結論與建議

對於裕隆日產而言，最大的優勢在於可以分享更多Nissan集團內的資源，而大陸的轉投資短期保守看待而長期則相當樂觀，公司將於12月21日上市，承銷價80元，考量優渥的股利政策以及股權相當集中，蜜月行情可期，建議買進。

一、重點說明

1.Nissan的持股40%，將提供裕隆日產更多的資源

裕隆日產負責所有關於Nissan品牌除製造之外的業務，並負責Nissan品牌在台灣地區的設計、研發、採購及行銷等工作以及大陸轉投資的營運。日本Nissan的持股比例為40%，因此必須列入Nissan的合併財務報表之中，進而可以分享更多Nissan集團內的資源，最直接的好處就是新車型持續導入。

2.休旅車為發展重點

台灣市場未來將呈現穩定成長，Nissan在未來5年內會導入5款新車型來幫裕隆日產擴充市佔率。以結構上來看，轎車的比重將下降至4-5成，而休旅車將提高到4成左右，顯示休旅車成長力道強勁，而休旅車的售價較高，對於獲利很有幫助，因此裕隆日產將持續朝向休旅車發展。

表一、損益表 單位：百萬元

項目	2002年	2003年	成長率	2004 1-3Q	達成率	2004F財測	2004F元大	成長率元大	2005F元大	成長率元大
營業收入	34498	38362	11.20%	39739	83.86%	47388	48203	25.65%	51937	7.75%
營業毛利	2637	4095	55.30%	6867	82.65%	8309	8344	103.78%	9099	9.05%
營業利益	748	2276	204.44%	2757	101.14%	2726	2877	26.41%	3132	8.85%
業外損益	2615	2663	1.85%	520	70.18%	741	735	-72.40%	810	10.20%
稅前淨利	3363	4939	46.89%	3277	94.52%	3467	3612	-26.88%	3942	9.13%
稅後淨利	2801	4397	57.02%	2618	83.91%	3120	3251	-26.08%	3469	6.70%
每股盈餘	9.34	14.66		8.73	83.91%	10.40	10.84		11.56
期末股本	3000	3000		3000		3000	3000		3000
毛利率	7.64%	10.67%		17.28%		17.53%	17.31%		17.52%
營益率	2.17%	5.93%		6.94%		5.75%	5.97%		6.03%

資料來源：元大京華投顧

3.大陸風神汽車仍然是未來成長動力來源

04年大陸車市在宏觀調控威力下，整體成長明顯趨緩，另外加上降價競爭激烈以及原物料上漲影響，預估04年可認列6-8億元，較去年呈現衰退。不過大陸車市長期成長趨勢仍相當看好，Nissan在06年以前仍將持續導入6款新車型來挹注銷售量，但是這6款車未來有幾款會在風神生產目前仍是未知數。

4.04年達成財測沒疑問

台灣營運超越預期，大陸營運低於預期，累計前11月營收475.02億元，達成財測100.24%，稅前獲利36.39億元，達成財測104.96%，稅前EPS 12.13元。後續在新車Teana效益在兩岸發揮下，04年達成財測稅後的10.4元應沒疑問。

5.獲利高，股利也不會差

由於裕隆日產擁有高獲利的光環，因此預期股利政策將相當慷慨，而又將以現金股利為發展趨勢。

二、公司簡介

裕隆日產在92年10月成立，母公司為裕隆汽車，裕隆為提高競爭力積極參與國際分工並落實專業經營，將研發及銷售等相關業務依企業併購法規定分割設立裕隆日產，主要負責所有關於Nissan品牌除製造之外的業務，並負責Nissan品牌在台灣地區的設計、研發、採購及行銷等工作以及大陸轉投資的營運。公司將於12月21日上市，承銷價80元。

圖一、台灣前10月4大品牌市佔率比較

資料來源：交通部數據所

三、股權結構

自裕隆分割出來之後，母公司裕隆持股60%，日本日產自動車株會社持股40%，隨著裕隆日產掛牌，裕隆釋出10%股權。整體來看，兩大股東裕隆及Nissan合計共持有90%的股權，因此股權相當集中，蜜月行情可期。

表一、裕隆日產股東結構

資料來源：裕隆日產

四、產業概況簡介

雖然台灣汽車市場受到國際大廠的競爭壓力及加入WTO的衝擊，但國內車廠在政府的汽車發展策略下，不斷地提昇自我之競爭力，使國產車的零件有70%在台產製，並使台灣成為全球汽車利基市場及亞洲地區零件供應中心。

