結論與建議

整體產業基本面資產品質持續改善，雖然放款成長力道將放緩，但是在預期存放利差可望反轉向上的情況下，其淨利息收入將可呈現成長的態勢。第四季金融股相關題材豐富，且逐漸地發酵，籌碼相對電子股穩定，金融指數950以下投資風險低。推薦個股：國泰金、中壽、彰銀、華南金、第一金及竹商銀。

表一、本國銀行資產品質彙總 單位：新台幣億元；%

資料來源：金融局

一、基本面

• 資產品質持續改善、新增逾放減少、提存後獲利增加

本國銀行自2000年開始，配合政策大幅打銷呆帳以來，逾期放款由14.52兆減少至今年七月的5365億，逾放比也由7.48 %下滑至3.53 %，廣義逾放比亦由11.27 %減少至4.82 %，提前達到年底前將廣義逾放比降至5 %以下的目標。銀行以自身盈餘轉銷呆帳的金額也逐年的下降，從2002年的3870億，減少至今年1-7月的665億，提列呆帳準備金額下降，2004年業者提存後獲利可望增加，整體獲利的情況可與1994至2000年相當，稅前盈餘可再回到1000億左右的水準。

• 放款年增率持續上揚

銀行業最大的獲利來源仍舊是利息收入，而利息收入主要由放款量與存放利差所組成。首先在放款量方面：隨著消費性貸款強勁成長及企業貸款成長，使得總放款年增率達9.84 %，　預計在國內央行升息之前，放款量將有一次大增的需求量，再加上房貸數量的成長，由於放款有遞延的效果，因此，預估放款年增率將持續上揚，總放款成長可維持在8 %以上的水準。

• 存放利差即將落底

其次在存放利差方面：2003年逆向的主因是 (1)ARMs(指數型房貸的推出)與(2)優惠房貸的持續釋出，以致存放利差不斷地下滑。不過目前在(1)ARMs已轉換八成以上以及國內利率已達歷史低檔，升息僅是時間的早晚與幅度的大小，利差將止跌緩步上升，對於利率敏感的金融業而言，緩步升息將使得金融業獲利好轉。然而不可諱言，存放利差與GDP 為正向關係，在GDP逐步下滑的情況下，此次利差上升的力道將不如以往，需等待下次景氣回升，才會有較大的升幅，預計時點在明年下半年。

整體而言，雖然放款成長力道將放緩，但是在預期存放利差可望反轉向上下，其淨利息收入將可呈現成長的態勢。

圖一、本國銀行放款餘額及成長率

資料來源：台灣經濟新報

圖二、存放利差即將落底

資料來源：台灣經濟新報

• 企金成長強度高於消金

由於大型企業放款通常採取議價模式，參考的指標利率為LIBOR或隔拆利率等短天期利率，與市場利率的連動性高，可望快速地反應市場的狀況。中、小企業放款、房貸等在目前銀行資金極為寬鬆下，預計明年才會有較為明顯的上揚跡象。高收益的個人信用放款，通常為固定利率，利率高低視市場競爭狀況進行調整，在預期整體放款利率反轉向上的情況下，其利差反倒將因資金成本上揚而遭受壓縮。由此可見，企金成長的強度將高於消金成長的強度。

圖三、企金成長強度高於消金

資料來源：台灣經濟新報

表二、將改選董監之金融股

資料來源：台灣經濟新報

二、題材面

• 董監改選

在明年之前將進行董監改選的金融股高達19檔個股，其中多家金控公司已決定將董監改選日期延至2005年初。而目前董監持股率低於10 %以下有7檔個股，其中金控公司包括建華金、台新金以及玉山金，以往董監改選情況最熱烈的企銀則有台中銀與南企，此外值得留意的有：竹商銀資產品質在相對優於所有企銀股，獲利能力也已逐漸地顯現；資產品質佳、獲利穩定，而高雄市政府將要釋出股權的高雄銀也是值得留意的標的。

• 合併議題

自2001年金融控股公司法通過後，在此法令下以併購成立的大型金控公司集團，對台灣金融業的競爭態勢產生改變。雖然至今，金控子公司經營綜效尚未完全顯見，但大型金控公司集團具有廣泛的產品線、龐大的顧客群及資金成本較低等優勢下，已對台灣中小型銀行、保險業者、證券公司帶來強大的競爭壓力，並推動者業者重新思考未來的生存發展之道。金控時代強調大者恆大、強者恆強的趨勢，在政府引導官股金融機構合併，及民營金融機構追求營運規模擴大，近年國內金融版圖將加速改變。

表三、官股

資料來源：金融局

近期來官員的談話中，顯示政府將積極協助金控朝向大型化發展。金控公司規模經濟的首要條件為：總資產佔全體金融機構總資產的比重至少超過10 %，預計總資產規模經濟的門檻為1000億美金。其次，旗下子公司的市佔率、行銷通路及獲利能力等均需具有競爭優勢。為求儘速達到規模經濟，以總資產、放款、通路市佔率觀察，彰銀、台企銀、華南金與第一金為為熱門的合併標的。

擁有46家分行的中興銀標售案最快於九月底公告標售，十一月決標。而合庫上市案也已經交易所審查通過，預計於今年十一月掛牌，目前暫時以彰銀股價為承銷參考價，實際定價方式將由財政部公股小組正式核定，同時也將在今年底前釋出13.8 %的持股。由於合庫在分行家數、放款及資產市佔率，每股淨值等具競爭優勢，其官股釋出時將可望帶動新一波合併行情。

