作者：金牛幫幫忙

近3年通膨高漲，美國CPI年增率創下幾十年來新高，為了壓制通膨，聯準會實施激烈升息，將利率從0%到0.25%拉到5.25%至5.5%的區間，為20年來新高。雖然聯準會成功將通膨壓制到3%左右，但期望的「經濟衰退」效果卻遲遲沒有出現。

根據經濟學理論，利率愈高，借錢成本會增加，但存錢利息也會增加，此舉鼓勵大家降低投資多儲蓄，進而導致經濟衰退，達到壓制通膨的效果。但這次升息卻沒有順利抑制經濟，失業率保持在低於4%的低檔。《華爾街日報》指出，可能是因為「中性利率」（natural rate of interest）上升的關係。

何謂中性利率？用供需法則找到借貸市場平衡點

在經濟學中，中性利率又稱為自然利率，也稱為r*（r-star）。如同消費品市場，借貸市場也有供需法則，存款者是資金供給者，利率愈高供給量愈多，而借款者是資金需求者，利率愈高需求量愈少，而在兩條供需曲線的交會點，借貸雙方就會達到供需平衡，而該點的利率就是中性利率。

若聯準會的利率剛好等於中性利率，通膨和經濟成長率就會維持穩定，是市場熱度適中的利率。2019年，聯準會將利率升到2.25%至2.5%的區間，成功讓經濟降溫。然而現在聯準會將利率升到5.25%至5.5%的區間，經濟降溫效果卻有限，因此有學者推測，中性利率可能已經上升，需要升更多息才能壓制經濟和通膨。

中性利率估計上升至0.6%，聯準會應該只會降息到3%或4%

那麼現在的中性利率多少？聯準會每季都會發布長期利率預測，市場能據此估算中性利率。根據聯準會數據，長期利率預測值在2012年是4.25%，2019年則降到2.5%，扣掉2%通膨預期，推算出的中性利率為0.5%。此後中性利率維持在0.5%，但今年3月聯準會將長期利率預測值拉升到2.6%，所以中性利率也增加到0.6%。

就算中性利率升到0.6%，對聯準會的決策影響也不大，因為當今聯準會的利率已經遠高於中性利率，代表聯準會終會降息，但不知道什麼時候會降，以及不知道降息幅度多大。如果經濟依舊強勁，通膨降不到聯準會的2%目標，市場就會猜測中性利率上升，聯準會降息的可能性較低；如果通膨下降，市場則會猜測聯準會降息多少。

因此高盛首席美國經濟學家David Mericle表示，現在的問題是，聯準會想讓政策正常化，「但是要正常到什麼程度？」Mericle推測，聯準會不會維持在5%利率，但也不會降到2.5%，應該會降到3%或4%的程度。而利率期貨也顯示，投資人認為利率未來幾年可能會維持在4%。

至於中性利率上升的原因，《華爾街日報》指出，可能是因為政府財政赤字飆升，也可能是綠能轉型推動投資，或者是AI激起投資熱潮，以及AI提升企業生產力，促進長期成長，進而拉高中性利率。

中性利率只能推算，鮑爾：聯準會必須假設不知道真實數值

但有投資人對中性利率上升持懷疑態度。對沖基金公司D.E. Shaw經濟研究主管Kris Dawsey表示，這次升息經濟卻保持強勁的原因未必是中性利率上升，也可能是經濟對利率不敏感，高利率的效果尚未顯現。因為在升息之前，利率保持在趨近於0%的低檔一段時間，借款者已經用低利率鎖定貸款利率，降低升息帶來的影響。

紐約聯準會主席John Williams則認為，因為全球勞動力老化會促進儲蓄，這會讓中性利率維持在低檔。聯準會主席鮑爾也指出，還有其他因素可以解釋為何當今經濟強勁，例如去年大量移民湧入美國，造成勞動力增加，「所以不是政策的限制性不夠，而是有其他外部因素對經濟造成短暫影響。」

但中性利率有個特性，就是無法直接從市場觀察，只能推算，所以鮑爾提醒，聯準會必須假設自己不知道中性利率多少，因為「我們只能透過中性利率所帶來的效應來了解它。」（We only know it by its works.）

總結來說，中性利率可以解釋為何近年升息無法有效壓制經濟，市場也據此推測，聯準會未來的利率可能會在3%或4%的水準，不太會降到2.5%。但可能還有其他因素讓經濟保持強勁，例如市場對利率不敏感。另外，由於中性利率只能推算，無法觀察，因此聯準會對中性利率上升的說法持保留態度。所以中性利率真的有增加？沒人說得準。