投資結論
目前本益比已達14 倍與國際同業相較已在合理區間內,唯近期營運可望落底,因此投資建議維持逢低買進。
1. 四、五月受終端需求急速萎縮影響客戶拉貨,公司降價5~7%因應,唯六月隨市況回溫碩禾營運可望好轉:由於四、五月份受到終端需求快速下滑影響,客戶拉貨轉於保守,客戶急於出清庫存下,預估碩禾五月營收將較上月下滑達四成,不過隨著德國下半年將適用新的補助費率,需求已稍有好轉跡象,六月營收可望回升。獲利受到市況不佳影響,公司在六月決定將降價5~7%來因應,加上毛利率較低的銀漿出貨量成長,預估碩禾本季毛利率將下滑至46.29%。在業外部分,由於本季台幣仍持續升值,碩禾恐將出現2~3 千萬的匯兌損失。因出貨量遠低於預期,本季碩禾營收預估下修為7.7 億元,QoQ-17%,稅後EPS 亦大幅下修為7.49 元,下修幅度為45%。
2. 銀鋁漿受市況不佳影響出貨進度,下半年可望有較明顯貢獻,市場開發潛能大:一年全球銀漿市場規模超過11 億美元,遠大於鋁漿的4~5 億美元,碩禾切入市場規模更大的銀鋁漿生產,並已開始小量出貨,目前月產能21噸,Q2 單月出貨量可達1 噸,碩禾銀鋁漿客戶目前接近10 位,與鋁漿已超過60 位客戶仍有相當大的發展潛能,唯以此看來進度約較原先預估延遲一季,主要原因是受到第二季太陽能產業需求不佳所致。就今年出貨量來看,預估今年出貨可達24 噸,營收貢獻6.72 億元,佔營收比重約17.6%。
3. 目前本益比已達14 倍與國際同業相較已在合理區間內,唯近期營運可望落底,因此投資建議維持逢低買進:在正面銀漿部分,公司也已開發兩年的時間,並已送樣給客戶測試,公司認為其產品品質也已接近正面銀漿市佔率達七成的廠商杜邦,因此今年第四季亦有機會小量出貨。投資建議部分,因下修全年出貨量預估,碩禾今年營收下修為38.2 億元,YoY+42.67%,稅後EPS 亦下修為41.61 元,調幅約24%,儘管公司營運可望於近期落底,但目前本益比14 倍與國際大廠如杜邦的14~16 倍與Ferro 的12~14 倍相較已在合理區間內,因此投資建議維持逢低買進。
訪談重點
1. 碩禾為國內太陽能電池導電漿專業製造商,其鋁漿產能已位居全球排名前三大:碩禾電子材料原屬於國碩科技之太陽能材料化學部,於2005 年起由原國碩之研發技術團隊,並配合工研院太電中心之高效率太陽能技術與工研院材料所之合作計畫,開始研發適用於太陽能電池之各項導電漿料(銀漿、銀鋁漿、鋁漿),並在2008 年10 月將國碩原太陽能事業部分割成立為百分之百國碩持有之子公司,同年11 月並更名為碩禾電子材料,目前國碩持股仍達63%。以碩禾產品來看,導電漿可分為銀漿與鋁漿,銀漿主要用來當做電池的電極,在正反兩面皆有使用;鋁漿則是在背面銀電極印在矽晶板後,再印上燒結後作為背面電場增加電池效率。太陽能電池要視各種不同規格及狀況做不同的調整,才能達到最佳轉換率,而導電漿是僅次於矽晶圓的主要材料,約佔製造成本的6~7%,是個相當重要的製程原料,碩禾目前產能,鋁漿產能為500 噸/月,銀漿產能則為21 噸/月。
