文．洪寶山

儘管上周市場聚焦在8月14日的美國七月CPI數據，但通膨議題已經不是美國經濟的焦點，衰退與降息才是熱門話題。 

在COVID-19疫情期間，供應鏈瓶頸造成原物料價格上揚，企業為了反映成本而漲價，消費者只能接受買單。但走出疫情之後，美國消費者更加精打細算，企業提價的速度下降，從消費大廠的最新財報看出，消費者因應高通膨環境的消費降級行為已經擴散到民生各層面。 

消費降級 品牌大廠營收成長低於預期  

7月25日雀巢公布上半年有機營收成長率2.1%，低於預期的2.5%，其中中國市場的有機營收成長率1.6%，低於預期的3.51%，北美市場衰退0.1%。雀巢表示，隨著消費者購買更低廉的品牌商品，今年上半年平均漲價2%，低於市場預期的3%。 

7月29日麥當勞公布第二季財報，同店銷售金額下降1%，低於StreetAccount預測的成長0.4%，是自2020年第四季以來，同店銷售金額首次下滑。麥當勞表示：「美國餐廳的客流量有所下降，更多在意通膨的顧客不願外出用餐」。肯德基第二季美國同店銷售額下降了5%，必勝客則下降了1%。 

7月30日寶潔公布第四財季營收205.3億美元，低於市場預估的207.4億美元，而有機銷售營收成長2%，低於市場預估的3.4%，為2018年以來的最小成長幅度。 

美國消費者在花光了疫情救濟金後，現在可支配的收入減少，連旅遊支出也下降了，8月8日迪士尼公布第三財季報，本土(美國和加拿大)主題樂園營收年增率下降6%，營業利潤下降3%。旅宿平台Airbnb第二季每股盈餘為86美分，不如市場預估的92美分，上季的總訂單金額212億美元，低於市場預估的212.7億美元。 

聯準會在七月的褐皮書中確認了消費降級的趨勢，指出美國幾乎每個地區對價格敏感的消費者只購買必需品，或購買品質更低的商品，或購買更少的產品，或性價比高的產品。 

過去五年美國整體物價水準上漲了20%以上，對美國消費者的影響不單單只是消費降級，甚至進一步拖累消費信貸的放緩，聯準會公布資料顯示，六月份美國消費者增加了89.3億美元貸款，低於預期的100億美元。 

物價五年漲逾20% 貧富差距擴大 

許多美國人仍在面對日常用品價格飆升的困境，他們已經耗盡了儲蓄，現在不得不依賴信用卡來維持生計。但紐約聯邦準備銀行發布的第二季家庭債務和信貸報告，超過10%的信用卡債務逾期超過九十天，信用卡逾期率自2021年迅速上升，目前已超過2019年的水準，顯示拖欠還款的消費者也明顯表現出經濟困難的跡象。 

但有趣的是，聯準會仍在營造美國經濟在高通膨、高利率的雙重壓力下，仍有軟著陸的機會，為什麼官方與消費者的立場落差巨大呢？因為貧富差距擴大，資產階級(例如房東與股東)近年受惠於房價與美股的創新高，成為財富增加的主要受惠者。 

反之，房租上漲、利率上揚，以及薪資增加緩慢等因素，打擊了中產階級與低收入家庭難以跟上生活成本的上升，這點也反映了台灣的新青安房貸之所以搶破頭，也是因為年輕人看著上一輩的生活經驗，再怎麼勒緊褲帶也要擠進資產階級(屋主或房東)的心態。 

科技巨頭財報不符預期 

上一次美國經濟衰退發生在2020年初，當時因爆發COVID-19疫情而經濟突然停滯，根據美國國家經濟研究局對經濟衰退的官方定義是「經濟活動大幅下滑，波及整個經濟領域，持續時間超過數月」，華爾街對於經濟衰退的定義是「連續兩季GDP衰退」或「股市跌幅超過20%」，顯然當下的經濟情況都不符合經濟衰退的定義。 

但是美國消費者可不這麼認為，根據Affirm在六月份對二千名成年人的調查顯示，近六成的受訪者認為美國目前正處在衰退中，並持續到2025年7月，理由是入不敷出與生活成本上升。 

AI基礎建設紅利到尾聲？   市場還在等殺手級AI應用商業化  

而華爾街人士認為下一波經濟衰退很有可能跟AI泡沫有關，微軟、谷歌等科技巨頭的第二季財報成長幅度不能滿足市場的期待，引發市場討論華爾街還有多大的耐心，繼續等待科技巨頭繳出符合預期的成績單，尤其是在投入數十億美元之後的第十九個月，依舊沒等到AI應用產生預期的回報率。 

就如同1940年代的鐵路泡沫、日本1980年代末期的資產泡沫，2000年代初的網路泡沫，AI當然也存在著泡沫，只是何時破滅。就在8月28日輝達公布財報之前，輝達的CEO黃仁勳在最近兩個月內一共減持了504萬股，保守估計套現超過5億美元，AI的基礎建設的紅利到尾聲了嗎？ 

AI焦慮使得大型CSP不得不競相投入搶買輝達GPU的賽局，CSP架構好了雲平台後，讓其他公司利用雲平台開發AI模型，從而創造雲計算的收入，然後CSP再利用新增加的雲計算收入購入新款GPU，並且將這些GPU租給開發AI模型公司及其他新創公司，於是整個GPU搶購潮把輝達推上了3兆美元市值，這個商業模式雖然有賺錢，但風險在於CSP何時放緩採購GPU，以及消費者願意掏錢的殺手級AI應用商業化。 

這次AI泡沫 會有不同破滅方式 

這跟網路泡沫的估價方式不一樣，網路泡沫的新創公司透過借貸或籌資的方式擴張市占率，為了搶市占率，不斷的燒錢，比的不是誰先賺錢，而是看誰虧得起而存活下來，所以這次AI泡沫會以不同以往的破滅方式來結束。 

有一種說法是，AI很多用途是不會產生效益的，就好比最晚跨入生成式AI的蘋果，先前的說法是蘋果很多產品功能早就內含了AI功能，只是沒有特別彰顯，這就暗示了，AI功能或是所謂的AI助理，對於消費者來說，還不足以吸引掏錢買單，那麼微軟、谷歌、亞馬遜與Meta等CSP公司的股東們期待的回報就遙遙無期。 

聯準會將降息議題提上9月FOMC會議上討論，市場認為聯準會反應太慢，9月不僅應該降息，而且是降兩碼，因為從四月份以來，市場預期經濟衰退的共識一直維持在30%。 

經濟衰退？債市的暗示更明顯 

高盛表示，股債市預期美國經濟衰退的機率為41%，比4月的29%上升，但基準利率在一年後的隱含變化暗示明年經濟衰退的可能性為92%。摩根大通從五年期美債殖利率的變化認為，隱含著美國經濟放緩的可能性為58%。 

目前債市透露的經濟衰退的暗示比股市與信貸市場明顯，今年標普500指數的估值已飆升至1929年以來最高，所以要觀察的就是股市與信貸市場後續是否轉為疲弱。