結論

雖然長期而言，由於大型硬板廠商可能陸續切入此一利基市場，使得過去此一寡佔市場的供需結構，因潛在競爭者的介入而有所改變，故相關個股已無法享有過去動輒15~20附近之高本益比。但根據我們觀察，台灣廠商目前全球市佔率僅1成附近，在技術不斷提升及價格競爭優勢下，未來全球市佔率極具成長空間，而繼之而起的LCD TV、PDP等新產品的應用增加，將使得FPC市場結構，在05年上半年仍有吃緊現象(預估市場供給之明顯增加，最快時間點可能落在05年下半)。此外，目前國內FPC大廠在技術上仍有明顯領先(且潛在有望之競爭者，未來標的主要鎖定軟硬結合板，直接競合程度不大)，是故我們認為，04年市場對於FPC下游相關個股，至少給予12~13倍間的本益比。由於04年國內FPC產業，仍將呈現其逐季業績成長的態勢，在預期Q2財報表現亮麗，以及全年業績高成長的情況下，建議在選股方面，特別留意下游兩檔代表個股，如嘉聯益(6153)、台郡(6269)，分別於58~60元、40~42元附近積極買進佈局，股價於旺季，將分別有挑戰76元、50元的實力。

一、產業概況

軟性印刷電路板又稱為軟板或FPC，是Flexbil Printed Circit的縮寫，產品具有質輕、薄小、可彎曲、低電壓、低消耗功率等特性。若依用途區分，則可區分為4種，分別為引線路(Lead Line)、印刷電路(Printed Circuit)、連接器(Connector)，以及多功能整合系統(Integration of Function)。由於產品可依空間設計改變形狀，並可折疊且防止靜電干擾，使得應用產品體積縮小，重量大幅減輕，故用途含蓋十分廣泛。

FPC以結構區分，以單面板為例，主要是軟性銅箔基板(FCCL)+Coverlay(即所謂的「保護膜」，包括絕緣基材及接著劑，保護膜主要用途在防止銅線路氧化，及保護線路免受環境溫濕度變化的影響)所構成。FCCL結構區分，其上面為CU銅層，可分為RA(Rolled Annealed Copperr)及ED(Electrodeposited)兩種。一般而言，ED銅製造成本較低但易碎或斷裂，RA製造成本較高但柔性較佳，故FPC均以RA銅為主。中間膠層(Adhesive)則有壓克力Acrylic及環氧樹酯Mo Epoxy兩大種類。而PI為Polyimide的縮寫，在杜邦稱為Kapton。特性為薄、耐高溫、抗藥性強、電絕緣性佳等特性，惟缺點為成本較高。

Coverlay的主要材料，絕緣基材一般常用的材料為PET(polyester)及PI(polyimide)。PET的優點為成本較低，而PI則是可靠性較優，故較被大量使用。在接著劑方面，FPC產品一般均有使用。不過由於接著劑的材料特性，在熱性質及可靠性方面的表現不甚理想，因此已開始有少量無接著劑產品出現，如此一來不僅FPC厚度降低，電氣及熱性質也可一併提高。是未來產品的主要發展趨勢。

圖一、單面FPC結構圖(單面FPC，即只有單面有線路)

(FCCL結構圖)

資料來源：元大京華投顧整理

圖二、雙面FPC結構圖

資料來源：元大京華投顧整理　

對中游FCCL業者而言，PI FILM及壓延銅箔為最主要原料(PI FILM及壓延銅箔約各佔FCC材料成本的45%)，且多為美日大廠所把持(美國杜邦、日本鐘淵化學兩家合計佔全球市佔率的9成以上)，故價格的上漲，將會直接帶動FCCL業者製造成本的上揚。

