結論與建議

• 就目前環境而言，美國經濟成長率已連續四季維持4 %以上的成長、就業市場亦穩定的改善之中，物價也呈現逐步上揚，並從實質利率的角度來看，給予FED升息的理由。

• 依據以往循環期間之統計推估，若FED於今年6月開始進入升息週期，則預期將於2005年6月結束升息，聯邦基金利率則調升10碼至3.5 %。

• 國內央行的貨幣政策多跟隨FED進行調整，惟當升息之時，普遍具有延遲性及向上僵固性。如今為考量支應國內景氣成長之需要，預計央行採取適度寬鬆貨幣政策的方向不變。

• 升息對美國經濟影響依據統計經驗，若此次於04年6月至05年6月預計升息250 bps的情況下，推測第一年（即05年7月至06年7月）美國經濟成長將減少1.5 %；第二年（即06年7月至07年7月）美國經濟成長將減少4.25 %。

• 股市影響方面：美股在緊縮貨幣政策開始施行的初期，由統計資料來看則是陷入了整理的格局，多頭行情在略作休息之後皆有再度延續的趨勢。

• 匯市影響方面：美元雖然暫時因升息利多而持穩，但是在影響力鈍化後，焦點將重回美國龐大的雙赤字問題上，屆時美元恐落入另一波修正的泥淖之中。就亞洲各國央行外匯存底水準而言，在美元面臨修正之時，亞洲貨幣仍將重新面臨較大的升值壓力。

• 債市影響方面：目前美國殖利率曲線，十年期券已上升176.1 bps，與2年期公債殖利率已於4月份向上攀升的情況下，美國殖利率已充份反應市場對於利率的預期。

一、前言

美國經濟雖然在去年3月伊拉克戰爭結束後迅速回升至原本上升的軌道，並於去年下半年後整體景氣擴張力道轉趨強勁，惟就業成長緩慢問題卻為此波景氣能否持續擴張隱憂，亦為聯準會對調升聯邦基金利率顯得更有耐心的主要原因。幸而3月公布的就業報告中，非農業就業人口意外增加30.8萬人，遠遠超過市場預期15萬人，此一亮麗經濟數據除宣告原本緩慢就業成長終於有趕上景氣擴張步調外，另一層含意為低利時代將正式結束。

二、進入升息的循環週期

由於美國聯準會主要功能為抑制通貨膨脹與促進經濟穩定發展，當經濟體出現過熱（有通貨膨脹徵兆）或景氣呈現衰退時，聯準會常可藉由調整手中握有的貨幣政策工具如聯邦基金利率、重貼現率等引導市場利率走向，進而達到穩定經濟景氣與通貨膨脹之目的。以過去的歷史經驗來看，FED最重視的是物價的變化，其次是就業市場，最後才是經濟擴張的強度。以過去幾次景氣循環為例，1980年時聯準會未等待經濟回到正成長區間即開始調升利率，因為當時消費者物價年增率高達12%以上；反之，1993年時由於不存在通膨危機，當時聯準會遲至經濟復甦後的6個月才展開升息，以確保經濟正式踏上復甦之途。

就目前環境而言，美國經濟成長率已連續九季正成長，平均成長3.19 %，並且有三季超過4 %以上，構成FED調高利率的條件；就業市場方面：各行業就業人數、工作時薪以及每週工時已呈現上揚，尤其是非農就業人數自今年3月份起大幅地增加，使得美國在最近9個月內增加的總就業人數達到130萬人，失業率也由03年6月的6.3 %下降至04年5月的5.6 %，就業市場穩定的改善之中，為FED升息的支柱；物價變化方面：近期來油價大漲，不但已經加速整體消費者物價指數的彈升，並且排除食品、能源的核心物價指數也已經有所回溫，雖然就長期趨勢而言，核心物價較去年成長1.7 %的水準並不算高，但是已經與1999年6月聯準會升息時的2 %相去不遠，並且若觀察核心物價的季成長速度可以發現，該數據已經創下近十年來的次高紀錄。此外，若從實質利率的角度來看，也給予FED升息的理由。

另一方面，由聯準會三度更改會議聲明的措辭：（一）去年10月至12月：「低利率可維持一段時間」；（二）今年1月至3月：改稱將「耐心觀望」升息時機；（三）4月份以來：進一步地表示「使用審慎(measured)步調，去除寬鬆的貨幣政策」，顯示FED升息已經無庸置疑。

