作者：郭家宏

巴菲特是全球知名投資專家，其領導的波克夏（Berkshire Hathaway），股價在過去40年成長767.7倍，平均年化報酬為18%，遠超過標普500指數同期的平均8.7%年化成長率。巴菲特以價值投資見長，喜歡買入股價遭低估的公司，不喜歡投資科技業。然而近期波克夏公布的第三季13F持倉報告顯示，波克夏斥資41.2億美元，買進約6,000萬股台積電ADR，成為波克夏第10大持股部位。

從波克夏的分工來看，巴菲特負責監督約3,500億美元的投資組合，並經營其中的90%，其餘10%則交由副手Todd Combs與Ted Weschler管理；雖然巴菲特從未單獨揭露兩位副手的投資組合明細，但投資規模30億美元以下的個股，業界一般認定為Combs與Weschler的決策，這次台積電部位一口氣達到41億美元，因此投資界認為，買進台積電是巴菲特本人決策，而不是出自擅長科技股的Combs與Weschler之手。

巴菲特時常說自己「不了解」科技股，但這次波克夏卻大舉砸下41億美元買進台積電，是歷年罕見的交易，奉行價值投資的巴菲特，為何要買台積電？


波克夏前10大持股中，台積電排行第10。（圖/13f.info）

科技股護城河不夠深、股價易被高估

首先，讓我們了解為何巴菲特不愛科技股。巴菲特奉行價值投資，喜歡買入股價遭低估，卻具有競爭優勢的「護城河」公司；科技股需要花大錢持續投資最尖端科技，巴菲特認為這種商業模式未必可以永續。早在1999年11月，巴菲特就在《富比世》發表文章，說明自己為何不投資科技業。

文中提到，科技業競爭優勢的維持時間較短，保護力不足，也就是說，「護城河」不夠深。另外，投資人很難事先辨認科技業的佼佼者，股價也難有合理價位可供進場。巴菲特以汽車業與航空業為例，表示汽車、飛機剛被發明時也是掀起一波熱潮，許多企業誕生，但幾十年過後，大多數企業都被市場淘汰，只剩少數的生存者。科技業也是同樣道理，因此巴菲特得出一道結論：

「投資的關鍵並不是評估該產業如何影響社會，或者是它的成長幅度有多大，而是了解企業的競爭優勢，而且最重要的，是了解競爭優勢的持久度。」

Business Insider也指出，巴菲特口口聲聲說自己不了解科技公司，但巴菲特不了解的應該不是科技業，而是為何其他投資人願意給予科技公司高本益比。巴菲特不喜愛本益比過高的股票，科技公司自然不是首選。另外，Business Insider也指出微軟的案例，表示微軟在1990年代取得全球獨佔地位，但2000年代開始其獨佔力就逐漸衰退，是科技業「競爭優勢難以維持」的一個顯著案例。

但蘋果是特殊案例。《好股票，壞股票》一書指出，巴菲特之所以投資蘋果，不是因為蘋果是科技公司，而是他認為蘋果是世界最強的「消費者企業」。Korn Ferry資產管理公司的高級客戶合夥人暨聯合主管Chad Astmann也表示，巴菲特投資蘋果，是看中它的品牌價值，而非科技技術。蘋果執行長庫克也認為，巴菲特將蘋果視為消費品企業。庫克曾經表示，雖然蘋果被歸類為科技業，但技術只是背景，消費者才是蘋果的核心業務。

有趣的是，巴菲特2016年就買入蘋果股票，但他當時仍用傳統手機，直到2020年才換成iPhone 11，由此可見，巴菲特對科技抱持保守態度；而且比起本身無製造業務的蘋果，台積電是不折不扣的科技公司，不面對一般消費者，也沒有蘋果的品牌魅力，為何巴菲特敢買台積電？

若從價值投資原則「買入股價低於內含價值的股票」來看，巴菲特買進台積電，大致上有3個原因，分別是強勁財報表現、長期展望優異推高公司價值，以及股價遭低估，出現好的買進價位。