近況而言，美日供應商雖有陸續擴充產能的動作，如美國杜邦03年新增1條產線。04年第3季鐘淵化學的新產線也會投入生產，而05年杜邦日本也有產能開出，預計04、05年新增產能將會達到1200噸，是目前全球產能的6成以上。但考慮到鐘淵化學的新產線在04年第3季才開出(故產能最多以一半計)，加上初期良率不足，因此目前PI FILM吃緊現象，到了04年下半年旺季恐怕仍不易舒緩，目前中游FCCL業者，已採取增加增加其他國內廠商(如達邁)之PI FILM產品來因應。至於另一主要原料壓延銅箔，目前則並無出現供貨吃緊的疑慮。

軟板佔整體PCB產值不到1成，但近年來受惠於下游應用領域的不斷增加(DSC、Handset、TFT-LCD、PDP、LCD TV)，以及大者恆大的產業面加速整合(小型競爭者的陸續退出，使得國內前3大廠商市場佔有率達到近8成)，國內軟板業者的產業前景，似乎已隱約嗅出了漸入佳境的些微訊息。也是景氣混沌不明現況下，產業透明度最被看好的少數族群之一，03年相關中下游個股的合理本益比在15~20倍間。目前國內相關上市櫃個股有嘉聯益(國內第2大)、台郡(國內第3大)，以及甫掛牌不久的FCCL業者(中游產品)-台虹(8039)，而本文則將會以下游FPC相關個股為介紹重點。

圖三、04年全球軟板(FPC)產值及成長率預估

資料來源：PRISMARK、元大京華投顧預估

03年下半年由於國際景氣逐漸復甦，全球軟板產值達到42.3億美元，較02年成長20.2%。由於03年上半年基期相對偏低，以及下游應用產品快速成長，我們認為，04年全球軟板產值將會達到53億美元，較03年成長25.3%。

另一方面，由於國內廠商技術快速提升，產品結構逐漸轉換至較高階之產品，在價格、品質皆已具備競爭優勢的情況下，我們保守預估，04年國內軟板產值將達到208億元，較03年成長30.8%。而這樣的成長幅度，不僅高於全球軟板產值的增幅(全球市佔率有機會提高至10%以上)，也優於先前我們的預估，以及03年20.4%的增幅。而04年國內產值主要的成長動力，我們認為，將會集中於國內市佔率前三大之廠商。依目前上市櫃個股，如嘉聯益(6153)、台郡(6269)之產品結構來看，預計將會來自於下游的手機(Handset)及平面顯示器產業(FPD)。

表一、全球手機市場規模預測 單位：千支

資料來源：Gartner Dataquest，2004/03

圖四、04年國內軟板產值及成長率預估

資料來源：工研院、元大京華投顧預估

二、下游Handset與FPD是國內FPC廠商04年業績成長重點

• Handset

根據市調機構IDC公佈最近研究報告指出，04年首季全球手機市場需求量達到1.53億支，不僅打破市場原本預估會受到季節性因素影響的臆測，和03年同期相較，則是大幅成長29.3%，由於第1季的表現實在亮麗，故各研究單位近期，已出現陸續調高04年市場需求預估值的現象(以IDC為例，04年最新預估值已上修至5.95億支)。參照首季Dataquest的預估值可以發現，除了04年手機市場的實際需求量可能高於預期外，就市場構成項目來看，換機需求佔整體市場規模比重的提高，是04年整體全球手機需求成長的主要動力(佔整體手機市場規模比重，由03年的69%，提高至75%，換機需求量成長，預估達到23.2%)。

我們認為，2000年以前，由於手機持有的快速普及，其累積的潛在換機動能逐漸釋放，自然是換機需求成長率提高的原因之一，若再就產品的發展趨勢來看，折疊、彩色、及具相機功能的新款手機，應是此波換機需求的主流產品。根據專業調查機構研究顯示，隨著彩色或具相機功能手機單價的持續下降，及功能性的日趨增多，新款手機價格功能比的大幅改善，是吸引消費者對新款手機採購意願提升的主要原因。其中，折疊手機比重，將由03年的39%，提高至04年的51%，而具相機功能的手機比重，將由03年的12%，一舉躍升至04年40%，05年則達到53%，03~05年的年平均複合成長率高達126%。另外，彩色相機比重，則是由03年的38%，大幅提高至04年的85%，而03~05年的年平均複合成長率也高達70.2%。