• MSCI兩階段移除台股限制因子

MSCI（摩根士丹利國際資本），於6/19日正式宣布，將分兩階段取消MSCI台股指數的投資限制係數(LIF)。第一階段：2004年11月30日收盤後，將投資限制係數由0.55提高至0.75；第二階：2005年5月31日收盤後，將投資限制係數由0.75調高至1。目前台股在MSCI新興市場指數及AC遠東不含日本指數，所占權重皆排名第三，經兩階段的調整後，台股在兩指數的權重均躍升至第一，可望為台股挹注資金動能。

在100檔的成份股中，合計新增的新光金、玉山金及寶來證三檔個股，金融股即佔了14檔，以金融股佔權值的比重，未來隨著台股權重的調整，對於增加加碼空間具有正面意義。以目前MSCI建議比率與外資持有比率來看，除了中信金、富邦金、台新金、建華金外，其餘成份股均未達建議的比率，其中以兆豐金、閞發金、國泰金、華南金差異最大。

此外，近期內包括兆豐金、國泰金、新光金、第一金、台新金等金控公司，分別接受摩根史坦利、美林、花旗環球、荷銀、雷曼兄弟及ING等外資券商邀約，分別在歐洲、香港、新加坡及美國等地出席海外法說會進行業務說明。以往經驗顯示，在做完海外說明會後，買盤均較為強勁，對中長線買盤具有正面挹注。

表四、MSCI成份股，外資持股狀況及理論增減張數（截至93/09/10）

資料來源：MSCI網站、台灣經濟新報

• RTC重新審議

金融重建基金修正案，在上半年立院會期中已解決非存款債權賠付的爭議，並於上次會期中朝野協商將於今年10月19日以前完成，RTC條例修正案，只要基金規模以擴?3200億為限，則預計法案應可順利通過。

雖然金融重建基金的功能僅剩彌補不具經營價值與處理淨值為負的金融機構之不良資產的功能，對於金融股不具實質挹注的效果，但隨著法案的審查亦可對金融股形成題材，相關個股為彰銀、農銀、台企銀、僑銀等。

另一方面，權證退稅案也可望於新的會期中再次審議，若順利通過則以元大證、建華證等受益最大。

• 大型行庫與壽險業為升息最大受惠者

誠如前述，此次升息擴大利差企金成長的強度將高於消金成長的強度。試算存放利差擴大一碼，對各業者稅前EPS的影響數，可知以傳統存放款業務為主的大型行庫，對於利差擴大受惠的程度相對優於同業。再加上其目前存放比不僅低於同業也多處於歷史低點，資金成本上揚的壓力相對較低，以及其具競爭優勢廣大通路的挹注，以三商銀為首的大型行庫為升息主要受惠者。

壽險業的獲利能力與其資金運用收益率呈現高度相關性，目前國內壽險業的資產配置，除了部份為不動產與股票投資外，主要為與利率相關的投資標的，如短票、定存、放款、債券等。其中除了債券需待到期再投資時才能反應市場利率外，其約當現金、擔保放款、新增保費之資金再投資等，合計約30 %至50 %的部位，收益率均隨市場利率上揚而提升。以國內壽險業的資產配置中，利率敏感性資金部位即達2.9兆，若以利率上揚1 %計算，整體壽險業獲利即可增加約300億元，其中國壽與新壽分別可增加60及45億元。

• 資產題材

在市場彌漫負利率效應，而突顯房地產投資價值時，促使房地產熱絡而帶動金融股資產題材發酵，在金融股中具資產特性的個股包括國泰金、新光金、三商銀等，具土地資產的壽險與老行庫。實際上，觀察房地產影響金融業獲利最直接的方式為，當房租價格變動趨勢向上發展時，反應房市投資性買盤的力道，以目前趨勢來看似乎不如想像中樂觀。因此仍屬題材性，而觀察的指標為營建類股的股價走勢。

表五、預估利率上升1 %對壽險股獲利影響

資料來源：各公司

• 低股價淨值比

體質越差的金融機構，股價也越低，在合併的趨勢下，體質越差的金融機構被合併的機率也越高，而金融機構合併多以調整後淨值加乘計算，此時股價脫離基本面向上反應，發生的時點多為第四季，而股價多於隔年第一季達到高峰。

三、第四季中至隔年第一季為金融指數主要漲升時間

自2000年以來，第三季金融股股價表現相對地弱勢。時序接近第三季底，非自發性的影響因素，包括預算案審議釋股訊息陸續出現、立院審查法案的空窗期、問題企業引發對金融機構的疑慮、天災人禍等，一一去除，金融股逐漸地渡過股價較為弱勢的時期。

由整體淨值報酬率減除資金成本（隔夜拆款利率）、股價淨值比、金融指數區間，三者之間的關係來看。利率即將上升，整體淨值報酬率增加，金融業的展望也相對較佳，股價淨值比也可相對提高，金融股的投資價值亦隨之增加。只是在激烈競爭下，金融類股的淨值報酬率不易出現大幅攀升的情況，其合理的區間約為4 %至8 %，而隔拆利率未來約為1 %至2 %，其股價淨值比約為1.5 X至2.5 X，所對應的金融指數區間則為800至1250。在當前成交值回復活絡，及多項題材逐漸發酵下，金融指數950以下投資風險低。

圖四、2000年以來，金融指數週線走勢

資料來源：Bloomberg

圖五、89年至92年，本國銀行淨值報酬率

資料來源：金融局

圖六、今年以來，本國銀行淨值報酬率

資料來源：金融局