撰文：陳鴻達
過去香港在中國的經濟發展上，提供了資金、技術與經營管理等協助，但這些年下來，香港逐漸被壓榨枯竭而黯淡。這過程就是以眼前的利益，再配合溫水煮青蛙，使得香港越陷越深，難以自拔。
近日台股指數與香港恒生指數出現黃金交叉，引發各界熱議。這當中除了台灣在經濟發展採用穩紮穩打的方式外，還有什麼原因讓昔日的東方之珠逐漸失去其光環？只要略看一下在港股掛牌公司的背景，大概就知道是什麼原因。
從世界的香港
淪為中國的香港
1993年7月中國的青島啤酒在香港掛牌後，目前中資企業在港上市的公司數量達到1,409家，家數超過港交所的一半以上。並且從1993年以來，中資企業在港交所集資8.18兆港元，占這段時間集資總額的67%。這些中概股在香港交易所取得大量資金後，後續的營運並不如預期，使得港股死氣沉沉，特別是近來中國經濟失去動能，更是讓港股一再探底。因為港股的內地化，使得大量的香港資金活水蒸發，近年來港股市值快速縮水，港股也就跟著黯淡了。
例如在中國A股上市的42家銀行中，有32家也在港股掛牌。像是工商銀行等大型權值股，目前在港股的股價淨值比只有在0.3左右掙扎。股價淨值比最高的寧波銀行也只有0.8左右，最低的哈爾濱銀行更是只有0.04。大家應該不認為這是股價委屈被低估，而是市場認為這些銀行股的淨值被嚴重灌水。例如為了拯救已經實質破產的眾多城投公司，銀行團與遵義道橋建設等公司進行債務協商，不管之前已經欠多久了，重組後銀行貸款期限調整為20年，前10年僅付息不還本，後10年分期還本，甚至還有傳出前幾年不用付息的。
讓銀行來承擔這些城投債的風險，使得銀行股的股價一再探底。為了護盤股價，中國銀行業用發放鉅額股息來激勵股價，但這些帳上獲利可能是隱藏壞帳而來，因此這些配息極可能來自本金，沒人相信中國銀行業真的有賺這麼多錢可分紅。即使真的有這些獲利，比較穩健的做法應該用於打消呆帳或是充實資本，以提高銀行的風險抵抗力。這也就是之前高盛銀行對中國銀行業提出不可能三角報告的原因，中國的銀行業目前困境是無法同時滿足發放配息、資本適足與備抵呆帳覆蓋率。
「單向通」的滬港通
2014年開始，為了讓中國民眾與香港民眾，直接投資對方的股市，因此設計出深港通、滬港通、債券通、北向通等制度。這原本沒什麼問題，但近來卻發生了一些意想不到的後果。雖說港股內地化，但實際上，卻讓港股在與內地股市競爭時，處於更不利的地位，例如美國聯準會（Fed）的升息，使得香港資金外流美國的壓力大增，為了減緩資金外流，香港的資金利息也跟著提高，但中國卻可用資金管控的方式，不用升息就能抑制資金外流。這也使得投入港股必須承擔較高的資金成本，進而影響股市的活絡。也就是滬港通等在實際運作時，並不是雙向通，而是香港讓資金更往中國流動。以2022年為例，從香港北上到中國的交易量為23.2兆人民幣，但從中國南下到香港的交易量只有7.2兆港元。
另外，港股的交易成本比中國股市高，不管是印花稅或手續費都較高，再加上港股股票分紅股息稅率達20%。因此香港的投資者若看上某家公司，直接在中國買就好了，還可節省相關成本；若在香港買，則會增加投資成本。在此情形下，港股的成交量日益萎縮，流動性不足又讓投資者更不想投資。在此惡性循環下，港股每天都有上百支股票零交易。為了扭轉此頹勢，最近（2023年11月15日）港股宣布降低印花稅，稅率從0.13%降到0.1%，即便如此，其印花稅仍是A股的2倍。
再加上種種原因，使得國際投資者對香港的前景擔憂，以至於國際投資者在調整全球布局時，優先調節在香港的投資。全球政經局勢若有何風吹草動，國際投資客需要保障其本國的資金流動性時，港股也往往成為優先拋售的對象。這也難怪港股調降印花稅後沒產生什麼激勵效果，指數還是一路下探。
香港失去特殊貿易地位