另外，我國車廠更積極加入國際大廠之分工行列，並透過「華人車型」之設計開發，使台灣提昇為亞太地區左駕車研發中心。目前台灣市場在各車廠致力於研發的努力下，國產車不僅在造型、內裝及配備上更貼近消費者的需求，價格更是具競爭力。目前雖然整車進口關稅，因加入WTO，逐年調降，但國產車的銷售比例還是持續維持在80%以上。

表二、國產車佔總市場的比重

資料來源：和泰汽車、IT IS

• 台灣車市長期而言市場處於飽和狀態，未來成長有限

2003年台灣汽車市場，儘管各廠家先前預估普遍保守，同時更有SARS的影響，但在國內景氣逐漸好轉，且換車潮逐漸出現，及各車廠新車效應下，總市場仍穩定回升。與2002年相比，2003年新車銷售小幅成長3.7%，總台數突破40萬台，達到41.4萬台，對連續多年下滑的車市，有莫大鼓舞效應。

04、05年台灣車市則受到10年換車潮效益帶動，整體銷售看法相對樂觀。目前台灣的汽車市場主要是由前四大車廠國瑞、中華、福特和裕隆所寡占，合計約佔有市場85%以上的銷售量，然而整體來看，台灣受限於地理環境的限制，汽車市場已處於飽和，未來並不可能有太大的發展空間。因此近幾年國內車廠積極向外投資，以台灣為共用產品中心，並利用本土研發平台及協力體系策略，積極搶佔亞太汽車市場，全力朝向華人車型研發中心發展。

圖二、台灣汽車市場銷售情況

資料來源：台灣汽車同業公會

雖然大陸近期車市成長趨緩，但長期成長趨勢不變

以大陸去年產銷狀況來看，2003年大陸共生產汽車444萬輛，銷售439萬輛，較2002年分別成長36.6%和 34.5%，使得中國已超越法國，成為全球排名第 4大的汽車生產國，排名僅落在美國、日本、德國之後。

不過，在經歷02、03年的快速成長後，使得04年大陸車市的比較基期相對變高，再加上宏觀調控等相關因素的影響，因此預期04年大陸的汽車市場成長幅度將有所減緩，預計04年全年汽車銷售510萬輛YOY成長16.17%，轎車銷售240萬輛YOY成長21.82%。

不過以長期的角度來看，隨著大陸人均所得持續成長，預期大陸汽車業長期成長趨勢不變，預估至2010年以前汽車銷售很有機會每年維持10-15%的成長率，而轎車仍將扮演推升大陸車市成長的重心。

圖三、大陸汽車銷售趨勢

資料來源：CAAM

五、營運狀況分析

• Nissan的持股40%，將提供裕隆日產更多的資源

裕隆日產負責所有關於Nissan品牌除製造之外的業務，並負責Nissan品牌在台灣地區的設計、研發、採購及行銷等工作以及大陸轉投資的營運。

日本Nissan的持股比例為40%，因此必須列入Nissan的合併財務報表之中，進而可以分享更多Nissan集團內的資源，最直接的好處就是新車型持續導入，Nissan在未來5年內會導入5款新車型來幫裕隆日產擴充市佔率。

整體而言，裕隆日產除了可以獲得Nissan的技術支援以外，更重要的是公司的R&D實力可因此跨入國際舞台(內裝設計及車體外觀改良)，並將業務範圍由台灣擴大到大陸及東南亞地區，同時在成本控制方面，也可望因加入Nissan的Global Sourcing而大幅提昇價格競爭力。

• 休旅車為發展重點

台灣市場未來將呈現穩定成長，整體市場規模並不會有太大的成長，但是市場結構將會改變。近年全球車市興起之重點產品即是標榜運輸、商用和休閒的多功能用途的車輛，隨著生活型態的改變，所謂的RV(Recreational Vehicle)車需求快速增加，RV車集轎車、旅行車、越野車功能於一身，具有轎車般的舒適性及豪華內裝，旅行車的高空間利用率及寬大的儲物空間，越野車的外觀及動力性能表現，近年來已發展成部份國外市場的主流車款，例如在日本及美國的RV車均已佔汽車市場的50%，反觀台灣，2003年RV車總銷售佔整體國內汽車市場的30%，相較於美、日兩國，顯示台灣RV車的市場仍有空間成長，因此國內各車廠無不卯足全力搶攻RV車市場，預期未來幾年RV車將以較快的速度增長，並取代部份轎車市場。

