興富發公告配發現金股利3元，另外擬現金減資20%，將退回股東現金5 元，現金股利3元計算，現金殖利率5.8~6.2%。現金減資後，股本將由原本的72.97億元將減少至59.82億元。

興富發2012年將陸續推出「台北1號苑」53億元、「台北苑」96億元、「德安百貨案」144億元與「麒麟飯店改建案」157億元，合計推案量450億元。

IBTSIC預估興富發2012年營收金額207.27億元，YoY-2.4%，稅後盈餘52.63億元，YoY-17.7%，以減資後股本59.82億元計算，稅後EPS 8.80元。

投資建議：PBR 1.2~1.6X區間操作。（以2012年底淨值37元為計算基礎）

營運分析

興富發建設公司簡介

興富發為國內知名建商，資本額72.97 億元，建案分佈台北縣市、台中市與高雄市等地，其中以台北案量最多，其先前營運特色為低頭期款，提昇銷售率為特色，另外部分建案也採取合建的方式來興建來降低成本。台北市建地一地難求，興富發將會採合建方式取得土地。相較於北縣部分區域，如新莊、汐止與林口等地，北縣地區成為興富發推案重點之一。在台中地區方面，興富發著重在七期重劃區、美術館、台中港路一段與經國綠園道，四個重點區域，在中科效應與高鐵帶動，上述四區域將成為中市房市發展重點區域。

2008~2010 年主要推案

興富發2008~2010 年推案持續貢獻2012 年營收有「藏富」、「百達富裔」、「國家盛宴」、「領御」、「綠藝首席」、「美樹首席」、「興富發 誠」、「科博雙星」、「恆詠」、「溫莎堡」與「國王城堡」等13 個建案，總銷金額合計378 億元，回顧貢獻2011 年營收金額125.35 億元，IBTSIC 推估貢獻2012~2013 年營收金額95.49 億元與41.94 億元。

「藏富」位於北市松山南京東路五段，總銷金額40.74 億元，銷售率已達98%，已於4Q08 動工，4Q10 完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2009~2011 年營收金額13.19 億元、15.89 億元與8.15 億元，IBTSIC 推估貢獻2012 年營收金額1.35 億元，並於2012 年結案。

「百達富裔」位於台中市西屯區，總銷金額103.34 億元，銷售率91%， 已於06/2008 動工、己於06/2011 完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2009~2011 年營收金額為25.62 億元、30.11 億元與33.07 億元，IBTSIC 推估貢獻2012 年營收金額13.21 億元，並於2012 年結案。

「國家盛宴」位於高雄市三民區，總銷金額28.01 億元，銷售率已達95%， 已於03/2010 完工，全部完工法認列，回顧貢獻2010~2011 年營收金額23.70 億元與2.24 億元，IBTSIC 預估貢獻2012 年營收金額2.52 億元。

「領御」位於新北市板橋區新板持區「新都廳」建案旁，總銷金額20.9 億元，銷售率達100%，已於1Q10 動工、1Q13 完工，採完工比例法認列， 回顧貢獻2010~2011 年營收金額3.13 億元與9.4 億元，IBTSIC 預估貢獻2012 年營收金額8.36 億元。

「綠藝首席」位於新北市新莊區中原段，總銷金額23.9 億元，2010 年初推出，銷售率100%，已於2Q10 動工，預計4Q12 完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2010~2011 年營收金額0.47 億元與15.06 億元，IBTSIC 預估貢獻2012 年營收金額8.37 億元。

「美樹首席」位於新北市新莊區中原段，總銷金額22.49 億元，3Q10 推出，銷售率100%，已於4Q10 動工，預計1Q13 完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2011 年營收金額11.22 億元，IBTSIC 推估貢獻2012~2013 年營收金額8.97 億元與2.24 億元。

「興富發 誠」位於新北市新莊區中原段，總銷金額19.54 億元，4Q10 初推出，銷售率100%，已於4Q10 動工，預計4Q12 完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2011 年營收金額9.74 億元，推估貢獻2012 年營收金額9.74 億元。

「科博雙星」位於台中市西區，總銷金額27.35億元，銷售率92%，已於3Q09動工、預計3Q12完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2011年營收金額13.13億元，推估貢獻2012年營收金額14.22億元。

「恆詠」位於台中市西屯區，總銷金額23.74億元，4Q10初推出，銷售率52%，已於3Q10動工，預計3Q12完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2011年營收金額7.39億元，推估貢獻2012年營收金額15.7億元。