反應在期貨市場上，聯邦資金利率期貨市場反映六月升息的隱含機率為40 %，8月升息的機率趨近百分之百，三個月歐洲美元期貨合約(FED Funds Futures)9月份的利率也由1.8 %上揚至2 %，明年六月則已達到3.5 %，顯示市場預期在九月前聯準會將會調高利率3到4碼，而統計美國主要公債交易商對聯邦資金利率，今年底的利率水準預測中數則是落在1.75 %。

圖一、美國CPI及核心CPI

資料來源：Bloomberg

圖二、非農就業人數及失業率

資料來源：Bloomberg

圖三、美國GDP走勢

資料來源：Bloomberg

三、利率調升幅度預估

根據統計，1983年至今聯準會貨幣政策的緊縮循環週期介於9個月至18個月之間，平均為13.2個月。每次循環期間，利率平均調升約10碼，即約252 bps。至於今年11月2日為美國總統大選，根據Greenspan擔任聯準會主席後經歷過4次總統選舉經驗，其曾經於1988年與2000年選舉前數月調升利率，因此政治因素應不會影響聯準會利率決策。因此，若FED於今年6月開始進入升息週期，則預期將於2005年6月結束升息，聯邦基金利率則調升10碼至3.5 %。

亞洲利率動向方面：在美國升息的趨勢下，亞洲官方跟隨FED調高利率在所難免，但是，根據以往經驗顯示，亞洲部份國家的利差政策，雖與美國存在正相關，惟現階段的亞洲經濟局勢已經與2000年前大不相同，不僅區域內物價水準的高低與變化趨勢不盡相同，同時各國也落在不同的景氣循環週期當中，因此預計亞洲央行立即隨之調整的可能性相當地低。

至於中國大陸方面：由於中國的宏觀調控仍是以貨幣政策為主，除了調高存款準備率、緊縮貸款等已經施行的措施之外，有鑑於中國一年期的存款利率1.98 %，已經低於今年第一季消費者物價年增率的2.8 %，呈現負的實質存款利率，因此雖然人民銀行因為擔心打擊消費而對升息抱持保留態度，但就實質利率及為減緩人民幣升值的考量下，升息已不可避免並且預計將跟隨美國之後調息，惟幅度略低於FED決策，未來貨幣政策寬鬆的指標為放款成長控制的速度，03年為成長21.4 %，今年官方目標為17 %，若無法控制在20 %以下，則恐將加大緊縮貨幣政策的動作。

表一、1983年以來聯準會歷次升息的緊縮循環週期及幅度

資料來源：Bloomberg

四、國內央行升息動作落後且具有向上僵固性

由於升息往往伴隨著升值，根據以往資料顯示，FED於94年2月至95年2月已經連續七度升息，而國內央行遲至95年2月才升息；99年6月至00年5月FED再度六次升息，當時國內央行先向市場宣示貨幣政策不再寬鬆，改以微調操作，並且延遲到00年3月才升息半碼。透露出在考量我國為出口導向的國家，在未出現嚴重的通貨膨脹下，為維持出口競爭力，央行力守匯率的態度以致貨幣政策具有延遲性及向上僵固性的特色。

我國消費者物價自01年起連續三成呈現下跌走勢，今年前五個月年增率亦僅增加0.66%，透露國內尚未真正脫離「通貨緊縮」的泥淖，距離真正的通貨膨脹還有一段距離。另一方面，由於國際收支順差居高不下，央行仍然大力干預買入外匯，相對釋出可觀準備金，使銀行體系超額流動性充斥，短期利率易降難升。此外，在3月份以來外資賣超台股、匯出資金較多的情形下，截至5月底我國外匯存底達2290億美元，比上月增加13億美元，比去年底增加223億美元，顯示外貿順差擴大且另有本土資金流入。因此，就資金情勢而言，長期來看新台幣仍將趨於升值，此舉也有利於新台幣維持在較低的水準。尤其在央行理監事會議決議，調高廣義貨幣供給(M2)年增率的目標區的情況下，無異宣示央行在下半年不太可能升息。