表三、台灣休旅車的市佔率

資料來源：IT IS

表四、2004年1-10月台灣車市前4大品牌掛牌數一覽

資料來源：交通部數據所

預估未來轎車的比重將下降至4-5成，而休旅車將提高到4成左右，顯示休旅車成長力道強勁，而休旅車在售價較高，對於獲利提昇很有幫助。裕隆日產除了專注在轎車市場上，近年來，隨著國人生活型態的轉換，RV車風潮興起，目前裕隆日產旗下有X-Trail、QRV兩款休旅車來滿足消費者的需求，其中X-Trail自推出以來，便成為裕隆日產營收以及毛利成長的主要來源，因此未來裕隆日產將持續朝向休旅車發展。除此之外，未來將持續把現有的產品線擴大，加速引進日產的高級車品牌Infiniti，提供購車人更多選擇。

• 新車Teana將很有機會威脅Camry的市佔率

在國產轎車部份，最值得觀察的是中大型房車市場的變化，中大型房車的市場區隔，在SUV(Sport Utility Vehicle)產品持續加入之下，呈現不斷地萎縮。對於整個市場的比重，從02年初的20%不斷下滑，03年前9個月中大型房車市佔率僅有總市場的10.84%，顯示市場口味的急劇改變。在急劇萎縮的中大型級距內，Toyota Camry是唯一能逆勢取得消費者認同的產品，保有將近6成的佔有率。

不過這個情況在Teana推出之後大幅的改變，以10月的銷售數字來看，Teana以20天的銷售業績，拿下了車種排行的第4名位置，這已經長期未出現的情況。

而在Teana與Cefiro聯手之下，Nissan10月份在中大型房車市場掛出了1,719輛的成績(Teana 銷售1348輛)，拿下了37.7%的市佔率。而Toyota Camry受兄弟車款Wish在客層上重疊的影響，加上Teana新車上市等雙重因素，讓Camry單月市佔率在小改款之後降至47%，05年在Teana的銷售進入正軌之後，對於Camry的影響可能更為顯著。

整體來看，累計前10月裕隆日產共銷售5.95萬台，市佔率為14.6%，累計前10月營收439.71億元，達成財測92.8%，未來期望新車Teana效益持續發酵，市佔率及營運可望逐步提昇。

• 大陸風神汽車仍然是未來成長動力來源

03年大陸車市在宏觀調控威力下，整體成長明顯趨緩，累計前10月總市場銷售僅較去年同期成長17.59%，而風神汽車累計前10月銷售4.67萬輛YOY卻衰退11%，顯示風神汽車04年以來受大陸車市競爭激烈影響，表現較整個市場為差，不過在新車天籟(Teana)於9月推出之後，風神汽車的銷售似乎有呈現好轉的趨勢，預期05年Teana將可持續成為帶動風神銷售復甦的主要動力。

另外由於受到降價競爭激烈以及原物料上漲影響，預估裕隆日產04年約可認列風神汽車轉投資收益6億元，較去年呈現衰退。不過大陸車市長期成長趨勢仍相當看好，Nissan在06年以前仍將持續導入6款新車型來挹注銷售量，但是這6款車未來有幾款會在風神生產目前仍是未知數。

此外，裕隆轉投資大陸東風裕隆汽車銷售公司已在去年取得東風全大陸輕卡車產品總經銷業務，在東風與日產全面合作後，將持續導入更多款日產輕型商用車，預估2006年東裕輕卡年銷售可達11萬輛，2010年達18萬輛，營收獲利可望進一步成長。

• 04年達成財測沒問題

台灣營運超越預期，大陸營運低於預期，累計前11月營收475.02億元，達成財測100.24%，稅前獲利36.39億元，達成財測104.96%，稅前EPS 12.13元。後續在新車Teana效益在兩岸發揮下，04年達成財測稅後EPS 10.4元應沒問題。

圖四、汽車類股本益比

資料來源：TEJ

表五、04年前10月風神汽車月銷售一覽

資料來源：台灣汽車同業工會

• 高獲利及高股利將是裕隆日產最大的賣點

對於裕隆日產而言，最大的優勢在於可以分享更多Nissan集團內的資源，主要是新車型得以持續導入，而大陸的轉投資短期保守看待而長期則相當樂觀，預估裕隆日產04年營收482.03億元YOY成長25.65%，受到轉投資大陸風神汽車營運衰退影響，預估稅前獲利36.12億元YOY衰退26.88%，稅後EPS 10.84元。

展望05年，對於05年大陸車市目前保守看待，不過預期下半年有機會呈現好轉，台灣車市則受到10年換車潮效益帶動，05年看法相對樂觀，因此預估05年EPS為11.56元。

整體來看，由於裕隆日產擁有高獲利的光環，預期股利政策亦將相當慷慨，而以現金股利應為主要的方向，因此高獲利及高股利將是裕隆日產最大的賣點。另外，以本益比來看，目前汽車類股獲利最佳的和泰PE為10.1倍，而以80元掛牌的裕隆日產PE為7.3倍，顯示股價仍有上漲空間。