投資建議

東聯4Q11稅後淨利為4.3億元，QoQ-47.23%，YoY-22.55%，稅後EPS為0.53元。

東聯1Q12營收為34.54億元，YoY-2.95%，IBTSIC預估公司1Q12稅後淨利為5.15億元，EPS為0.64元。

加拿大與美國低價EG運往亞洲、大陸聚酯需求不佳且庫存偏高，加上乙烯報價維持高檔，預估2Q12EG利差尚難以4Q11前水準。

IBTSIC預估東聯2012年營收為141.13億元，YoY+1.72%，稅後淨利為21.5 億元，YoY-26.65%，東聯2011年股利政策為現金股利2元與股票股利1 元，隱含現金殖利率5.47%，以除權後股本計算，稅後EPS為2.43元。

PBR 1.5~1.8X區間操作(以2012年底淨值22.79元為計算基礎)。

營運分析

公司簡介

東聯成立於1975 年，為遠東集團的一員，主要產品為EG 與特化產品乙醇胺(EA)與碳酸乙烯酯(EC)。EG 主要用來生產聚脂纖維、保特瓶及包裝用薄膜、抗凍劑，各佔比重5 成多、2 成多與1 成多，東聯為國內第二大EG 製造商，其EG 年產能25 萬噸(南亞180 萬噸、中纖20 萬噸)。EA 為上游基礎原料，主要用來生產表面活化劑，EC 則主要供奇美實業製造聚碳酸酯(PC)，東聯為亞洲最大EA 製造商與全球最大EC 製造商，其EA 與EC 年產能則分別為8 萬噸與6 萬噸。轉投資方面，東聯持有亞東石化39%股權，亞東石化共有上海與揚州兩公司，上海公司規劃70 萬噸PTA 產能，揚州公司於03/2011 設立，其規劃4 萬噸EA 產能，公司預估04/2012 將在台灣新增6 萬噸EOD 產能。

東聯4Q11稅後淨利為4.3億元，QoQ-47.23%，YoY-22.55%，稅後EPS為0.53元

回顧4Q11，因歐債疑慮再起，全球經濟成長疑慮大，下游需求疲弱，導致塑化報價4Q11呈現下滑走勢，東聯4Q11營收為33.5億元，QoQ-3.46%，2011年營收為138.75億元，YoY+11.8%。毛利率方面，4Q11 EG平均報價為1,120美元/公噸，QoQ-9.75%，乙烯平均報價為1,064美元/公噸，QoQ-6.34%，導致EG平均利差由3Q11之562美元/ 公噸下滑至475美元/公噸，東聯4Q11毛利率則下滑至27.09%，加上業外轉投資亞東石化虧損，故東聯4Q11稅後淨利下降至4.3億元，QoQ-47.23%，YoY-22.55%，稅後EPS為0.53元。

東聯1Q12營收為34.54億元，YoY-2.95%，IBTSIC預估公司1Q12稅後淨利為5.15億元，EPS為0.64元

因加拿大與美國大量低價EG運往亞洲，加上大陸地區聚酯需求不佳，EG報價從2012年以來逐月走低，03/2012報價已跌破1,000美元/公噸，近期報價則為950美元/公噸，整體而言EG 1Q12平均報價為1,072美元/公噸，QoQ-4.3%，雖EG報價下滑，然因公司於03/2012銷售較多EG，故東聯03/2012營收高達13.57億元，MoM+20.94%，公司1Q12營收為34.54億元，YoY-2.95%。

然上游原料-乙烯則在1Q12輕油裂解廠集中歲修下，1Q12平均報價達1,243美元/公噸，QoQ+16.9%，導致EG平均利差持續下降至319美元/公噸，毛利率持續下滑。

轉投資部分，雖因PTA於2012年以來報價持續回升，1Q12平均報價為1,181美元/公噸，QoQ+6.50%，然因PX供需吃緊，1Q12平均報價達1,614美元/公噸，QoQ+9.72%，導致PTA利差持續受到壓縮，故IBTSIC預估亞東石化(上海)1Q12獲利仍然不佳，另外在預估在亞東石化(揚州)恐持續虧損下，IBTSIC預估東聯1Q12整體業外轉投資仍為虧損，惟虧損幅度低於4Q11。

IBTSIC預估雖然東聯本業獲利表現衰退，然因業外轉投資虧損可望低於4Q11，故整體獲利可望優於4Q11，並預估東聯1Q12稅後淨利為5.15億元，稅後EPS為0.64元。

加拿大與美國低價EG運往亞洲、大陸聚酯需求不佳且庫存偏高，加上乙烯報價維持高檔，預估2Q12EG利差尚難以4Q11前水準

加拿大與美國因天然氣價格便宜，故EG成本低，在歐美低價EG陸續運往亞洲，加上大陸紡織用聚酯需求不佳，目前長短纖庫存約達20天，高於正常水準15天，在庫存偏高下，對EG需求疲弱，故EG報價持續下滑。雖中海油EG歲修將於04/2012中旬結束，但在預估大陸04/2012預計天津石化與揚子亦分別有40萬噸與38萬噸EG產能進行歲修，且南亞75萬噸EG產能亦將在04/2012進行歲修，預估南亞歲修影響外銷大陸量約5 萬噸下，對EG報價的止跌可望有所幫助，但考量目前大陸去化長短纖庫存仍需一段時間下，IBTSIC預估EG報價2Q12上漲空間仍受限，而乙烯在伊朗禁運下，報價居高不下，EG 2Q12利差恐持續受到壓縮，利差難以回到4Q11前水準。

2012年獲利預估

IBTSIC預估東聯2012年營收為141.13億元，YoY+1.72%，在預估EG利差將於2H12表現轉佳下，預估東聯2012年稅後淨利為21.5億元，YoY-26.65%，東聯2011年股利政策為現金股利2元與股票股利1元，隱含現金殖利率5.47%，以除權後股本計算，稅後EPS為2.43元。

投資建議：

PBR 1.5~1.8X區間操作(以2012年底淨值22.79元為計算基礎)。

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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