重點摘要
- 憶聲切進車用顯示器市場,目前全球新車裝置率僅4%,預期在各大車廠將其列為標準配備的趨勢下,未來成長潛力十足。
- 預估憶聲2002年營收約51.54億元,2003年約可成長30%,達67.00億元,稅後EPS分別為4.17元與5.17元。由於海外子公司獲利狀況佳,對憶聲轉投資收益貢獻可觀,已於11月第二度調高財測目標。
- 憶聲於2002年8月接獲歐洲通路商Gruding的Car LCD TV與DVD Player訂單,預期歐洲市場2003年將有大幅度的成長。由於憶聲為中小尺寸TFT LCD利基型產品廠商,並以車用電子通路為主,具有一定的成長潛力,因此對其投資建議為買進/高風險。
簡明損益表 單位:百萬元
科目 |
2000 |
2001 |
2002(E) |
2003(F) |
營業收入 |
2,625 |
2,365 |
5,154 |
6,701 |
營業毛利 |
324 |
239 |
594 |
804 |
營業利益 |
111 |
46 |
373 |
508 |
業外收入 |
79 |
137 |
461 |
443 |
業外支出 |
75 |
42 |
78 |
39 |
稅前盈餘 |
114 |
140 |
756 |
911 |
稅後盈餘 |
87 |
127 |
660 |
820 |
每股盈餘(元) |
0.65 |
0.87 |
4.17 |
5.17 |
資料來源:寶來證券預估
《基本分析》
產業前景:
憶聲主要產品為顯示器及光電相關應用產品,以下就各產品所屬之產業概述其產業現況。
壹、顯示器產業概況
一、液晶(LCD)顯示器趨於主流地位
顯示器產品依技術之不同,可分為陰極射線管(CRT)顯示器、液晶(LCD)顯示器及電漿(PDP)顯示器,以往由於CRT的價格低廉與良好的解析度,因此市場以其為主流,但因近年來液晶(LCD)顯示技術快速發展及價格的下滑,使LCD顯示器漸成主流;而就其驅動方式及製程的不同,又可分為薄膜電晶體液晶顯示器(TFT LCD)、超扭轉向列型顯示器(STN LCD)、扭轉向列型顯示器(TN LCD)等三種主要類型,其中又以TFT LCD因「高顯示品質」、「低功率消耗」及「輕薄短小」等優勢,搶下平面顯示器(FPD)一半以上的市場占有率,預期在配合產品應用多元化的趨勢,特別是在可攜式顯示器應用產品上,未來發展潛力相當看好。
圖一:全球平面顯示器(FPD)產品產值預估 單位:百萬美元
資料來源:工研院經資中心、寶來證券繪圖,2002年3月
二、中小尺寸TFT LCD 應用產品多元化
TFT LCD產品應用範圍廣泛,包括筆記型電腦、LCD 監視器、LCD TV、車用顯示器、投影機、數位相機等,但前三項產品屬大尺寸產品,由於大尺寸TFT LCD為平面顯示器的大宗,約占總產值75%,而Notebook和LCD 監視器又是大尺寸面板的主要應用產品,達90%的比重,因此平面顯示器的需求狀況,受Notebook和LCD 監視器影響頗大;其餘則多屬於中小尺寸應用產品,以往中小尺寸市場是以STN LCD為主,但由於彩色化、及行動化輕薄需求的帶動,TFT LCD呈現快速的成長,使STN LCD面臨極大的威脅。
近來由於資訊化生活概念的興起與帶動,人機之間的溝通介面日形重要,因此手機、PDA、數位相機、遊戲機及車用資訊系統等新興消費性產品,已快速且大量使用中小尺寸TFT LCD作為影像顯示設備,需求持續熱絡。而基於中小尺寸TFT LCD產業產品以客製化為主的特色,廠商多根據其本身技術能力與既有優勢,選擇其利基市場,並與客戶密切配合,維持較為穩定且長久之合作關係。
表一:全球中小尺寸平面顯示器(FPD)產值預估 單位:百萬美元
項目/年度 |
1999年 |
2000年 |
2001年 |
2002年(F) |
2003年(F) |
TFT LCD (<10”) |
1,865.7 |
2,609.2 |
3,232.2 |
3,799.0 |
4,686.0 |
TN/STN LCD |
4,465.0 |
5,327.8 |
4,377.2 |
4,231.5 |
4,481.5 |
OLED |
17.5 |
32.0 |
44.6 |
81.0 |
194.0 |
資料來源:工研院經資中心、2002年3月
貳、光電應用產品發展概況
一、市場概況
