房地產受景氣循環影響甚鉅，最近一次房市多頭從2001∼2002 年開始，一路攀升至2007 年達高峰後面臨修正，尤其2008 年3Q 全球爆發嚴重金融危機，景氣嚴重惡化，也造成房市成交量急速萎縮，不過在政府開始提出提振房市措施，同時伴隨贈遺稅調降等政策，在資金回流、股市回溫、利率低檔等諸多利多環境下，房市於1Q09 觸底反彈，根據國泰全國價量指數圖表，不僅成交量於09 年底即回到2007~2008 年高檔水準，成交價指數亦大幅攀升，於1Q10 已達歷史新高，2Q10 房市表現仍價量齊揚，同步創下歷史新高紀錄。

國泰全國價量指數趨勢圖

資料來源：國泰建設房地產指數

2009-2010年大盤與營建類股指數趨勢圖

觀察2009 年至今營建類股指數(下圖)變化，趨勢大致與大盤一致，不過幅度部分，因房市自09 年2Q 開始回溫，由圖中也可以看到營建類股漲幅較大盤更為強勢，因09 年起房價觸底反彈後急速上揚，尤其北、縣市房價紛紛突破歷史新高，市場對於居高不下的高房價開始出現雜音，研考會於11 月發表網路票選十大民怨結果，都會區房價過高更是成為民怨之首，在市場氣氛下，政府對房市態度逐漸由偏多轉為保守，營建類股也逐漸走弱，今年度因央行亦出手打擊投資客，營建類股表現維持較大盤弱勢，不過因先前股價已適度反應政府在房市政策上的利空，因此今年央行兩次較重大的房市措施（3/8 央行要求公股行庫限制投資客貸款成數、額度與寬限期；6/24 除升息半碼外，針對台北市及台北縣十個縣轄市，祭出「選擇性信用管制」，嚴格管制同時辦兩套房貸者，控管要點包括：一、貸款成數最高七成；二、全面取消寬限期；三、嚴禁銀行利用修繕、週轉金等其他貸款名目，變相增加房貸貸款成數。）對股價僅有約1~2 週的影響，政策上的利空消息對於類股影響性逐漸降低，整體來看，今年上半年營建類股走勢與大盤指數波動的連動性仍較高。展望下半年，可能影響房市的變數除了政府後續可能提出的相關政策外，央行是否延續上半年升息的腳步，以及年底的五都大選皆可能影響下半年房市與股市的走勢，以下就過去的經驗，評估升息以及選舉可能對房市與股市造成的影響。

升息影響

國泰全國價量指數趨勢圖

資料來源：COMEY、國泰建設房地產指數

受到金融風暴影響，央行於2008 年9/26 宣佈調降重貼現率半碼後，因景氣持續低迷，央行開始一連串降息動作，不過因今年度景氣開始逐步升溫，央行在今年6/25 首度宣布調升半碼重貼現率，預期未來將展開新一輪的升息循環，雖市場擔心利率調升將影響民眾購屋意願，不過根據過去2004-2008 年升息趨勢來看，利率走升反而有助於成交量成長，主要因利率升降受到景氣影響，央行升息動作可解讀為經濟環境已回復至穩定成長階段，因此利率走升對房市而言可以短空長多看待，尤其今年景氣復甦仍將受到國際經濟情勢影響，在上半年升息半碼後，預期下半年即使升息幅度亦僅限於半碼~1 碼，影響有限。

就過去五大行庫承作房貸貸款金額與利率統計表（參見下表）來看，雖2004 年起央行重貼現率持續調高，不過因房貸利率與民眾生活關聯性甚高，相對央行重貼現率較具僵固性，因此2004 年~2007 年房貸利率維持約2.2~2.5%區間，在此房貸利率水準下，伴隨景氣升溫，五大行庫房貸放款金額開始大幅成長，今年6 月五大行庫購屋貸款利率僅1.649%，維持歷史低檔水準(歷史最低為今年5 月的1.616%)，即使今年度利率將進入新一輪的升息循環，但在房貸利率僵固性特性下，加上銀行競爭壓力，預估房貸利率僅維持緩升。就歷史經驗而言，只要房貸利率維持2%以下對民眾購屋意願影響相當有限。

資料來源：央行、康和證?整理

年底五都大選

下半年對營建類股指數變數之一即為12 月將舉行的五都大選，因營建股走勢與加權指數連動性甚高，觀察過去4 屆北高市長選舉對加權指數影響（參見下圖），扣除1998 年受到亞洲金融風暴影響，以及2002 年延續2001 年的不景氣股市表現較為疲軟外，在政府積極推出利多政策下，選舉往往對加權指數有推升效果，營建類股趨勢則與大盤相同。今年雖高房價成為民怨之首，政府開始積極打擊投資客，抑制房價炒作，不過就上述所言，類股雖短時間反應政策上的利空，但就中長期趨勢而言仍與大盤一致，且預期在大選接近下，央行在政策上將更為謹慎，推出影響甚鉅的措施可能性較低，因此下半年的五都大選對營建類股指數影響，仍以較為正向看待。