受惠於此種折疊、彩色、及具相機功能的新款手機發展趨勢，FPC具可撓折性、輕薄與3度空間配線等特性，正好符合新款手機的設計需求。此外，新款手機的使用FPC數量，不僅較過去單色手機明顯增加(平均每隻3~4片，提高至6片左右)，FPC由於朝向細線路規格及少量多樣化趨勢，也使得每片平均手機FPC單價可望小幅提高，是國內FPC大廠近期整體毛利率仍表現優異的主因之一(傳統PC周邊、NB等比重，則有緩步下降的跡象)。

• FPD

光電顯示器產業，是繼半導體產業之後，全球最重要的產業之一。根據光電科技工業協進會統計，在主要下游應用如NB、LCD Monitor的需求帶動下，03年整體全球大尺寸面板的市場規模，是較02年大幅成長了53.1%。在04年的展望方面，TFT LCD在液晶監視器替代CRT效應的題材上仍會持續發酵，而筆記型電腦替代傳統DT的需求也會穩定成長，加上LCD TV等新產品的迎頭追趕，預估光電顯示器產業的大宗-TFT LCD面板的需求面仍會十分強勁，因此光電科技工業協進會預估，04年全球大尺寸面板的市場需求量，仍會較03年大幅成長34.4%，其中LCD Monitor仍扮演需求量的最大比重，達到55.1%，較03年的53.5%提高，出貨成長率則是高達38.5%。

在供給面的部份，過去主要的生產基地，主要是以日本、韓國、台灣為主，03年由於韓國三星、LG Philips投片量大增，加上克服良率瓶頸，使得韓國廠商在大尺寸TFT LCD的市佔率已達到42.5%，高於台灣廠商的36.7%，及日本廠商的20.8%。不過，04年台灣在友達、廣輝、奇美、瀚宇彩晶等廠商五代線產能挹注，及良率改善的作用下，04年台灣廠商在大尺寸TFT LCD的全球市佔率，將可望大幅提高，甚至超越韓國躍居全球第1。此外，由於日本面板大廠除SHARP之外，已無新產線的投資計劃，而韓國廠商由於擁有平面顯示器的自有品牌，與日本廠商發生衝突，故未來台灣廠商成為日商產能合作對象的可能性頗大，也會有利於台灣廠商，未來在大尺寸TFT LCD全球市佔率的提高。

表二、全球大尺寸面板需求量預估 單位：K PCS

資料來源：PIDA、電子時報2004/04

就台灣光電顯示器的產值來看，主要的產值貢獻，明顯是以TFT LCD產業為主，比重高達95%以上，在TN/STN產值逐步縮小的情形下，此一比重仍有緩步上升的趨勢。由於04年台灣上述各廠之五代線TFT LCD產能開出效應將逐漸發酵，預估整體國內光電顯示器的產值，將較03年成長39.4%，其中大尺寸TFT LCD的增幅，更是高達41.9%。由於大尺寸TFT LCD用軟板，過去部份供貨來自於日本，在終端產品的強大價格壓力趨勢下，國內面板大廠已逐漸轉向國內FPC大廠，尋求穩定的供應源，使得TFT LCD用軟板，成為04年及未來國內FPC廠商的重要產品項目之一。除此之外，04年下半年頗被看好的LCD TV，由於最多可使用高達9片的軟板，因此也是未來國內FPC產業，持續快速成長的潛在爆發力來源之一。