憶聲目前主力產品為光電應用產品,以車用顯示器為主,其應用領域涵蓋汽車導航器、車用資訊處理裝置、汽車用電腦、車用DVD影音設備及車用娛樂設備等,主要包括10”以下小型休閒電視及LCD Monitor/TV等。以下就「車用顯示器」發展概況與「遊戲機外接液晶顯示器」未來趨勢作一簡述。
圖二:產業上、中、下游關聯性
資料來源:憶聲
隨著資訊科技的發展,車用娛樂市場亦逐漸興起,帶動車用顯示器的需求增溫,發展方向以多媒體資訊末端為主,最終目標在於整合通訊、導航、娛樂及個人資訊管理等功能;根據Nikkei Market Access統計資料,2000年全球車用顯示器市場規模約270萬台,預估至2004年將成長至750萬台,也就是2000~2004年的複合成長率約28%,其中2000年的銷售市場以日本為主,約占55%,主要是由於初期的製造商如松下、富士通等公司以日本市場為主,且因日本消費者對產品接受度較高所致,歐洲市場占35%,亞洲及北美市占率則僅個位數。主要市場領導者方面,根據DisplaySearch調查,2002年第二季車用顯示器OEM廠商由Fujitsu-TEN搶下,原為市場龍頭的Panasonic則退居第二。
圖三:全球主要市場車用顯示器市場規模與成長趨勢 單位:仟台
資料來源:NMA、工研院經資中心ITIS計畫,2001年8月
二、車用顯示器發展趨勢
由於車用顯示器要求高產品可靠度、耐震度、使用壽命、廣泛的氣溫適應範圍與高視覺辨認性,因此目前多採用被動發光式中的主動矩陣驅動式(Active Matrix) LCD為主,約占95%以上,尤其是其中的薄膜電晶體液晶顯示器(TFT LCD),因畫質較佳及反應速度較快,占整體市場的90%。
根據DisplaySearch調查,車用顯示器產品規格依汽車等級有所不同;在高級車上,由於整體採購經費較為寬裕,以搭配7” TFT LCD為主,預期未來將朝向8”以上的大尺寸持續發展;但在中級車方面,則是以5”~7”的顯示器為主,與目前的市場規格相當,主要是由於此部份的消費者對於價格敏感度較高所致。整體來看,7”型顯示器約占39%、6.5”型占34%、5.8”型占25%,至於8”以上的比重則仍偏低,主要是以大型休旅車或高級車為主。
以全球每年新車銷售量約6,000萬台來看,目前車用液晶電視(Car LCD TV)裝置率僅4%,僅美國市場配置率超過一成,因此預期未來隨著行動辦公室、汽車電影院、多媒體資訊終端等多項概念的成形,配合TFT LCD價格下降的吸引力,若以新車裝置率25%估算,車用顯示器每年具有1,500萬片的市場潛力。
三、遊戲機外接液晶顯示器
根據資策會的預估,全球遊戲機出貨量將於2003年達到高峰,2004~2005年則因汰舊換新動作完畢與下一世代產品即將推出,為出貨衰退期,預期至2005年,PS2仍為128位元遊戲機霸主,累計出貨量將達8,000萬台,其次則為GameCube的4,010萬台,與Xbox的3,170萬台。由於歐美國家因幅員遼闊,長途旅行機會較高,加上2001年美國911事件後,民眾以開車取代搭乘飛機,為排遣時間,預期對於遊戲機外接液晶顯示器需求將持續提升。
公司前景:
壹、公司簡介
憶聲成立於1976年,初期以影音設備產品之組裝、生產及銷售為主,包括時鐘收音機、手提音響組合等,1985年開發世界最小體積之三合一產品(收音、錄音、電視),正式介入電視產銷領域,隨後陸續推出迷你電視機、黑白電視及6吋彩色小電視等,成功打入美國及歐洲市場,此時期的產品以映像管製品之電視機、錄放影機及顯示器為主,1996年與日本TWINBIRD合作液晶電視系列產品,成功啟動憶聲未來在「光電應用產品」的成長契機。
目前憶聲在全球擁有五大生產基地,位於台灣中壢市東園路的光電廠(台灣一廠),以生產日系及歐系客戶委製的車用LCD TV/Monitor為主;位於台灣中壢市中園路的資訊廠(台灣二廠),由原來的CRT Monitor轉型生產10吋以上的家用LCD TV;海外廠包括馬來西亞廠、深圳廠及上海廠,其中馬來西亞廠於1988年轉投資成立,主要以美系客戶委製的車用LCD TV/Monitor為主,深圳廠與上海廠分別於1993年與1996年透過香港華憶轉投資設立,深圳廠生產車用DVD Player、車用LCD TV與遊戲機用LCD Monitor,以美國客戶為主,上海廠則以生產音效合成器、口袋型LCD TV、移動式衛星天線等,訂單多來自日商AKAI。
表二:全球生產據點概況
廠別 |
主要產品 |
光電廠(台灣一廠) |
日系及歐系客戶委製的車用LCD TV/Monitor |
資訊廠(台灣二廠) |
10吋以上的家用LCD TV |