五、升息對總體經濟的影響

根據Bureau of Economic Analysis資料顯示，升息對於經濟的緊縮效果，在第五季開始顯現，其中對於民間消費的衝擊在第四季顯現，對於企業投資的衝擊則是在第五季顯現，顯示貨幣政策具有時間落差，升息對於經濟的緊縮效果並不會立刻顯現。至於衝擊的程度，每當FED升息100 bps，在升息後一年：經濟成長減少0.6 %，第二年則是減少1.7 %。其中，又以民間消費分別減少0.3 %及0.8 %受到的衝擊最大，這也顯示在歷經多時的低利率之後，美國民眾負債消費的比率不斷地創新高，由於消費者與投資人間高度的槓桿操作，利率提高將造成極大的壓力，特別是Greenspan評估20 %的消費者負債是屬於浮動利率，因此當利率提升時將快速地壓跨消費者的購買力。而進口則因為伴隨升值而分別成長0.1 %及0.3 %。

若依據上述之統計經驗，則以此次於04年6月至05年6月預計升息250 bps的情況下，推測第一年（即05年7月至06年7月）美國經濟成長將減少1.5 %；第二年（即06年7月至07年7月）美國經濟成長將減少4.25 %。

表二、1983年以來升息對經濟衝擊的時間

資料來源：Bureau of Economic Analysis

表三、1983年以來，FED每升息100 bps對於經濟活動的緊縮效果

資料來源：Aggregate Disturbances, Monetary Policy and the Macroeconomy

六、升息對金融市場的影響

• 在股市方面：

美股在緊縮貨幣政策開始施行的初期，由統計資料來看則是陷入了整理的格局。但是由美股在開始升息後六個月內上漲機率高達80 %來看，升息對於股市應屬正面，多頭行情在略作休息之後皆有再度延續的趨勢。

表四、升息之後美股的表現

資料來源：Bloomberg

• 在匯市方面：

美元去年兌歐元和日圓分別大幅地貶值超過20 %及9 %，而隨著FED升息時點的確定，尤其自今年四月份起美國升息的可能性大增也帶動美元在外匯市場中急漲，迄今各升值約5 %和3 %。

然而美元雖然暫時因升息利多而持穩，但是在影響力鈍化後，焦點將重回美國龐大的雙赤字問題上，屆時美元恐落入另一波修正的泥淖之中。近期全球投資人重新調整新興市場的資產配置比例，造成國際資金大幅撤離亞太地區，但是就亞洲各國央行外匯存底水準而言，在美元面臨修正之時，亞洲貨幣仍將重新面臨較大的升值壓力。

圖四、美元自今年四月份起對歐元及日圓大幅地升值

資料來源：Bloomberg

表五、1980年以來，美國債市多頭行情與降息幅度

資料來源：Bloomberg

在債市方面：

自1980年以來，美國債市歷經四次多頭行情，分別為84年4月至87年2月；90年5月至93年10月；96年6月至98年10；以及00年3月至今。四次多頭走勢中均配合FED的降息行動，在連續的降息動作中公債殖利率屢創波段新低。而前三次多頭行情的結束也都是配合著市場預期未來一至二季內將升息，且是連續性地升息。因此若由此波債市殖利率於今年3月底反轉向上的走勢來看，也透露出市場預期第二季底至第三季之內升息。

另一方面由於1983年以來債券市場在FED升息週期中的表現，長短天期公債殖利率在升息週期平均上揚的幅度分別為149 bps與224 bps。而目前美國殖利率曲線，十年期券已上升176.1 bps，與2年期公債殖利率已於4月份向上攀升的情況下，美國殖利率已充份反應市場對於利率的預期。

表六、1983年以來債券市場在FED升息週期中的表現

資料來源：Bloomberg

圖五、美國十年期公債與Nasdaq指數走勢

資料來源：Bloomberg

七、相關產業的影響

由於升息伴隨著升值的議題，因此以下分別就升息及升值對個別產業的相關影響列示如下：

• 金融業

升息對於金融業的各個次產業有不同的影響，銀行業：初期放款利率立即調整，存款利率不動，而使利差擴大，長期則視資金成本對放款量的影響而定。對於票券利益短期為負面影響。對於手續費收入則無影響，整體而言對於銀行業為正面；證券業：對於經紀與自營業務影響不大，但是對於債券承銷業務則為不利；保險業：獲利一般與利率呈現正相關，因此升息對於保險業為利多訊息。