表三、2002~2006年台灣TFT LCD產值預估

資料來源：PIDA、電子時報2004/04

三、相關個股介紹

• 嘉聯益(6153)：合併效益逐漸顯現，大陸兩廠獲利快速起飛

嘉聯益設立於1992年，為國內專業生產軟性印刷電路板之FPC廠商(合併百稼後，目前產能排名國內第2)，主要客戶為仁寶、勝華、英業達、三星、LG、NEC等國內外知名大廠，也是國內目前少數，赴大陸設立全製程的大型軟性印刷電路板廠商(兩岸4個廠)。就產品應用別區分，筆記型電腦佔營收比重過去最高，但近期已出現明顯下降跡象(04年預計低於20%)，其他兩大主力產品為LCD(大尺寸面板為主，04年預計達到24%，較03年提高4個百分點)及行動電話(Handset比重04年預計達到45%)，故具有手機零組件，及光電板相關題材。若以層次別區分，則單、雙層板比重最大，合計03全年約佔70%，但最近多層板產品比重有快速上揚的現象，預期04年可望提高至40%。大陸兩廠為蘇州及昆山廠，由於03年第4季兩廠獲利挹注出現大幅躍升現象，故預期未來將是嘉聯益業績成長的主要動力來源。

圖五、2003年產品結構比重區域性

資料來源： 嘉聯益

圖六、2004年預估產品結構比重變化

資料來源： 嘉聯益

嘉聯益首季財報營業額為14.7億元(台灣廠)，稅前淨利2.76億元，達成04年財務預測的22.6%、27.8%(04年財務預測為營業額65億元，稅前淨利9.9億元)，每股稅後盈餘以完全稀釋後股本19.8億元計算，為1.27元。整體而言，第1季的業績表現高於我們先前預期的2.3億元獲利。至於第2季業績展望方面，主要動力將來自於Handset及LCD/LCM，保守預估第2季營業額，將較首季成長10~15%，故雖然FCCL價格第2季小幅上揚2~5%，但由於部分產品價格略為調高，加上利用率上揚，我們認為第2季毛利率仍可小幅優於首季，加上大陸二廠獲利合計應優於首季表現，故單季稅前獲利應可較首季成長15~20%，業績成長性明顯優於PCB其他子產業。

表四、製造成本細項分析

資料來源： 嘉聯益(主要材料中，FCCL佔整體製造成本12~14%、PI 10~12%、電子元件8~9%。FCCL主要供應商有杜邦、Toray、信越、長捷士、新日鐵、台虹、律勝)

大陸蘇州及昆山兩廠，03年共計獲利7600萬元(其中第4季獲利5200萬元)，04年在產能逐漸提高的情形下(04年底時，大陸廠將增加100%，台灣廠增加50%)，公司保守預計大陸兩廠獲利合計至少達到2.4億元以上的水準(平均單月2000萬元獲利)，事實上由大陸兩廠的突出獲利表現來看，我們認為，財測的水準仍嫌十分保守。由於首季財報優於預期，而04年FPC產業整體供需仍屬緊俏，且公司積極提高高階產品比重(手機用4層板出貨已超過50%)，亦有大陸兩廠今年獲利貢獻的加持下，我們將04年每股稅後盈餘，由原先預估的5.1元，向上提高至6.0元(完全稀釋後股本)。

但值得一提的是，這樣的獲利預估可能仍嫌保守。另外，03年股利合計1.6元，其中現金0.6元，股票1.0元。投資建議部分，我們認為，由於嘉聯益第2季的業績表現將會持續亮麗，加上合併效益的顯現，將使得04年全年的成長性獨佔鰲頭(預計將會調高04年財務預測)，目前本益比區間亦落在10倍附近(5月20日收盤價57.5元)，建議58~60元價位逢低大膽承接，股價在下半年旺季，有挑戰76元的實力(12~13倍間的本益比)。

表五、嘉聯益03、04年營業額及稅前淨利預估值比較 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧預估