「溫莎堡」位於高雄市鼓山區農十六，總銷金額29.01億元，3Q10初推出，銷售率100%，已於06/2010開工，採完工比例法認列，回顧貢獻2011年營收金額15.95億元，推估貢獻2012年營收金額13.05億元。

「國王城堡」位於高雄市鼓山區農十六，總銷金額39.7億元，4Q10初推出，銷售率已達60%，預計2Q11動工，預計2Q14完工，IBTSIC保守推估此案以全部完工法認列，推估貢獻2013年營收金額39.7億元。

2011年新推建案

興富發2011年推案分別有「禾豐」、「興天地」、「一品莊」、「新富邑」、「世界首席」、「松江一號院」、「惠民138」、「亞太雲端」、「藝術城堡」與「帝景苑」等九個建案，合計總銷金額489億元，回顧貢獻2011年營收金額25.03億元，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額105.83億元與196.66億元。

「禾豐」位於基隆市暖暖區，總銷金額15.7億元，產品規劃為2~3房總價約300~500萬中產階段產品，已於1Q11推出，銷售率52%，已於05/2011動工、預計02/2013完工，IBTSIC預估貢獻2013年營收金額15.7億元。

「興天地」位於新北市新莊區中原段，總銷金額32.8億元，已於1Q11推出並動工，銷售率55%，預計1Q13完工，IBTSIC認為2012年將有機會採完工比例法認列營收，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額14.76億元與18.04億元。

「一品莊」位於新北市新莊區中原段，總銷金額17億元，已於1Q11推出並動工，銷售率28%，預計2Q13完工，IBTSIC認為2012年有機會採完工比例法認列，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額7.65億元與9.35億元。

「新富邑」位於新北市新莊區副都心段，總銷金額100.1 億元，為興富發在新莊最後一個建案，已於1Q11 推出並動工，銷售率已達93%，預計4Q13 完工，已達完工比例法認列門檻，回顧貢獻2011 年營收金額25.03 億元，IBTSIC 預估貢獻2012~2013 年營收金額50.05 億元與25.03 億元。

「世界首席」位於新北市林口區麗林段，基地面積7,000多坪，為興富發與達麗建設合作興建，其中興富發可分得總銷金額96.89億元，目前僅開放銷售達麗建設部分，興富發部分尚未銷售，已於4Q11動工，預計3Q14 完工，IBTSIC保守原則先不列入2012~2013年營收貢獻中。

「松江1號院」為興富發先前以18.69億元買下松江路宜進大樓，位於松江路與民生東路口附近，總銷金額64.8億元，為一層一戶共22戶豪宅案，1Q11 推案，銷售率已達14%，1Q12動工，預計2Q14完工，IBTSIC保守原則先不列入2012~2013年營收貢獻中。

「鼎盛BHW」位於台中市七期重劃區，基地面積1,641坪，商辦大樓產品， 總銷金額102.42億元，已於3Q11推案，銷售率51%，預計1Q14完工，已達完工比例法門檻，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額23.56億元與78.86億元。

「亞太雲端」位於台中市北區，基地面積547坪，為興富發在12/2009以11.7 億元買下台中市台中港路一段260號亞太麗池大樓，總銷金額28.03億元， 辦公大樓產品，銷售率14%，預計4Q12完工交屋，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額9.81億元與18.22億元。

「藝術城堡」位於高雄市龍中段，總銷金額14.38億元，1Q11推案，銷售率18%，已於4Q11動工，4Q13完工，IBTSIC預估貢獻2013年營收金額14.38億元。「雄中帝景苑」位於高雄市三民區，基地面積506坪，總銷金額17.08億元，已於3Q11推案，銷售率53%，已於1Q11動工，預計4Q13完工，IBTSIC保守預估貢獻2013年營收金額17.08億元。

2011~2012年獲利預估

興富發2011年在「百達富裔」、「赫里翁」建案貢獻營收金額68億元，加上2010年出售金泰八土地貢獻營收金額29億元，在部分建案未能銜接得宜，導致興富發2011年營收金額衰退，獲利呈現小幅衰退。回顧興富發2011年營收金額212.42億元，YoY-22.81%，營業利益69.4億元，YoY-4.97%，稅後盈餘63.98億元，YoY-8.66%，稅後EPS 8.70元。