美國在1992年通過「美國－香港政策法」（United
States–Hong Kong Policy Act），賦予香港獨立關稅區地位，也就是說美國對於從香港出口的貨品，會與從中國出口的貨品，課徵不同的關稅，這為香港帶來大量的轉口貿易商機。然而，在2020年川普總統為抗議港版《國安法》，取消了香港的特殊貿易地位，續任的拜登總統延續此政策，使得香港作為中國與美國之間的轉口港價值大為降低，龐大商機也隨之消失。此外，過去美國對於出口到香港的敏感科技產品管制較鬆，從此之後香港也失去此優勢。
接著2023年11月底，美國眾議院外交委員會一致通過《香港經濟貿易辦事處認證法》（Hong
Kong Economic and Trade Office Certification Act），要求美國總統在香港不再享有高度自治時，取消過去美國給香港經貿辦事處的特權和豁免地位。事實上，早在港英年代，香港便在美國等地設有經濟貿易辦事處，而美國在1997年香港主權歸還中國前夕，通過立法讓3處駐美香港經貿辦適用於《國際組織豁免權法》（International
Organizations Immunities Act），讓香港駐美官員享受免遭美國執法人員搜索與沒收財產、免被徵收指定稅項等特權。這些特殊待遇原本只有聯合國及其國際組織，或國際貨幣基金等才擁有。未來若完成立法，這對香港來說又是一記新的打擊。
《外國公司問責法》餘波盪漾
之前外國公司在美國上市後，都會接受美國「上市公司會計監督委員會」檢查其配合會計師事務所的審計底稿，但只有中國與香港以國家機密安全為由，不允許外國機構來查帳。2020年發生瑞幸咖啡造假事件後，美國為了保護投資人的權益，在同年12月通過《外國公司問責法》，規定如果連續3年無法完成檢查，這家公司就必須從美國下市。
這3年多來，中國內部對此要求的態度爭論不休，每隔一陣子對外放話的立場都不太相同。剛開始港股還可以的時候，堅持國家面子的聲音比較大，主張中概股應從美國下市，並轉往香港等地掛牌。但隨著港股下跌，這些中概股若轉往香港掛牌，這龐大賣壓恐怕無法順利接盤，並將壓垮港股。在這種務實考量下，雖然中國接受了此規定，但也投下一顆深水炸彈。
2023年5月中國一開始接受檢查時，馬上傳出發現許多重要審計缺失。2023年12月資誠（PwC）接受主管機關700萬美元的罰款，並允諾加強內部員工訓練，以及內部品質管控。預料後續還會有一連串的違規裁罰，並將造成兩種後果。中國企業到華爾街掛牌應該會減少，因為會計師事務所對這類業務應該會興趣缺缺，不然就是採較嚴格的作業標準。當然也不排除中國會以美國找碴為由，再次拒絕接受檢查。
由於赴華爾街掛牌，是許多外國企業到中國投資的配套。因為中國有外匯管制，這些國外資金若想再匯出中國，恐怕不是那麼方便。因此必須在美國上市後，藉由釋股來回收投資資金，自然在美國拿回投資回報。若這條資金回收管道中斷，將嚴重打擊外資對中國的投資。也將使得雙循環中的外循環受挫。過去這些外資對中國經濟的貢獻不僅是資本而已，許多新創公司在接受國外資金投資的同時，還接受企業經營理念革新的洗禮，提升該企業的國際競爭力。這個無形的傷害，恐怕是更深層的損失。
過去香港在中國的經濟發展上，提供了資金、技術與經營管理等協助，結果這些年下來香港逐漸被壓榨枯竭而黯淡。這過程就是以眼前的利益，再配合溫水煮青蛙，使得香港越陷越深，難以自拔。雖然1997年香港回歸時，當時的總理朱鎔基曾說：「香港回歸祖國，如果在我們手裡搞壞了，我們就是民族罪人。」但這也無法喚回昔日東方之珠的榮景。（本文作者為台灣金融研訓院資深研究員）
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