%。在印鈔看不到終點，及地緣政治分裂加深下，黃金在外匯存底仍有一席之地。諷刺的是，儘管持續印鈔，但美元從2000年或2010年迄今，年均升1.5%至2%，顯示在每種貨幣可能都面臨價值貶低的壓力下，美元長期仍較保值。

第二，從美國「國外」來看，隨中國經濟規模占美國的比重，從2000年近12%，2010年約4成，到2022年已逾7成，擴大人民幣的生態圈應是必然。更重要的是，美中一路從貿易戰、科技戰、疫情戰，到烏俄戰後伴隨的「貨幣武器化」，也就是金融戰，如凍結俄羅斯央行的外匯存底，限制使用SWIFT的支付系統，已使部份國家仿效貿易供應鏈的「中國+1」，思索外匯供應鏈的「美元+1」，強化與人民幣的生態圈連結。

在可見的未來，人民幣生態圈將推動更多的雙邊貿易改以人民幣結算，包括現在與40國，簽訂1年4兆人民幣左右的本幣互換協議為基礎，持續與更多國家，向更大金額的目標邁進，藉此建立SWIFT的替代體系，長遠目標則是劍指油金及資本市場的股債商品。新的數位支付技術和央行數位貨幣，則在此過程裡扮演著重要利器，意味著人民幣在外匯存底及支付上，確有增加之勢。然應注意：人民幣的使用增加，並不代表美元的使用減少，歐元、日圓、英鎊等貨幣都可能被排擠。﹝表1﹞列出國際貨幣基金的特別提款權（SDR）籃子，在過去7年及未來5年的權重，已反映這個現象。

短期匯率可以疑美 但幣中之幣的地位仍難撼動

不可否認地，無論是大量印鈔，或美元武器化的疑慮，加上政經勢力的此消彼長，都讓美元霸權受到程度不等的議論，甚或減少使用的挑戰。捫心自問：貨幣到頭來，不就「信任」二字？背後隱含的，就是方便好用，亦即生態圈夠大，走遍天下自由收付。

因此，撼動美元霸權最好的方法，不是用喊的，或口嫌體正直地不得不以美元還債、交易，甚或投資美國股債；而應思考讓自家的貨幣夠好用，也夠讓人信任，其中有兩點最為關鍵。第一是資本管制的問題，也就是錢能否進出自如？想換什麼幣就換什麼幣？第二是資本市場的規模。如果要買蘋果的股票，就很難不用美元，美股市值又占全球逾4成，美債亦是。想要自家的貨幣廣為世人所用，除了加大貿易活動外，就必須在資本市場的管制及規模多下些工夫。

短期匯率走勢，在聯準會停止升息，甚在未來幾季可能的降息之下，可以疑美，但要在未來很長的時間，挑戰美元幣中之幣的地位可沒那麼簡單：疑美論在捲浪翻波之際，正面臨宜美論的劈波斬浪。