一、強勁財報表現：毛利率飆到60%、現金高達1.3兆

過去10年，台積電營業利益率大多保持36%以上，但近三年節節攀升，今年第三季更以50.6%創下新高；毛利率則大多維持48%以上，近三年也不斷上升，今年第三季也以60.4%創下新高。雖然明年將面臨3奈米設備折舊、7奈米產能限制，以及半導體業處於衰退週期等問題，利潤遭遇成長壓力，但預期毛利率仍有機會超過50%。

Seeking Alpha指出，若從金融海嘯經驗來看，台積電2007年毛利率為44%，2008年僅降到42.5%，金融海嘯過後，2009年恢復到43.7%，2010年成長到49.4%。至於淨利率，2007年為33.8%，2008、2009年掉到30%，但2010年強力反彈至38.5%。過往經驗顯示，台積電在經濟危機下仍有穩定的營收表現，鮮少暴跌。

雖然半導體製造是重資本產業，台積電廠房、設備等固定資產佔總資產約52%，明顯不同於巴菲特偏好的輕資產企業，但台積電為了研發技術、興建廠房，始終保持良好的流動性，現金通常佔總資產25%以上。例如以今年第三季來說，台積電有將近1.3兆新台幣現金，佔總資產28%，流動資產總值更高達2兆；與此同時，台積電流動性負債僅8,000億，財務狀況堪稱十分健康。

二、優良長期展望：先進製程貢獻半數營收、三奈米今年上線

過去10年，台積電年營收從174億美元成長到720億美元，年化成長率平均值為16.81%，遠超過英特爾的2.9%與三星的5.3%。市佔率成長是台積電營收成長的重要動力。台積電是全球規模最大的半導體製造廠，從Counterpoint的數據來看，台積電市占率已連續7季超越55%，第二名三星僅約15%。而在先進製程中，台積電更包下91%的七奈米以下製程市場。另外，最先進的三奈米製程晶片也在今年第四季量產。

從台積電公布的營收數據來看，七奈米以下製程為台積電貢獻超過50%營收，五奈米第三季營收占比達28%，首度超越七奈米的26%，成為台積電獲利主力。圖表可見，製程技術愈先進，為台積電帶來的營收貢獻愈大，預計三奈米製程將是2023年重要的獲利來源。


七奈米以下製程為台積電貢獻超過50%的營收（圖/台積電）

由於疫情趨緩，智慧型手機與個人電腦需求放緩，半導體產業進入衰退週期，根據Gartner預測，半導體產業將在2023年衰退2.5%。從營收數據來看，手機晶片佔台積電營收比重約40%，市場狀況的確對台積電不利。但高效能運算晶片也為台積電貢獻40%的營收，物聯網、車用晶片營收佔比也達10%與5%，在AI、5G、AR/VR、雲端、電動車的推動下，該類晶片將是台積電未來的營收主力，而且電動車市場正在成長，前景看好。


智慧手機、高效能運算晶片分別為台積電貢獻約40%的營收（圖/台積電）

三、買進價位浮現：台積電預估本益比12倍，低於其他半導體類股

2020年，台積電ADR股價從58.1美元暴漲到109.04美元，但今年股市遭遇逆風，股價從120.31美元跌至81.97美元，跌幅31.9%，進場機會浮現。此外，台積電雖然財報表現優，成長前景好，價位卻相對於其他半導體業者低，2023年EPS預估為每股6美元，本益比約12倍，遠低於ASML的30倍，輝達（NVIDIA）的37倍與超微（AMD）的20倍，甚至低於英特爾的15倍，而巴菲特偏好買進本益比低於15的股票。

巴菲特本人並未解釋買進台積電的理由，投資人僅能從他以往投資偏好與台積電的財務表現推測，可能是因為台積電財報優良，成長前景看好，但今年股價大跌，好的買點浮現，吸引巴菲特下手，做出一筆市場預料之外的交易。