Summary：

1.2002年以來，表現一再落後其他新興市場的新興亞洲，今年第三季終於鹹魚翻身上漲7.55%，漲幅超越拉丁美洲(4.76%)與新興歐洲(2.12%)，油價重挫是主要關鍵(請參考圖一)。

2.亞洲利率一向與美國利率走勢相近，預估美國利率明年有機會降息，這將成為油價走低之外，激勵亞洲景氣持續成長的另一項利多。

3.亞洲股價仍便宜，在金融風暴之後，亞洲不論是政府、企業、或是消費者，財務結構皆已大幅的改善，我們相信這樣的進步，將會反映在股價當中。

4.全球資金仍充裕，我們認為資金會持續流入新興市場，只是在油價滑落的同時，會有更多的資金配置在亞洲。

圖一：第三季新興亞洲表現優於其他新興市場

備註：黑線(MXMS)為MSCI新興亞洲指數，綠線(MXLA)為MSCI拉丁美洲指數，紅線(MSMU)為MSCI新興歐洲指數。

資料來源：Bloomberg，時間為2005年第三季

油價打滑，亞股漲勢突圍

2002年以來，原物料行情創造出新興歐洲與拉丁美洲的驚人走勢，雖然過去新興亞洲總是與全球景氣循環連動，這段期間雖有表現，但與其他新興市場相較，漲幅明顯落後，今年第三季新興亞洲上漲7.55%，漲幅超越拉丁美洲(4.76%)與新興歐洲(2.12%)，油價重挫是主要關鍵(請參考上頁圖一)。

新興亞洲依賴來自還外的石油進口，多數國家皆無石油產出，因此石油價格的飆漲造成亞洲國家成本的上升，除了抑制企業的獲利空間外，股價在消息面的影響也屬負面，不難理解過去漲勢落後的原因，但九月以來油價快速滑落，卻讓這樣的環境改變，亞洲股價表現首度超越其他新興市場(請參考圖二)，油價下跌對於亞洲國家GDP成長普遍都有正面的幫助，資料顯示油價每桶下跌10美元，亞洲國家GDP平均增加0.5至1.5%。

圖二：亞股表現優於其他新興市場

備註：粗線為亞洲相對其他新興市場股價表現，細線為OECD領先指標

資料來源：Macquarie Research

亞洲利率到頂後下彎，有利景氣持續擴張

油價下跌並非我們認為將亞洲持續成長的唯一理由，亞洲利率隨著美國利率見頂後下彎會是另一個重要的理由，過去亞洲與美國的利率漲跌雖然幅度不盡相同，但趨勢主要是同向，預估美國年底前都不至於升息，明年第一季甚至有降息的機會，因此亞洲利率也將開始下彎，對於亞洲內需市場與景氣擴張會是一大利多，特別像是金融類股，從2004年開始，由於亞洲利率攀升而使得信用貸款活動降溫，但隨著亞洲持續成長以及持平的利率水準，明年信用放款業務再度加速成長的可能性增加。

亞洲股價仍便宜，財務結構改善將進一步反應在股價上

若僅就本益比來看亞洲目前股價水位，與過去平均水準接近，不過本益比提升主要是因為亞洲企業償還債務，雖然強化了財務結構，卻使本益比看起來沒有大幅被低估的吸引力，若我們分析企業價值相對現金流量比率，將發現股價仍被市場所低估(請參考表一)。

企業價值指的是企業債務與股權的市值加總，此數值不受財務槓桿改變的影響，現金流量則是折舊前的企業盈餘，若以企業價值相對現金流量比率來看，亞洲股價遠低於平均，此比率也是用來衡量股票價值較好的標準。

表一：亞洲股票價值面的比較

資料來源：Macquarie Research

亞洲企業的財務結構改善，可以從自由現金流量分析，所謂自由現金流量是指企業盈餘扣除實際的資本支出，亞洲企業的自由現金流量在1997年以前，幾乎接近於零，也表示企業每賺一塊錢就會將其投資在資本支出，而造成過度投資、產能過剩的窘境，也是金融風暴爆發的原因之一，不過自此以後企業資本支出縮減，自由現金快速成長，財務融資槓桿比率下滑，這樣的進步將使得亞洲股價還有成長的空間。

而企業縮減資本支出，間接提升了定價能力與獲利率，亞洲股東權益報酬率(ROE)維持在歷史新高水位，這也間接創造更多的企業盈餘與現金，未來如果亞洲企業的固定資本支出持續緊縮，股東權益報酬率就不易下滑，預估至少未來兩三年都還會是如此。

最後，由於全球資金仍充裕，我們相信資金會持續流入新興市場，只是在油價滑落的同時，會有更多的資金配置亞洲，加上股價深具吸引力，財務結構大幅改善，中國的成長動能支撐區域內的經濟活動，亞股後續表現可望持續優於其他新興市場。