下半年展望

資料來源：營建署、康和證?整理

根據國泰房地產指數，今年雖首季成交量指數下滑，不過2Q 成交量指數即創下歷史新高，至於成交價指數1Q 與2Q 亦同創新高，觀察今年每月的全台建物買賣移轉棟數，除2月受到農曆過年與天數短影響下滑外，其他各月皆維持相對高檔水準，數據顯示房市尚未受到央行出手打擊投資客影響。至於年增率表現上，則受到09 年6 月基期墊高影響，今年6 月移轉棟數YoY 首次轉呈衰退。展望下半年，因買賣移轉棟數為落後指標，預期央行6月提出的選擇性信用管制的措施將逐漸發酵，多家銀行亦表示7 月已明顯感受央行措施的效應，因房貸進件量下降，且審核標準更為嚴格，通過審核的房貸量普遍較5、6 月減少1~2成，相對09 年7、8 月買賣移轉棟數的高檔表現，預估今年7 月買賣移轉棟數YoY 將持續兩位數的下滑，加上今年8/10 進入鬼月淡季（09 年農曆七月自8/20 開始），預估8 月成交量將持續衰退，整體3Q 成交量表現將較上季下滑。至於成交價部份，雖受到政策與市場氣氛影響，買方態度轉呈觀望，不過在大台北部份區域每坪標售單價持續創下新高來看，顯示大台北地區尤其是台北市土地仍呈現供不應求，在此前提下，賣方不願意降價求售，建商則選擇延後推案，因此預估3Q 房價表現將持續僵持於2Q 的水準。至於4Q 房市表現，觀察過去歷史選舉經驗，成交量皆持平於3Q 水準，不過今年3Q 在央行出手打房發酵影響下，基期較低，可能衰退至今年谷底水準，因此預期4Q 成交量有機會持平或小幅成長，至於房價部份，歷經3Q 價格僵持而成交量衰退後，4Q 價格可能開始有下滑壓力，不過就台北市而言，因土地供給有限，且購屋者資金相對充裕，預估下滑幅度有限（不到5%），至於央行信用管制區域的台北縣十個區域（板橋市、三重市、中和市、永和市、新莊市、新店市、土城市、蘆洲市、樹林市、汐止市），房價壓力將較為沉重，可能呈現個別建案表現。

其中建商紛紛搶進，近期標售單價持續創下區域新高的新莊地區，可留意遠雄建設將推出的2 個總銷售金額達200 億元的造鎮案銷售情況。

資料來源：營建署、康和證?整理預估

就下半年的股價表現來看，影響變數有政府政策、升息以及年底五都大選，不過如上所述，政府政策今年對營建類股股價僅有1-2 週短期影響，至於央行升息，預期下半年即使升息，幅度亦有限，且目前房貸利率為歷史低檔水準，即使未來利率緩步走升，只要維持在2%以下對民眾購屋意願影響有限，在年底五都大選部份，就以往經驗來看，選舉對大盤指數皆為正面推升效果，因今年營建類股指數漲跌主要仍受到大盤波動影響，因此年底選舉對類股影響仍以正面看待。

推薦個股－長虹(5534)

今年在手個案有「凌雲」、「九期」、「十期」、「長虹虹頂」、「長虹虹觀」與「長虹大鎮」，以及今年新推案「長虹峰華」。「凌雲」、「九期」、「十期」為成屋銷售，其中「長虹WTO十期」4、5 月約認列9 億元，6 月又銷售近10 億元，銷售率已達91%，不過6 月銷售部分因來不及入帳，認列時點將落在3Q，此案毛利高達6 成，推升2Q、3Q 獲利大幅成長。「長虹虹頂」與「長虹虹觀」持續按完工比例認列，「長虹虹頂」預計明年初交屋，今年1Q 達到完工比例法認列門檻開始貢獻。至於「長虹虹觀」自09 年開始按完工比例認列，預計2011 年底完工。在「長虹大鎮」部分，雖已完工，但因C 區才剛交屋，已售未認約10 億元將在3Q 入帳，全年在上述建案貢獻下，全年營收預估62.42億元，YoY+64.9%，因高毛利的「十期」與「虹頂」貢獻，毛利率由09 年的38.13%大幅成長至47.36%，稅後純益25.54 億元，YoY+115%，稅後EPS 為10.81 元，其中2Q 與3Q 分別達3.35 元與3.89 元，年底每股淨值33.81 元。

長虹在5 月推出「長虹峰華」，總銷金額12 億元，目前銷售率已達36%，不過因目前房市觀望氣氛，保守預估貢獻時點將落在2011 年，下半年公司預計推出8 個推案，總銷金額達329 億元，可供未來4-5 年營運無虞。

目前P/B 約1.9 倍，今年獲利大幅成長，加上下半年有百億元以上的預售案推出，其中林口住宅總推案達98 億元，因在央行信用管制區域之外，看好其推案表現，另外今年商辦市場熱絡，長虹的商辦比重亦高，維持逢低買進投資建議，長線目標價78 元(2.3倍P/B)。