廠別 |
主要產品 |
2002年1~3Q獲利 |
馬來西亞廠 |
美系客戶委製的車用LCD TV/Monitor |
190,767 |
深圳廠 |
美系客戶委製的車用DVD Player、車用LCD TV與遊戲機用LCD Monitor |
65,419 |
上海廠 |
音效合成器、口袋型LCD TV、移動式衛星天線等,訂單多來自日商AKAI |
30,769 |
資料來源:憶聲、寶來證券整理
至於美國憶聲、德國憶聲(已於2000年結東營運)與英國憶聲(已於2002年4月結東營運),主要為憶聲在歐美的行銷據點,香港華憶則是做為兩岸控股之橋樑。
貳、營運分析
一、主要產品
憶聲1999年以前以顯示器產品為主,但隨著市場的成熟、競爭廠商的增加,使產品削價競爭日趨嚴重,為因應此一發展危機,憶聲自1993年起即開始投入光電應用產品之開發,由於持續的研發與深耕,憶聲能在CRT顯示器逐漸勢微之際,以光電應用產品成功轉型,目前主要產品包括薄膜液晶顯示器等應用產品、車載視聽產品、電玩遊戲產品及數位電子音樂錄製設備等,2002年上半年薄膜液晶顯示器營收約3.16億元(占營收毛額16.09%)、專業用顯示器營收約0.26億元(占營收毛額1.32%)、車載視聽產品營收約0.92億元(占營收毛額4.69%)、其他及貿易收入約15.31億元(占營收毛額77.90%)。
表三:1999~2001年產品營收比重 單位:百萬元;%
產品別 |
1999年 |
2000年 |
2001年 |
2002年/1Q |
金額 |
比重 |
金額 |
比重 |
金額 |
比重 |
金額 |
比重 |
光電應用產品 |
489 |
17.34 |
813 |
30.97 |
604 |
25.53 |
147 |
18.86 |
顯示器 |
930 |
32.96 |
501 |
19.08 |
156 |
6.58 |
19 |
2.46 |
車用電視機 |
240 |
8.49 |
196 |
7.49 |
170 |
7.19 |
32 |
4.10 |
其他 |
1,163 |
41.21 |
1,115 |
42.46 |
1,436 |
60.70 |
583 |
74.58 |
合計 |
2,822 |
100.00 |
2,625 |
100.00 |
2,366 |
100.00 |
781 |
100.00 |
資料來源:億聲、寶來證券整理
註:其他係尚出售原物料、三角貿易收入、權利金收入等,其中三角貿易占其他收入約80%,主要是由於採取台灣接單、海外生產之模式,以收取權利金及三角貿易之營收
憶聲主要客戶包括:
- 車用市場:AUDIOVOX (全美最大汽車電子製造商)、CLARION (日)、KENWOOD (日)、ALPINE (日)、DELPHI (歐)、VDO(歐)、Gruding(歐)
- 零售市場:THOMSON、RADIOSHACK、TWINBIRD
- GAME市場:INTERACT
- 專業用顯示器:IBM、FUJITSU、NCR
二、營運概況
憶聲產品98%以上以外銷為主,地區則以美洲最高,其次是歐洲與亞洲,銷售對象多為車用多媒體製造廠、國外汽車用品進口商及通路業者等,銷售方式以承接OEM/ODM訂單為主,長期往來客戶包括Audiovox、TWINBIRD及Clarion等;如前所述,憶聲為因應產業快速變遷,於1993年投入光電應用產品之開發,並與日本TWINBIRD合作液晶電視系列產品,產品由早期的映像管製品,演進到近期的光電應用產品如車用液晶電視、顯示器及遊戲機用顯示器等利基型產品,以成為專業液晶顯示器廠商為目標。憶聲目前已成功轉型為車用液晶顯示器大廠,於車用多媒體市場打出名號,其競爭利基在於憶聲不走一般電子通路市場,而是朝「車用電子通路」進展,由於車用消費性電子產品強調安全性,因此廠商必須通過嚴格的認證程序才能成為供應商,且一旦獲得認證通過,即不輕易更換。
表四:1999~2001年簡明損益表 單位:仟元
項目/年度 |
1999年 |
2000年 |
2001年 |
2002年/1~3Q |
營業收入 |
2,821,518 |
2,624,898 |
2,365,380 |
3,540,116 |
營業毛利 |
310,122 |
323,845 |
238,674 |
407,941 |
毛利率 |
10.99% |
12.34% |
10.09% |
11.52% |
營業利益 |
108,876 |