表七、升息對金融業的影響

資料整理：元大京華投顧

• 營建及鋼鐵、水泥業

營建：

短期而言，國際資金對FED預期升息1碼已經做出反應，熱錢重回美元市場，目前看來，資金回流情形已經減緩，主要是市場預期美國雙赤字問題並未解決，若因為升息帶動美元升值，只會使赤字問題更加嚴重，故美元維持弱勢政策並未改變，只要未來FED升息步調未大幅改變，市場資金並不會做太大修正。另外，中國大陸宏觀調控漸見成效下，雖然延後了升值的壓力，但人民幣升值的預期不會改變，投顧認為在美元維持弱勢下，資金再度回流至亞洲國家的機率非常高，預期人民幣及新台幣在今年底至明年初升值機率相當大，而股市及房市可能隨著新台幣升值的利基，引發下一波上漲的行情。就長期來看，隨著經濟持續成長，台灣升息是無法避免的，升息使得資金成本增加，可能壓抑購屋的買氣，直接影響房價的走勢。

鋼鐵、水泥：

短期美國利率走升，還是會降低美國消費者的購屋意願，這也間接影響到全球對原物料的需求可能減少，再加上短期美元可能升值，將使得之前維持原物料高價的原因又再減少，故美國升值加上美元可能升值的疑慮下，短期原物料價格可能走軟，不過，在價格下跌後，這可能今年最後的買點，待美元再度回軟下，加上旺季到來，原物料行情將會再度爆發。

• 汽車業

由於汽車銷售量對於利率與消費者心理的變化相當敏感，所以汽車銷售可以成為經濟衰退的早期警訊或經濟復甦的先行指標。如果消費者對未來經濟感覺憂心，或擔心利率上揚，則將會首先採取取消新車購買的動作，因為購車是家庭預算中相當大宗的支出。　

以目前台灣汽車的銷售情況來看，累計1-5月新車銷售21萬台YOY成長30.8%，這個數字顯示出國內經濟持續復甦。若汽車銷售數字持續強勁，意味著經濟活動步調轉劇，可能使央行採取緊縮貨幣政策，調高利率水準。而利率的調升將使與利率敏感性較高的汽車產業直接受到衝擊，將可能使汽車銷售數字下滑。更進一步來看，因為車貸利息支出佔台灣民眾的消費支出比重相當高，故利率調漲將可能使得民眾對其他產品的消費造成排擠作用，更進一步衝擊台灣經濟復甦腳步。另外，由於台灣的汽車組裝廠皆以大陸為主要的銷售市場，故大陸的升息動作才將是影響台灣整車廠發展的主要觀察重點。而以目前大陸使用汽車貸款購車的金額僅佔整體汽車銷售金額的20%，而且根據中華車指出，現階段使用汽車貸款購車的部分僅僅佔整體東南汽車銷售金額的10%，因此未來大陸升息對於整體汽車銷售影響程度有限。

整體來看，由於大陸市場實際使用汽車貸款來購車的比重並不高，因此升息對其影響有限。反觀台灣，使用汽車貸款的比重相較於大陸則高出許多，因此升息將會直接影響到汽車銷售。

• 紡織業

就紡織業出口值結構上來看，以布類的出口比重最大，占百分之六十一，影響層面也最大，其次為紗類占百分之六，成衣類占百分之十一，纖維類占百分之八，服飾品類則占百分之四。推測紡織產業中以布廠影響最為明顯。

在匯兌損失方面，一般而言業者外匯收入以美金為主，且大多會有避險的動作，判斷廠商匯兌損失的金額不至於過大。

競爭力方面，由於出口競爭必須與競爭對手比較，以香港、越南、中國大陸為台灣布類前三大主要出口地區，如果新台幣升值幅度仍遠低於競爭對手國，對台灣出口競爭力自然沒有太大影響，整體而言，新台幣升值後，紡織業或多或少需要負擔新台幣升值所帶來匯兌損失和訂單的減少，其中以占外銷比例最大的布廠可能受到的負面影響較為明顯，但考量避險動作以及與主要出口競爭地的升值幅度，推測對於整體紡織產業的影響有限。

八、升息對於紡織業的影響

中國大陸紡織業快速成長是從1998年開始，台灣紡織業外移熱潮也發生於此。近年來一方面大陸人工成本提昇，另方面國內業者為分散風險考量，投資重心轉向東南亞國家，故大陸升息對於紡織業的影響有限。

