投資結論
本淨比並未偏低,且營運即將步入淡季的情況下,投資建議維持逢低買進
1. 中國獲利2010 年佔稅前獲利約為80%,而2011 年預估為79%: 2010 年麗嬰房在中國營收為8.8 億元RMB(YoY+7.85%) , 獲利為6,000 萬RMB(YoY+18.8%),佔稅前獲利約為80%。2011 年在麗嬰房預計中國店數將成長至1900 家左右,估計中國營收可突破10 億RMB 來到10.2 億RMB(YoY+16.93%),但由於近年來佔大多數店面的直營店其人事及租金成本大幅提升下,預估淨利率將下滑至6.22%,不若2010 年的6.89%,預估稅後獲利為6,392 萬RMB(YoY+5.4%),佔稅前獲利約在79%左右。
2. 預估Q2 營收為5.12 億元(YoY+7.7%),稅後EPS 為0.24 元:Q2 向來為麗嬰房傳統營運淡季,其主要原因在於在天氣逐漸轉熱之後,童裝銷售也改以較輕便為主,因此ASP 平均較冬裝下滑約3 成左右,玉山預估麗嬰房本業Q2 營收為5.12 億元(YoY+7.77%)。業外部份,由於上海麗嬰房仍將進入傳統淡季,此時淨利率通常為全年最低點,預估Q2 上海嬰麗房淨利率約為3.15%,認列獲利僅600 萬RMB,預估Q2 稅後EPS 為0.24 元。
3. 本淨比並未偏低,且營運即將步入淡季的情況下,投資建議維持「逢低買進」:玉山認為麗嬰房在台灣角色為中國市場的測試者,因此營運店數未來將不會有太大的波動,但台灣組織調整成功的經驗都可擴大應用至廣大的中國市場,預估2011 年營收將略為成長至24.54 億元(YoY+3.9%),在積極調整店面組織及費用控制下本業獲利將持續成長。中國市場方面,預估年底前據點數會達到1,900 家左右,2011 年在大陸營收預估將首度突破10億RMB 大關,唯在直營店部份,由於人事及租金費用年年高漲的情況下,麗嬰房在大陸的獲利成長性將不若營收的成長性。玉山預估上海麗嬰房2011 年獲利約為6,392 萬RMB(YoY+5.4%),全年預估EPS 則為1.73 元。就投資建議,目前本淨比為2.31 倍,位於5 年歷史區間1.3~2.X 倍並未偏低,且營運即將步入淡季的情況下,投資建議維持「逢低買進」。
訪談重點
1. 麗嬰房以多通路、品牌開拓童裝市場:麗嬰房以多年在自有品牌設計上的優勢,配合在台灣與中國通路上的佈局,目前已成為國內童裝第一品牌。目前在台灣已有279 個據點;近年來由於中國經濟起飛,麗嬰房自2004 年起每年在中國以超過20%的成長速度快速成長,至2011 年3 月底為止在中國地區的店數為1,680 家,估計2011 年底營運據點可接近1,900 個。麗嬰房在東南亞亦有121 個據點,不過台灣跟東南亞公司近年來店數幾乎都無淨新增店數,因此其成長動能將完全集中在中國。在台灣,每年的9 月至次年3 月以銷售秋冬裝為主,4 月至8 月則以銷售春夏裝為主,產業景氣由旺季至淡季依序為Q1-Q4-Q3-Q2。但在大陸的部份由於9 月份天氣明顯轉涼下,9月通常是營收最高的月份,而由於新開店多半集中在下半年度,故Q4 營收通常會略較Q1 稍高。
2. 台灣本業在積極調整費用結構下,預估2011 年獲利將持續增加:過去幾年來,台灣新生兒出生率逐年下滑,到2008 年時甚至跌破了20 萬名。雖然台灣整體消費力較過去成長,但是在新生兒人數持續縮減的影響下,台灣幼兒及童裝市場成長趨於停滯,在市場規模逐漸縮小而競爭加劇情況下,整體獲利能力受到限制。麗嬰房在台灣主要以les enphants 及Open for kids 等品牌進行經營,今年預計將再新開Mega baby store 進軍嬰兒用品相關市場。由於台灣的店數波動不大,而毛利率亦維持在44~46%左右,因此目前台灣的營運策略以降低營運費用為主,2009 年及2010 年費用率皆維持在44%左右,本業分別獲利1,800 萬及5,900 萬,今年預估亦維持相同水準,而在營收小幅成長下,台灣本業預估獲利為6,900 萬。
3. 中國獲利2010 年佔稅前獲利約為80%,而2011 年預估為79%: 上海麗嬰房至2011 年3 月底為止在中國地區的店數為1,680 家,直營及加盟的店數分別為1073 家及607 家。麗嬰房未來擴點將以加盟為主,主因初期開辦費用較低且營益率可達11~12%,較一般直營為高。由於麗嬰房在產品定位上以中高階為主,因此擴點將以長江三角、北京、山東及福建等區域為主,2010 年麗嬰房在中國營收為8.8 億元RMB(YoY+7.85%),獲利為6,000 萬RMB(YoY+18.8%),佔稅前獲利約為80%。2011 年在麗嬰房預計中國店數將成長近1,900 家左右,估計中國營收可突破10 億RMB 來到10.2 億RMB(YoY+16.93%),但由於近年來佔大多數店面的直營店其人事及租金成本大幅提升下,預估淨利率將下滑至6.22%,不若2010 年的6.89%,預估稅後獲利為6,392 萬RMB(YoY+5.4%),佔稅前獲利約在79%左右。
4. 預估Q2 營收為5.12 億元(YoY+7.7%),稅後EPS 為0.24 元:Q2 向來為麗嬰房傳統營運淡季,其主要原因在於在天氣逐漸轉熱之後,童裝銷售也改以較輕便為主,因此ASP 平均較冬裝下滑約3 成左右,玉山預估麗嬰房本業Q2 營收為5.12 億元(YoY+7.77%)。業外部份,由於上海麗嬰房仍將進入傳統淡季,此時淨利率通常為全年最低點,預估Q2 上海嬰麗房淨利率約為3.15%,認列獲利僅600 萬RMB,預估Q2 稅後EPS 為0.24 元。
5. 本淨比並未偏低,且營運即將步入淡季的情況下,投資建議維持「逢低買進」:玉山認為麗嬰房在台灣角色為中國市場的測試者,因此營運店數未來將不會有太大的波動,但台灣組織調整成功的經驗都可擴大應用至廣大的中國市場,預估2011 年營收將略為成長至24.54 億元(YoY+3.9%),在積極調整店面組織及費用控制下本業獲利將持續成長。中國市場方面,預估年底前據點數會達到1,900 家左右,2011 年在大陸營收預估將首度突破10 億RMB大關,唯在直營店部份,由於人事及租金費用年年高漲的情況下,麗嬰房在大陸的獲利成長性將不若營收的成長性。玉山預估上海麗嬰房2011 年獲利約為6,392 萬RMB(YoY+5.4%),全年預估EPS 則為1.73 元。就投資建議,目前本淨比為2.31 倍,位於5 年歷史區間1.3~2.X 倍並未偏低,且營運即將步入淡季的情況下,投資建議維持逢低買進。
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