展望2012年，興富發先前建案「科博雙星」、「溫莎堡」、「恆詠」、「百達富裔」與「新富邑」持續貢獻營收外，加上「興天地」與「鼎盛BHW」開始貢獻營收，但受到部分建案受到IFRS會計準則影響，導致興富發2012年營收呈現微幅衰退。IBTSIC預估興富發2012年營收金額207.27億元，YoY-2.42%，營業利益58.39億元，YoY-15.86%，稅後盈餘52.65億元，YoY-17.74%，以現金減資後股本59.82億元計算，稅後EPS 8.80元。

土地庫存

興富發尚有11筆土地庫存，分為「金泰九」、「新芳春」、「台北一號院」、「台北苑」、「南港興中」、「南港更新案」、「內湖德安百貨」、「萬華麒麟飯店」、「惠順段」、「惠民145」與「民族案」。合計上述建案基地面積1.55萬坪坪，總銷金額891億元，淨利率30~35%計算，淨利金額267~312億元，貢獻興富發EPS 36.7~42.9元。

「金泰九」位於北市中山區大直地區，總銷金額202億元，原本「金泰九」參加台北好好看計劃，但受到送審流程持續遞延，加上台北好好看計劃最晚要在09/2010動工，「金泰九」來不及在09/2010動工，因此興富發將改走一般建案申請流程，原本台北好好看有獎勵30%容積移入，目前興富發將預計申請道路容移方式進行，將多花2~3億元容積移入，預計最快2Q12推案，「金泰九」獲利金額100~110億元，貢獻EPS13.7~15.1元。

「新芳春」位於北市大同區，基地面積為1,541坪，總銷金額3.5億元，已於1Q12取得建照，預計2013年初完工，IBTSIC預估最快在2013年貢獻營收。

「台北一號院」位於北市中山區新生北路與南京東路口，基地面積421 坪，總銷金額53.11 億元，預計2Q12 推出並動工，預計3Q14 完工，IBTSIC 預估最快在2014 年貢獻營收。「台北苑」位於北市士林區基河路上(金雞廣場)，基地面積1,380 坪，為興富發2Q10 以35.5 億元取得，總銷金額95.83 億元，已於3Q11 正式拆除地上建物，2Q12 正式推案並動工，預計1Q15 完工，預計最快2015 年貢獻營收。

「南港更新」位於北市南港區南港路一段，基地面積2,789 坪，總銷金額42 億元，土地仍在整合中。「南港興中案」位於北市南港區南港路一段， 基地面積623 坪，總銷金額可達14.5 億元，土地目前在規劃中。「內湖德安百貨」位於內湖區德安百貨土地，基地面積1,252 坪，總銷金額可達143.8 億元，土地取得成本60 億元，預計2Q12 租約到時候，最快將在3Q12 推案，預計1Q15 完工，預計最快2015 年貢獻營收。

「萬華麒麟飯店」位於萬華區康定路原麒麟飯店舊址，基地面積1051.57 坪，換算每坪價格為496 萬元，土地成本達52.16 億元，總銷金額156.93 億元，預計最快3Q12 推案。「惠順案」位於台中市西屯區，基地面積697 坪，總銷金額33.54 億元，預計最快將在2012~2013 年推案。

「惠民145」位於台中市西屯區，基地面積1743 坪，土地成本28 億元， 總銷金額109 億元，商辦產品，預計2012 年推案。「民族段」位於高雄市苓雅區，基地面積為755 坪，土地為向京城建設購買，總銷金額36.42 億元，目前在規劃設計中。

財務結構分析

IBTSIC 整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額（如土地、在建工程與待售房屋）當分母，借款金額（如短期借款、應付公司債與長期借款等） 當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧1Q12 營建業借款比例約在52%，觀察三豐、國建、基泰的借款比例皆低於20%水準。

三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；國建與永信建主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例為主要營運策略；基泰方面，主要以地主合建方式，因此借款比例相對較低。

觀察興富發1Q12 借款比例為59%，略高於營建業平均值52%，顯示興富發借款比例為營運上的隱憂。

股利政策

興富發歷年股利政策都配發現金股利為主，股利發放率平均都有62%以上。回顧2010年，興富發股利政策配發現金股利6.1元，股利發放率62%。興富發已公告2011年股利政策，將配發現金股利3元，另外擬現金減資20%，將退回股東現金5元，現金股利3元計算，現金殖利率5.8~6.2%。屆時現金減資後，股本將由原本的72.97億元將減少至59.82億元。

投資建議：

投資建議：PBR 1.2~1.6X區間操作。（以2012年底淨值37元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

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