• NB產業

美國升息對台股NB產業的影響

美國升息對下游產業如：NB影響主要是擔心升息後，台幣匯率轉強，造成升值，會不利下游產業的毛利率下滑及匯兌損失的產生。尤其是NB產業進入低毛利率時代，匯率小幅的變動，有可能造成毛利率大幅下降，侵蝕本業的獲利，而許多NB製造廠因為應收帳款大多數為美金部位，一旦台幣大幅升值，匯兌損失將會非常嚴重。

表八、NB第一季毛利率普遍下滑

資料來源：元大京華投顧

今年第一季遇到台幣由今年初33.96NT/US至第一季底33.02NT/US升值9.4角，造成大多數NB公司毛利率下滑，而廣達及仁寶在第一季毛利率能逆勢小幅上揚，主要是因為低利率的HPQ NB第一季消化庫存，出貨較少，普遍代工國際大廠NB毛利率應是下降。另外台幣升值對NB產生嚴重匯損如：仁寶第一季匯損高達4.79億元(佔當季獲利的26.7%)，英業達也有5.26億元損失(佔當季獲利的161.8%)，侵蝕當季獲利。但是第二季後台幣貶值，至今已貶值7.72角，估計沖回的匯兌損失應可超過一半，對NB毛利率回升及匯損沖回有莫大的助益。

美國升息對台股NB產業影響主要是台幣匯率可能轉強，呈現升值，將造成NB公司的毛利率下滑及匯損升高，侵蝕獲利。建議觀察台幣升值情況，如果鉅幅升值，建議觀望；如果升值幅度不大，在5角範圍內，且廠商有做好避險，建議績優的個股如：廣達、仁寶可介入。

• MB族群

就MB族群而言，台幣匯價的主要的影響層面分為毛利率及業外部分，首先，在毛利率方面，由於台幣匯率升值將可能導致毛利率出現下滑情形，以第一季為例，台幣平均匯價由去年第四季的34.0元對一美元升值至33.4元，除華碩(2357)因產品多角化成功，毛利率仍較第四季上揚外，其餘微星(2377)毛利率由第四季的10.78%下滑至7.69%，技嘉(2376)亦由14.19%下滑至13.91%，精英(2331)則由5.51%下滑至3.79%。

其次，在業外部分，由於帳款收回的帳上差異數，因此台幣升值將可能造成帳上的匯兌虧損，但由於國內主要的前四大主機板廠全年市佔率已超過80%以上，在供應鏈中屬強勢地位，在應收天期以及金額上掌握度相當高，因此，在外匯避險的操作難度並不大，就四大主機板廠第一季業外匯兌金額相對稅前獲利比重而言，除精英由於獲利數字相對偏低，造成匯兌比重相對偏高外，其餘三家主機板廠匯兌影響數均不高(表XX)。

表九、Top 4主機板廠匯兌損益在稅前盈餘比重

資料來源：元大京華投顧

• DRAM產業

DRAM銷售市場主要分為合約市場和現貨市場，電腦相關的桌上型、筆記型和伺服器佔應用量六成以上，其次是消費性的影音播放和通訊設備，雖然一般通路商在整機銷售時，會提供分期付款的措施，但裝在整機內或現貨市場的DRAM模組，因單價不高，以256MB模組現貨價在1300~1500元來看，認為升息對於DRAM產品的銷售不會有明顯的影響。

DRAM顆粒和模組，除了內銷現貨市場是以台幣報價，其餘多以美元報價，美元貶值會影響廠商毛利率，但是匯兌收益或匯兌損失，則需視其持有的美元部位或避險狀況而定，03年第三季和04年第一季匯率皆出現相當幅度的變化，台灣四家DRAM顆粒生產商當中，華邦分別有11,410千元和2,696千元收益、南科分別有140,355千元和50,490千元損失、力晶分別有35,072千元和100,530千元收益、茂德分別有127,992千元和218,963千元損失，四家廠商產生收益或損失各半。茂德在04年第一季募資、力晶在第二季募資、南科規劃在第三季募資，廠商拿到的龐大美元部位，主要用於擴充產能所要支付的建廠和機械設備費用，因貨款並非一次支付，廠商是否轉換成台幣或其他貨幣，也會牽動業外損益。

認為升息對於DRAM銷售應無影響，匯率升值對於毛利率有壓縮作用，業外則不一定。