110,771 |
45,516 |
250,737 |
營業利益率 |
3.86% |
4.22% |
1.92% |
7.08% |
營業外收入 |
81,146 |
78,814 |
136,642 |
356,930 |
營業外支出 |
66,327 |
75,250 |
41,723 |
68,533 |
稅前淨利 |
123,695 |
114,335 |
140,435 |
539,134 |
稅後淨利 |
103,967 |
87,235 |
127,307 |
464,827 |
稅後EPS(元) |
0.89 |
0.65 |
0.91 |
2.93 |
期末資本額 |
1,169,910 |
1,352,810 |
1,461,694 |
1,584,432 |
資料來源:憶聲、寶來證券整理
由上表可以看到,憶聲2001年受不景氣之陰霾影響,且因將附加價值較低之產品逐步移至海外子公司生產,營收較2000年衰退9.89%,但在海外生產據點方面,憶聲利用當地低廉的人工成本降低其生產成本,提高市場競爭力,受車用液晶電視市場需求上升所致,海外廠獲利狀況頗佳,使憶聲2001年認列的投資收益大幅增加,全年稅後淨利仍較2000年大幅成長45.94%。
觀察憶聲2002年前三季表現,可謂是爆發力十足,營收部份已大幅超越2001年全年水準,獲利方面,更因認列海外廠之投資收益,較2001年全年大幅成長161.22%,整體而言,由於憶聲的產品具有利基,且與客戶維持良好之關係,配合車用市場的需求持續增溫,2003年應可再創佳績。
參、未來發展策略
由於憶聲的轉型成功,特別是在「光電應用產品」領域的發展,包括LCD TV、車用LCD TV、遊戲機用LCD Monitor及DVD應用產品等,以其研發10年以上累積的經驗,產品獲得客戶的高度認同,未來將積極整合現有產品朝「移動式影音資訊系統」、「家用及可攜性產品」發展,亦將結合DVD、影像儲存等多功能影音、通訊系統,滿足未來e化與生活行動化之需求。
《財務分析》
財務報表:
年/月 |
2000 |
2001 |
1Q02 |
2Q02 |
3Q02 |
4Q02(F) |
2002(F) |
2003(F) |
損益表 單位:百萬元 |
營業收入淨額 |
2,625 |
2,365 |
782 |
1,176 |
1,583 |
1,614 |
5,154 |
6,701 |
營業成本 |
2,301 |
2,127 |
706 |
1,049 |
1,376 |
1,428 |
4,560 |
5,897 |
營業毛利 |
324 |
239 |
75 |
53 |
148 |
186 |
594 |
804 |
營業利益 |
111 |
46 |
29 |
74 |
148 |
123 |
373 |
508 |
營業外收入合計 |
79 |
137 |
72 |
93 |
192 |
104 |
461 |
443 |
營業外支出合計 |
75 |
42 |
6 |
30 |
33 |
9 |
77 |
39 |
稅前淨利 |
114 |
140 |
95 |
137 |
307 |
217 |
756 |
911 |
稅後淨利 |
87 |
127 |
76 |
140 |
249 |
196 |
660 |
820 |
每股盈餘(元) |
0.65 |
0.91 |
0.48 |
0.88 |
1.57 |
1.23 |
4.17 |
5.17 |
財務比率% |
毛利率 |
12.34 |
10.09 |
9.61 |
10.76 |
13.04 |
11.52 |
11.52 |
12.00 |
營益率 |
4.22 |
1.92 |
3.74 |
6.26 |
9.34 |
7.60 |
7.24 |
7.58 |
稅前淨利率 |
4.36 |
5.94 |
12.20 |
11.63 |
19.40 |
13.46 |
14.68 |
13.60 |
有效稅率 |
23.70 |
9.35 |
20.78 |
-2.26 |
18.75 |
10.00 |
12.70 |
10.00 |
稅後淨利率 |
3.32 |
5.38 |
9.67 |
11.89 |
15.76 |
12.12 |
12.81 |
12.24 |
負債比率 |
27.28 |
14.48 |
24.01 |
24.32 |
29.13 |
|
資產報酬率 |
4.31 |
