年初至今，債市走勢最突出的標的，可說非高收益債券莫屬。在去年金融海嘯中，一度被投資人嚴重超賣的高收益債券，不僅領先股市反彈，更在今年前四個月寫下報酬率高達20%的空翻多行情，再次聚焦投資人目光。雖然市場上仍有不少質疑看法，認為此波高收債行情缺乏基本面因素，僅能以熊市反彈視之，但是從歷史報酬和信用市場回溫來看，都指向此波高收債行情依舊可期，而且在高收債主要發行地的歐美成熟國家，經濟基本面也陸續出現回穩契機，使得此波漲勢可望從單純的跌深反彈，成為具基本面支撐的長線行情。

<表一>歐美債市年初至今報酬

資料來源：Lipper，新台幣報酬 資料時間：2008/1/1~2009/5/15

熊市隔年 高收債漲勢超群

根據巴克萊全球高收債指數計算，2008年高收益債全年出現了25.8%的虧損，創下20年來最低紀錄。但造成去年高收債創下罕見跌幅的關鍵原因，除了預期違約率上升外，流動性問題也扮演重要角色。去年下半年金融海嘯期間，大量資金欲在短時間內逃離市場，造成高收債因大量拋售潮而出現劇烈跌幅。

事實上，由於市場上的賣壓如此強烈，美林全球高收債指數與公債利差甚至在去年12月間升至2193bp的歷史高點，象徵市場預期高收債違約情況，將較1930年代大蕭條期間更為嚴峻，不過在各國央行及政府積極介入下，此情況成真的可能性相當低，因此未來高收債違約情況雖可能升高，但市場價格早已過度反應其負面效果。因此，當經濟基本面出現好轉時，因市場過度看空而處於歷史低檔價位的高收債，甚至不排除會出現違約率上升，但價格仍持續回升的情況。

若分析高收債歷史報酬，可發現近20年來，投資高收債全年為負報酬的機率僅25%，也從未出現連續兩年負報酬的情況，而正報酬年度的平均獲利達13.3%，優於負報酬年度的平均損失8.7%甚多，使得20年來投資高收債的通算年報酬達到8%。顯示高收債在大部分時期均能提供投資人不錯的回報。

同時值得注意的是，近20年來高收益債券在股市出現大跌的隔年，均會出現超過20%的顯著正報酬。以美股為例，在1990年與2002年間兩次出現較大幅度的熊市行情：在1990年道瓊一度急跌21.2%，而在2002年間則是下挫31.5%，高收債都在隔年股市回溫時同步演出強勁反彈，寫下平均37.6%之年報酬，遠超過平常正報酬時期漲幅。

而在去年(2008)股市出現大跌後，高收債在今年至今亦寫下22.9%的正報酬，與過去兩次熊市後大漲模式相當雷同。然而高收債比波走勢是否已到頂？由於高收債同時也具有「前一年跌幅愈深，在次年的漲幅愈強」的特性，加上去年高收債出現史上罕見的25.8%跌幅，遠超過過去虧損年度規模，再加上後熊市強彈效應加持，使得2009年高收債行情應仍可期，甚至可能挑戰1990年創下的單年46%報酬紀錄。

<圖一>巴克萊全球高收債指數近20年來年報酬

單位：百分比　資料來源：Lipper 資料時間：1989/1/1~2009/5/15

未來上檔空間 歐洲優於美國

高收債之債種特性與其他債券較不同處，在於其絕大部分發行者來自於成熟國家，尤其是歐美地區的企業。目前不論是歐元區或美國，企業獲利均出現大幅縮減，雖然經濟已出現回溫契機，但是在歐美身處金融風暴核心，生產與消費欲出現快速回升不易，使得企業在短期間獲利難見明顯回升下，股市中短期進入震盪整理格局的可能性不小，但是同一時間在歐美政府及央行的救市與紓困下，一度極度緊縮的信用市場已經解凍，使得企業的信用狀況可望較早出現好轉。因此，在企業獲利成長仍低、但信用市場已融冰之下，高收益公司債會是目前最適合積極投資者的標的。

而展望下半年，在歐美兩大高收債發行區域中，歐洲高收債將可望提供相較美國高收債更佳的報酬機會，這主要來自於「價值低估」與「匯率升值」兩大因素：

一、相較美國，歐洲高收債價值遭低估較嚴重：

觀察2008年至今歐美高收債利差，可發現在金融海嘯之前(以2008年9月雷曼破產為分界點)，歐美兩地高收債之利差相距不大，但是在金融海嘯後卻出現大幅差距。主要原因在於高收債發行國仍以美國為大宗，歐洲高收債規模僅占全球高收債中的13%，遠低於美國的84%，使得在突發賣壓下，流動性較低的歐洲高收債價格遭摜壓情況遠較美國高收債嚴重。不過目前信用市場危機已大幅降溫，使得過去歐洲高收債的流動性應不再是問題。

例如今年1月德國醫療集團Fresenius成為18個月以來首次在歐洲高收益債市場發行證券之企業，獲得市場超額認購的正面反應，顯示市場的風險偏好已逐步上升。隨著高收債市場逐漸恢復正常，歐美高收債的利差可望走向收斂，使得過去超跌的歐洲高收債在與美同向變動下，創造優於美國高收債的績效。

二、歐元長線走勢優於美元：

在金融海嘯後，美元由於身為流動性最高的貨幣，因此在避險資金流入下，較歐元大幅走升。但在金融海嘯退潮後，避險需求減少、美國為救市大幅舉債而使赤字大增，都不利於美元後市走勢，使得近一季歐元已扭轉原來從對美元走貶的情勢。而在美元缺乏支撐因素的情況下，都將使得未來持有歐元高收益債券，較美債多了一份匯兌收益的潛力。

<圖二>美林美國高收債與歐洲高收債指數利差走勢

單位：bp資料來源：Bloomberg 資料時間：2008/1/1~2009/5/15

在各國紛紛降息來到低點，加上經濟即將落底，使得債市的投資焦點已從成熟國家公債轉向較為積極的高收益企業債，考量高收債市場正逐步恢復正常，以及美元未來欲強不易的趨勢下，投資人可選擇較有上檔空間的歐洲高收債布局，掌握去年市場大幅賣超高收債後的反彈契機。