企業獲利的質與量持續出現分歧,G2的政策動作讓市場擔心消費動能無以為繼
隨著時序進入2010年,全球股市也開始陸續進入超級財報週,以S&P
500為例,目前為止公佈的企業獲利仍持續成長,雖然獲利仍超乎市場預期兩成(截至1/25日止;77家企業所公告數字; 資料來源 :
Bloomberg),但是漲多的股市顯然已經反應這一潛在的利多,反倒是營收成長僅僅符合預期,市場出現較大疑慮,再加上中國進一步緊縮信用與美國可能限縮大型銀行業務的衝擊,造成各國股市大幅拉回,波段跌幅已達5-10%。
各國的政策激勵與消費補助,如美國的舊車換新車、購屋抵稅優惠 …
等等刺激消費的效應陸續消退,中國開始透過調高短期票券利率與存款準備率來積極管理信用供給,而美國的量化寬鬆也將消極的退場,市場不禁開始出現疑慮,全球消費動能是否將出現無以為繼的情形?
的確,這次歐美房地產泡沫與金融體系的信用風暴重創了家計單位的信用擴張能力與消費意願,相關國家的景氣復甦力道相對薄弱,消費力道亦遠不如前,這樣的情況有可能要持續3-5年,但是整體企業在
2009年的獲利卻已出現底部翻轉,而許多券商對2010年企業獲利皆抱持樂觀態度,到底這些企業獲利的動能來自何方?
企業獲利動能來源 : 有氧活動 vs. 無氧活動
我們也許可以將企業透過降低費用與支出、處理非核心業務與非核心資產以提高企業獲利的過程稱做企業無氧活動,而當景氣進入擴張期,消費動能復甦,企業毛利與營收、費用與投資進入同步擴張的過程稱為企業有氧活動。當企業面臨生存威脅時,企業的無氧活動為必要的手段,但是不管是企業或個人,都無法靠長期的無氧活動延續生命,企業的無氧活動僅是景氣翻轉過程的特殊現象。而當企業面臨風暴衝擊導致營收驟降時,削減費用是不得已的選擇。(參考圖一)
圖一全球企業費用與營收變化(2009年預估值,%)
Source:Factset Fundamental,MSCI,CIRA,Citi Research;MSCI All Countries
Index,1/20/2010.
根據過去經驗,企業獲利循環雖然隨著景氣復甦而翻轉向上,但不同的階段有不同的動能驅動。以美國1983/1984,1994/1995 and
2003/2004三次景氣轉折為例,景氣落底的一年,企業獲利成長平均有九成來自毛利提升,這階段的毛利提升則是透過提高營運槓桿(Operating
Leverage),也就是提高銷售/費用比,在消費不振銷售不佳時就只能靠大幅減降成本與支出 …
等等無氧活動美化數字,而隔年則仍有五成以上來自毛利提升。從下圖中的2009-2011年企業獲利成長動能變化預估中可以看出,2010年企業獲利的動能仍大部分來自營運槓桿增加,營收成長的貢獻僅約一成,而2011年來自營收貢獻的獲利成長便可達一半以上。
展望今年,企業獲利仍將持續成長,企業獲利的動能也將逐漸從無氧活動慢慢轉變為有氧活動。各國股市在遭遇金融風暴後,分別出現了9-15個月的反彈與回升行情,有些國家甚至來到歷史新高,景氣也將從復甦期進入下一階段的擴張。當漲多的股市面對市場的雜訊與不確定性,出現拉回整理是必然的現象,但卻也是分批進場佈局強勢資產的好時機。
圖一 2009-2011年企業獲利成長動能變化(%,預估值)
Source:MSCI,Factset,CIRA;1/20/2010.
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