歐洲經濟的疑慮主要圍繞在銀行體系的資金缺口以及各國財政的失衡及惡化。最近歐洲央行所提供的1年期LTRO(Long Term Refinancing Operations,長天期再融資操作)資金融通工具的到期續約狀況顯示銀行的資金缺口相較於先前危機高峰時的狀況已有大幅度的改善。
另一方面,未來兩年歐洲各國勢在必行的財政重整,短期內將無可避免的侵蝕歐洲的經濟成長動能;惟此過程以中長期而言將有利於信心的重建以及歐盟體質的改善。全球景氣的復甦已為歐洲經濟帶來支撐作用,惟近期的指標顯示該復甦的力道似已趨緩。
展望未來,銀行體系之結構與功能能否恢復正常對於歐洲的復原至關重要,而即將於下半月公佈的歐洲銀行壓力測試報告即可透出端倪;另一方面,各國在緊縮財政的同時能否兼顧將其對景氣的衝擊降至最低,亦會影響歐洲復原的進程。綜觀歐洲目前正自危機中逐漸恢復,考量其所面臨的外在因素變化,預期歐洲央行ECB在明年第一季以前均將維持寬鬆的貨幣政策;且在銀行體系逐漸回穩的過程中陸續關閉非傳統的資金融通工具。
銀行體系─流動性危機暫時解除
剛到期的1年期LTRO共計4,420億歐元,也是歐洲央行ECB目前為止金額最大的一筆1年期LTRO,回收的狀況遠較市場預期的還要好。銀行到期續做的金額,亦即銀行的資金缺口,共計下降到剩下2,420億歐元的規模:其中1,310億歐元轉作為3個月期的LTRO,另外1,110億歐元的金額則轉為6天的銜接操作,轉換至本週的MRO(Main Refinancing Operations,主要再融資操作)的常規資金融通工具。
在7月1日,歐洲央行ECB透過再資金融通工具總計對市場提供了7,090億歐元的流動性,已較6月30日時大幅下降了2,000億歐元,惟其規模仍不可謂不大。與此同時,銀行亦透過隔拆將2,120億歐元回存至歐洲央行ECB,而非讓其在銀行間流通,顯示銀行間的信任度到目前為止仍存在高度的疑慮。由此次LTRO工具回收的狀況顯示銀行資金缺口的改善將有助於銀行間信心的回復,而即將於下半月公佈的銀行壓力測試報告,其結果是否亦指向正面發展,對於銀行間信心是否能進一步強化,最終使銀行間的拆款功能恢復正常亦至關重要。
除此之外,銀行對企業及家計單位的放款到今年五月為止已連續第五個月呈現淨增加的狀況,且其金額亦來到雷曼事件以來之最高(圖一),顯示銀行在經濟體系運作的過程中開始恢復其所扮演的融資者角色與功能,此將有利率歐洲景氣重回成長軌道。惟銀行信用在五月份希臘債信危機正式浮上台面時再度緊縮,六月份的數字(將在八月初公布)應會回落。之後能否重新回到成長的軌道,下半月即將公佈的銀行壓力測試報告之結果將有舉足輕重的影響。
圖一:銀行對企業及家計單位的放款金額創雷曼事件以來新高
財政重整 ─無可避免的必要措施,短空長多
此次由希臘所引爆的歐洲主權債信危機的經驗顯示,健全財政結構方可重建主權債務信心以及避免陷入再融資風險、信用等級惡化與融資成本飆升的惡性循環當中。整體而言,歐洲各國在今、明兩年將極力緊縮財政支出並降低財政預算赤字。財政赤字的縮減將直接侵蝕歐洲經濟的成長動能。惟並非所有的國家的財政淨收支均呈現緊縮的態勢,包含德國在內至少有四個國家在今、明兩年的財政淨收支將對其經濟產生正面的刺激效果(圖二)。
整體而言歐洲全體在今、明兩年的財政緊縮規模合計約佔歐洲GDP的0.8%,若大略考量歐洲全體之進口量約佔其GDP的兩成的比重來概算,則該財政緊縮之規模在2010及2011合計對歐洲GDP成長率的衝擊總計僅約略在0.6%左右之水準。
然而就中、長期而言,歐洲各國在重建財政紀律方面的努力將帶來諸多的正面幫助:除了有利於重新建立市場對歐洲各國主權債務的信心之外,亦對於歐盟形成財政聯盟的可行性提供了一線契機。尤其此次危機過程中所突顯歐盟僅有貨幣聯盟而無財政聯盟的結構性缺陷,各國透過此波重建財政紀律的自律行為,至少已達成實質財政聯盟的效果。另一方面,在重建財政結構的過程當中,亦促使各國正視延宕多時的市場改革工作:例如西班牙的勞動市場改革以及法國的退休金制度改革等等,以及早避免其進一步惡化並進而成為未來拖累其財政的沉重負擔。
圖二:2010-11年歐洲財政淨收支緊縮
全球景氣復甦,帶動歐洲出口
受惠於全球景氣的迅速復甦所帶動,歐洲得以藉由出口的成長來帶動其景氣的回復。觀察全球整體的PMI(Global PMI, Purchasing Managers Index, 採購經理人指數)來衡量全球景氣,顯示其強勁的復甦力道對歐洲的出口成長產生直接的助益,進而帶動歐洲經濟成長的動能。惟最近數週以來的經濟數據開始出現紛歧,以全球PMI而言亦連續兩個月呈現滑落的狀態,顯示全球景氣復甦的態勢開始出現鬆動的跡象(圖三)。
圖三:全球採購經理人指數微幅走滑,但尚稱穩健
對此,德意志銀行認為全球景氣不至於步入二次衰退。從全球PMI指數來看,其雖已自高峰滑落,但仍維持在55的位置,高於歷史平均的51.7,亦高於德意志銀行預估2011年52.5的平均水準,對於歐洲出口成長仍具有一定的支持作用。另一方面,近期歐元的調整持續對歐洲的出口競爭力提供正面的助益;以外貿比重加權匯率指數(TWI,Trade Weighted Index)而言,仍存在10%左右的貶值幅度,預期將持續對其出口競爭力提供支撐(圖四)。
圖四:過去六個月,外貿比重加權匯率指數仍存在10%的貶值幅度
歐洲央行ECB - 繼續維持寬鬆
隨著銀行流動性缺口已逐漸改善,歐洲央行ECB將陸續收回非傳統的資金融通工具。而銀行壓力測試結果亦公佈在即,無論結果如何,歐洲央行ECB對於敦促各銀行重建資本結構將更具著力點。惟財政轉向緊縮將無可避免地壓抑歐洲短期經濟復甦力道,而由強轉弱的全球景氣亦可能對歐洲經濟的回復產生潛在的威脅。因此,歐洲央行ECB雖然終將終結目前極度寬鬆的貨幣環境,但其退出寬鬆政策的時程勢必極為溫和;預期歐洲央行ECB 升息的時點可能會落在明年第一季之後。
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