上週全球總體經濟回顧

表­一：主要市場股債及信用指數表現

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年3月19日

上週整體金融市場走勢圍繞在幾個焦點話題。首先是美國聯準會上週召開利率決策會議，會後決議維持利率於歷史低點不變；而會後聲明中仍維持先前的措辭，且提及勞動市場表現趨於穩定、資本支出的回溫的正面訊息，顯示對於景氣復甦仍維持相當正面的態度，但在現階段仍無顯著通膨跡象下，市場預料短期內政策大幅轉向的可能性不大。

其次，便是持續困擾歐洲市場及投資人信心的希臘問題；儘管上半週國際評等機構標準普爾發表信評報告，表示將維持希臘BBB+評等，展望負向；但認為希臘提出的削減赤字方案將可有效減緩赤字壓力，因此將希臘由先前的負面觀察名單中去除，降低了希臘短期內信評調降的風險；然而，下半週在德國及法國對於整體希臘援助方案、國際貨幣基金會介入與否仍存在疑慮，使得希臘信用違約交換再度呈現擴大，拖累整體歐股及歐元走勢。

再者，便是市場關注的物價壓力。上週美國相繼公佈一連串的通膨數字，其中，2月份CPI月增率持平，年增率則下滑至2.10%；而2月份核心物價指數則較1月份小幅上揚0.1%，年增率僅1.30%；加上公佈2月份PPI較1月份下滑0.60%，顯示現階段物價指數增幅仍相對溫和。同時，歐元區亦公佈2月CPI年增率終值，由1月份的1.0%降為0.9%，核心CPI亦由0.9%降為0.8%。整體物價指數的變化有利於寬鬆貨幣政策的施行。

因此，上週在諸多利多、利空因素夾雜下，整體金融市場呈現小幅度區間盤整走勢。上週MSCI全球股票指數上揚0.29%，MSCI新興市場股票指數亦小漲0.53%。而歐美公債市場表現在通膨溫和，貨幣政策仍將維持較長一段寬鬆態勢不變下，整體殖利率曲線呈現平坦化走勢。

高收益債市表現回顧

圖一：主要高收益債券指數表現回顧

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年3月19日

儘管股市呈現區間盤整走勢，高收益債券市場依舊持續呈現回溫的態勢。不僅僅是高收益債券指數上週呈現上揚，整體高收益債市在初級市場、資金流入皆持續呈現熱絡的情況。

觀察上週美林高收益債券指數走勢，可以發現全球、美國及歐元高收益債券指數皆出現上揚走勢，主要還是市場投資人仍相當看好今年整體信用市場走勢，因此資金持續流入高收益債券市場，推升高收益債券指數持續有較佳的表現。依據AMG所公佈的統計資料顯示，在2月中高收益債券基金出現明顯淨流出之後，至今高收益債券基金已經呈現連續四週的淨流入；上週高收益債券基金再度獲得5.96億美元的淨流入，年初至今淨流入亦達到9.78億美元，充分顯示投資人樂觀看待高收益債券基金的趨勢。

圖二：主要高收益債券指數利差

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年3月19日

註: 1 Merrill Lynch High Yield Cash Pay Constrained Index；2 Merrill Lynch EUR High Yield 3% Constrained Index

此外，初級市場發行的火熱，亦是支撐高收益債市行情的另一大利多因素。依據摩根大通證券統計資料顯示，上週美元計價高收益債券發行量達到121億美元，為紀錄以來最大的單週發行量。而3月至今發行量已達233億美元，如加計未來兩週預計的發行，3月份整體發行量可能突破先前單月發行量293億美元的紀錄。此一熱絡的高收益債券初級市場，使得高收益債券發行企業資金籌措不虞匱乏，有效的現金管理與財務操作相對亦支撐高收益債券企業未來體質改善的潛在利多。

如近一步觀察高收益債券初級市場發行，可以發現，今年以來參與高收益債市發行的企業已由去年以防禦性企業為主(佔2009年總體發行的57%)轉變為以循環性產業為主(佔年初至今發行量的56%)，顯示在市場基本面明顯改善下，循環性企業亦相對容易藉由資本市場籌資獲得資金，亦有助於後續違約率的下滑。

另一方面，部份投資人擔心2009年龐大的發行量將造成後續高收益債券發行企業沉重的財務負擔，但依據摩根大通證券統計資料顯示，去年高收益債券發行的目的多以再融資為主，佔整體發行的76%。今年以來的新發行高收益債券中，亦有70%用於再融資，顯示高收益債市發行並非用於擴大財務槓桿，現階段高收債券初級市場的發行並不會進一步造成企業過度槓桿操作的負面效果。

也因此，在初級市場活絡、投資資金不斷挹注高收益債券市場趨勢下，高收益債市持續以較高的收益性以及較佳的風險報酬特性，成為未來投資人關注的投資焦點。

圖三：全球高收益債券基金流入(包含ETF，佔基金總資產的比重，%)

資料來源：新興市場投資組合基金研究 ，德意志銀行計算，資料截至 2010年3月19日

新興市場債市表現回顧

表­二：主要新興市場股債指數表現

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年3月19日

上週主要新興市場國家動態

馬來西亞2月份CPI年增率略降低至1.2%：此數字較上個月的1.3%略為下降，並且低於市場預期的1.4%。

印度政府意外調高附買回與附賣回利率1碼至5.0%與3.5%：印度央行無預警宣佈調高指標的附買回與附賣回利率， 主因為印度2月份的躉售物價指數年增率因食物價格飆升而自1月份的8.56%大幅上升至9.89%，市場普遍預期印度相對偏高的通膨壓力將使央行在4月20日的例行利率會議持續調升利率。