圖七、04年產品下游應用比重預估

資料來源： 台郡科技

圖八、04年第1季產品比重區分

資料來源： 台郡科技

• 台郡(6269)：產品組合持續改善，合併耀郡效益未來將快速顯現

台郡科技設立於1997年12月，為國內專業FPC製造商(03年國內市佔率約13%)。產品下游應用面包括筆記型電腦(雙面板居多)、相機(含數位相機)、PC周邊(包括光碟機、軟碟機等)、手機、LCD模組(小尺寸佔大部份)等。近期，由於致力產品多元化政策，過去NB事業一枝獨秀的產品結構已見明顯改善(以04年首季為例， NB合計PC周邊約佔總營業額的比重，已由過去的60%以上，降至35%左右的水準)。

另外，為配合客戶西進政策，大陸松江廠(郡業)已於02年11月份正式小試產，新廠郡豐則預計04年第3季量產，在大陸地區下游客戶的出貨成長帶動下，未來業績將有不錯的成長空間(上述兩廠均為後段製程為主)。此外，相較於國內其他業者，台郡科技技術人員多出身於旗勝公司(日商Mektron台灣子公司，國內市佔率排名第1)，量產技術可至4mil (線路寬距)，業務能力十分見長於日本客戶(04年預估約佔40%)，主要客戶多為國內外資訊及通訊知名大廠(04年Q1依序為廣達20~25%、日商Uptrex 11%、友達10%、勝華、全台)。外銷比重約5成，目前實收資本額7億元。

台郡首季營業額5.72億元，稅前淨利7100萬元，較03年同期分別成長83.6%、115%，並達成04年財務預測的26%、26.7%(04年公司財務預測為營業額22億元，稅前淨利2.65億元)。若和03年第4季相較，則分別成長16%、14%，業績表現頗佳，每股稅後盈餘1.0元(以未稀釋前股本計算)。至於第2季業績展望方面，台郡4月份營業額為2.3億元，較3月份成長8.5%。5、6月份保守預估有2.35億元左右水準(6月底前，產能將由首季的3萬米平方，增至4.5萬米平方，屆時滿載營業額可達3億元，損益平衡月營收約1億元以下)，因此我們預計第2季營業額為7億元，較首季成長22.3%，由於毛利率小幅改善(利用率提高、產品結構改善)，加上耀郡(目前持有28.74%)認列獲利可望增加(首季認列540萬元)，因此我們預估第2季單季稅前獲利為1.0億元，較首季成長3成以上。

表六、台郡製造成本細項分析(佔營業額比重)

資料來源： 台郡科技(材料結構中，FCCL 40%、PI20%、連接器40%)

台郡目前已成功切入大尺寸面板用FPC(客戶為國內面板大廠，該廠過去主要使用日商產品)市場，在該新產品出貨的帶動下，04年首季合計大小尺寸面板，佔營業額比重已提高至55%(其中小尺寸40%、大尺寸15%)，04年預計達到60%，而NB+PC周邊則持續減少，產品組合正積極改善中(大尺寸毛利率優於小尺寸)，概念上已具有光電及手機相關題材。

表七、台郡03、04年營業額及稅前淨利預估值比較 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧預估

下半年業績評估方面，由於第3季有新產品(用於讀取頭產品之軟板，客戶為日商)開始出貨，加上進入傳統產業旺季，我們預估台郡單季獲利將逐季成長(第3季預估單季獲利1.15億元、第4季1.2億元)。研究員保守預估，04年營業額及稅前淨利，將較03年分別成長64.2%、134%，每股稅後盈餘為4.05元(以合併、及CB完全稀釋後股本9.6億元計算)。另外，03年股利合計1.5元，其中現金0.3元，股票1.2元。我們認為，台郡單季獲利將呈現逐季成長的態勢。由於短線業績透明度佳、全年營收及獲利成長性亦十分突出，故建議在目前股價呈現與大盤同步下修之際，於40~42元間逢低積極買進(目前本益比約10倍，相較03年12~22倍本益比區間，屬於偏低的位置)，在進入04年下半年旺季，股價應有挑戰50元的實力(惟現階段應留意流動性的問題)。