5.76 |
3.02 |
4.90 |
7.76 |
淨值報酬率 |
4.81 |
6.69 |
3.65 |
6.38 |
10.52 |
YOY% |
2000/1999 |
2001/2000 |
2002/2001(F) |
2003/2002(F) |
營業收入淨額成長率 |
-6.97 |
-9.89 |
117.91 |
30.00 |
營業成本成長率 |
-8.38 |
-7.58 |
114.43 |
29.30 |
營業毛利長率 |
4.43 |
-26.30 |
148.83 |
35.39 |
營業利益成長率 |
1.74 |
-58.91 |
720.40 |
36.02 |
營業外收入成長率 |
-2.87 |
73.37 |
237.28 |
-3.98 |
營業外支出成長率 |
13.45 |
-44.46 |
86.56 |
-49.37 |
稅前淨利成長率 |
-7.57 |
22.83 |
438.64 |
20.44 |
本期稅後淨利成長率 |
-16.09 |
45.94 |
418.75 |
24.16 |
每股盈餘成長率 |
-26.97 |
40.00 |
378.56 |
24.16 |
資料來源:公司、寶來證券整理
分 析:
就財務結構來看,憶聲近三年負債比率呈逐年下降趨勢,整體而言,財務結構尚稱健全;就近期償債能力,憶聲1999~2001年在流動比率與速動比率均高於100%,但值得注意的是至2002年第三季速動比率僅87.26%,顯示公司在極短期內償債能力有待加強。憶聲在應收帳款週轉率有逐年上升的情形,主要是由於公司在三角貿易收入大幅增加,收款條件採出押匯方式,收款期間縮短所致,平均收現天數亦呈現下降趨勢,至於平均售貨天數則因景氣狀況不佳,有拉長的現象,固定資產週轉率雖因2001年起陸續將附加價值較低之產品移往海外生產而下滑,但至2002年第三季時,已可看到有明顯回升的現象。整體而言,憶聲的經營能力尚屬穩健。
表五:近期償債能力概況
|
1999 |
2000 |
2001 |
2002/09 |
QoQ比較(%) |
YoY比較(%) |
負債比率(%) |
27.84 |
27.28 |
14.48 |
29.13 |
19.78 |
26.98 |
流動比率(%) |
226.82 |
194.93 |
431.26 |
170.10 |
-31.88 |
-24.30 |
速動比率(%) |
148.24 |
108.43 |
215.52 |
87.26 |
-44.01 |
-31.71 |
利息保障倍數 |
4.93 |
5.16 |
10.03 |
64.36 |
47.65 |
583.95 |
每股淨值(元) |
15.32 |
13.54 |
13.50 |
15.90 |
13.41 |
20.18 |
資料來源:憶聲
表六:近期經營能力概況
|
1999 |
2000 |
2001 |
2002/09 |
QoQ比較(%) |
YoY比較(%) |
應收帳款週轉率(次) |
5.80 |
6.44 |
8.08 |
12.21 |
9.31 |
78.77 |
平均收現天數 |
62.92 |
56.70 |
45.15 |
29.81 |
-8.53 |
44.07 |
存貨週轉率(次) |
6.19 |
5.03 |
4.85 |
7.86 |
-0.63 |
70.50 |
平均售貨天數 |
58.98 |
72.64 |
75.24 |
46.34 |
0.67 |
-41.37 |
固定資產週轉率(次) |
8.78 |
8.31 |
7.50 |
14.81 |
17.82 |
106.84 |
資料來源:憶聲
股票評價:
利用歷史本益比區間,我們發現憶聲的平均平益比約為27.70倍,預估憶聲2002、2003年的稅後EPS分別為4.17元與5.17元,目前本益比約為11.32倍、9.13倍。憶聲於2002年8月接獲歐洲通路商Gruding的Car LCD TV與DVD Player訂單,預期歐洲市場2003年將有大幅度的成長,加上既有的美國及日本市場穩定成長,預估2003年憶聲仍有相當亮麗的表現。由於憶聲為中小尺寸TFT LCD利基型產品廠商,並以車用電子通路為主,具有一定的成長潛力,因此對其投資建議為買進/高風險。
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