土耳其維持利率水準於6.5%不變：此次已是土耳其央行連續第4個月維持利率水準不變，並符合市場預期，儘管土耳其近期通膨壓力升高，但主因政府先前的加稅政策與天氣等因素，而非需求快速回升所致，因此，市場多預期短期內土耳其央行仍將維持現行水準一段時間。

巴西央行維持指標利率於8.75%水準不變：巴西央行以5票對3票決議連續第5次維持利率水準不變，但因巴西2月份CPI年增率為4.83%，並超過央行目標的4.5%，再加上央行總裁將於3月底任期結束，市場預料巴西央行於4月29日會期，即可能進行調升基準利率。

墨西哥央行維持指標利率於4.5%水準不變：此次已是墨西哥央行第7度維持利率水準不變，其中，墨西哥央行提及近期整體物價並未過高，中長期的通膨應可控制，目前市場多預期墨西哥在經濟緩步復甦下升息壓力相對較輕。

新興市場債市回顧與展望

上週聯準會的維持寬鬆貨幣政策「一段時間」的言論以及日本維持接近零利率政策減緩市場對升息的預期，市場充沛流動性推升包含新興市場債券等風險性債券持續上漲，進入下半週後，希臘是否尋求國際貨幣基金會協助等議題再度使市場緊張而波動加大，上週通週 JP Morgan全球新興市場美元債券指數上漲0.40%。

個別區域表現方面，在巴西與墨西哥維持利率水準不變以及阿根廷債務轉換可望獲得美國SEC核准(阿根廷週四向美國SEC補交150億美元的債務轉換計畫相關文件，市場樂觀預估近期內此計畫即可核准)等消息激勵，新興拉美債市上週以1.24%漲幅的表現相對領先其他地區。

匯率市場方面，由於市場持續關注希臘是否必須向國際貨幣基金會求援議題而相對動盪，上週歐元貶值1.7%，因市場解讀若歐盟無法順利解決希臘問題將危急其歐元穩定性；多數新興市場貨幣兌美元多呈現貶值現象，特別是巴西央行維持8.75%利率水準不變決定下，升息預期短期內降低，上週巴西里拉兌美元貶值2.2%幅度較大。美元升值及新興市場貨幣趨貶環境之下，JP Morgan全球新興市場當地貨幣計價公債指數下跌0.38%%。

由於巴西為新興債市主要發行國之一，截至2月底為止，巴西所發行的債券分別佔 JP Morgan全球新興市場美元債券指數(JPM EMBI Global Index)12.24%與JP Morgan全球新興市場當地貨幣公債指數(JPM GBI-EM Div Index)10.00%。因此，巴西的升息議題

過去幾個月以來都是新興市場債市投資人關注的焦點之一。3月17日，巴西央行以5票對3票決議連續第五次維持目前史上最低的8.75%利率水準不變，但由於巴西2月份CPI年增率為4.83%，並超過央行目標的4.5%，再加上央行總裁將於3月底任期結束，市場預料巴西央行於4月底的會期，即可能進行調升基準利率。

根據2004年9月與2008年4月，巴西央行兩次開始升息循環的歷史經驗顯示：在巴西央行升息前6個月，升息後1年與2年的指數表現上，僅出現過1次的負報酬表現(2008年4月-2009年4月的一年裡正好涵蓋雷曼兄弟倒閉的區間)，不論是美元計價還是當地貨幣計價債券指數多為正報酬的表現。

圖四：巴西升息與債券表現圖

資料來源：彭博社，摩根大通證券，瑞銀投信整理，資料截至 2010年3月19日

一般來說，央行升息政策將使債券價格下跌，對債券投資人產生資本利損的不利後果。但是巴西債市的歷史經驗告訴我們，隨著新興市場國家償債能力的提升(以標準普爾信評為例，巴西長期外債信評自1999年的B+，一路調升至目前的BBB-，摩根大通證券更樂觀預估巴西信評可望於今年被調升至BBB的投資等級水準)，以及市場充沛資金的簇擁之下，即便面臨升息的挑戰仍可能持續上揚。此外，以目前巴西債券殖利率曲線來看，市場已相當大幅度的消化了此次升息的預期。因此，即便4月29日的會期巴西央行「如預期」的調升利率，也不至於對債市產生太大的衝擊。

德意志銀行對全球共同基金的資金流向統計，是過去幾個月以來我們密切觀察的重點之一，全球新興市場債券基金自去年3月中以來，不管是在先前的杜拜風暴或是近期的希臘債信危機等事件衝擊下，新興市場債券基金僅出現過一週的淨流出現象，其餘皆為淨流入。­而且近期流入金額在希臘事件漸趨明朗後有逐漸增加現象，過去4週平均流入金額擴大至7.06億美元之譜，顯示市場對新興市場債市的樂觀看法。

圖五：新興市場債券型基金資金流向

資料來源：摩根大通證券，資料截至2010年3月19日

樂觀看待在市場充沛流動性支持下，2010年新興市場債市仍可有不錯的表現空間，除了反應新興市場國家強健基本體質而持續下降的投資風險，與新興市場債券相對於成熟國家更誘人的殖利率水準，預料隨全球景氣復甦而增加的原物料需求行情可望進一步增加新興市場國家經常帳盈餘與累積更多的外匯存底。此外，新興市場貨幣預料將可能進一步升值，並可望為新興市場債券基金投資人帶來貨幣升值的利多。