2. 四、五月受終端需求急速萎縮影響客戶拉貨,公司降價5~7%因應,唯六月隨市況回溫碩禾營運可望好轉:由於四、五月份受到終端需求快速下滑影響,客戶拉貨轉於保守,碩禾四月營收下滑至3.04 億元(MoM-10%),在市況不佳,客戶急於出清庫存下,預估碩禾五月營收更將較上月下滑達四成,不過隨著德國下半年將適用新的補助費率下,需求已稍有好轉跡象,碩禾六月營收可望回升。在獲利部分,受到市況不佳影響,公司在六月決定將降價5~7%來因應,加上毛利率較低的銀漿出貨量成長,預估將佔本季營收達一成,因此預估碩禾本季毛利率將下滑至46.29%。此外,在業外部分,由於本季台幣仍持續升值,在匯率趨勢不變下,碩禾恐將出現2~3 千萬的匯兌損失。因出貨量遠低於預期,本季碩禾營收預估下修為7.7 億元,QoQ-17%,YoY+44%,稅後EPS 亦大幅下修為7.49 元,下修幅度為45%。
3. 銀鋁漿受市況不佳影響出貨進度,下半年可望有較明顯貢獻,市場開發潛能大:一年全球銀漿市場規模超過11億美元,遠大於鋁漿的4~5 億美元,碩禾在鋁漿已具備深厚的市場基礎與經驗後,公司切入市場規模更大的銀鋁漿生產,並已開始小量出貨,目前月產能約21 噸,第二季單月出貨量可達1 噸,碩禾銀鋁漿客戶目前接近10位,與鋁漿已超過60 位客戶仍有相當大的發展潛能,預估到第三季可望達到單月出貨量達2 噸的水準,第四季單月可達3 噸以上,以此看來進度約較原先預估延遲一季,主要原因是受到第二季太陽能產業需求不佳所致。由於銀粉的成本較高,銀鋁漿毛利率僅約20%左右。就今年出貨量來看,預估今年出貨可達24 噸,營收貢獻6.72億元,佔營收比重約17.6%。
4. 碩禾鋁漿價格與國際大廠已並駕齊驅,且品質佳,服務反應快,為其主要競爭優勢:導電漿為僅次於wafer 之重要材料,約佔太陽能電池總生產成本的6~7%。碩禾目前主要產品鋁漿,其轉換效率高,附著表現亦佳,有利於下游模組廠組裝,加上鋁漿價格已與國際大廠相比已無太大差異,因此全球市佔率因而迅速爬升,去年市佔率已超過20%,2011 年目標為超過40%。且漿料屬客製化產品,需要因太陽能電池客戶其設備的不同,網印速度的快慢,配合客戶需要改變其漿料配方的原料比重,因此碩禾的研發與快速服務能力為其最大優勢。碩禾的主要競爭對手為杜邦(德)、儒興(中)、Toyo(日)及Ferro(美),杜邦在正銀漿市佔率近5 成以上,背銀漿市佔率7 成,但杜邦在碩禾主要的鋁漿市場著墨並不多;而鋁漿主要競爭對手則是中國的儒興,碩禾在大陸為第二大廠,逐步瓜分儒興市佔率,目前碩禾在大陸鋁漿市佔率為2~3 成左右,未來目標提升至3 成以上的市佔率。就今年出貨量來看,預估今年出貨可達2,636 噸(YoY+49%),營收貢獻31.48 億元,佔營收比重約82.4%。
5. 目前本益比已達14 倍與國際同業相較已在合理區間內,唯近期營運可望落底,因此投資建議維持逢低買進:在正面銀漿部分,公司也已開發兩年的時間,並已送樣給客戶測試,公司認為其產品品質也已接近正面銀漿市佔率達七成的廠商杜邦,因此今年第四季亦有機會小量出貨。由於中國與台灣已成為全球太陽能電池發展重鎮,加上兩岸廠商持續快速擴充產能下,玉山長期亦看好碩禾之營運動能。投資建議部分,因下修全年出貨量預估,碩禾今年營收下修為38.2 億元,YoY+42.67%,稅後EPS 亦下修為41.61 元,調幅約24%,儘管目前本益比14 倍與國際大廠如杜邦的14~16 倍與Ferro 的12~14 倍相較已在合理區間內,考量公司營運可望於近期落底,因此投資建議維持逢低買進。
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