投資結論
考量(1)2G 市佔率頂多守穩,(2)3G 晶片在大廠競爭下處於劣勢,(3)P/E 為20.43倍並未偏低,(4)11Q2 營運展望低於預期,因此維持聯發科「中立」評等
1. 11Q2 光儲存與藍光晶片需求較強,預估11Q2 營收季成長8.9%,低於預期:在日本311 地震影響供應鏈下,光儲存晶片因客戶提前拉貨,營收成長動能較強,在藍光播放機晶片成長動能亦將優於平均,至於TV 及手機相關晶片營運動能將略低於平均。玉山下調聯發科11Q2 合併營收預估至季成長8.9%,因此稅後EPS 下修至3.04 元,調幅為-18.5%。
2. MT6252 目前出貨量累計已達2kk 顆,預期11Q3 出貨量佔2G 晶片出貨量將達30%,而年底將達40%:聯發科積極推出改良版的MT6252 將封裝型式改回BGA,且較MT6253 整合更多功能,並進一步costdown,目前出貨量累計已有2kk 顆。預期11Q3 MT6252 出貨量佔2G 晶片出貨量的30%,而年底將達40%。由於MT6252 具有較佳的毛利率將改善聯發科的平均毛利率,但預期在競爭者亦將推出整合型晶片下,下半年仍將有激烈價格競爭的風險,因此玉山認為聯發科毛利率仍將難以回到過去水平。
3. 聯發科中國2G 晶片市佔率已由過去8∼9 成下滑至7 成以下:聯發科手機基頻晶片過去於大陸市佔率高達8 成甚至9 成。但自大陸展訊手機晶片崛起後,逐漸分食了中國手機2G 晶片市場,加上晨星亦積極的跨入,因此估計聯發科中國2G 手機晶片市佔率已下滑至7 成以下。
4. 聯發科2G 晶片頂多守穩目前市佔率,TD-SCDMA 與3G 晶片在國際大廠競爭下處於劣勢:雖預期MT6252 與智慧型手機晶片比重將逐季增加,但在競爭者亦陸續推出整合型單晶片,我們認為聯發科於2G 晶片市場頂多守穩目前的市佔率,且在TD-SCDMA 晶片與3G 晶片在國際大廠競爭下,目前尚處於劣勢。玉山估計聯發科2011 年手機晶片出貨量將達5.52 億套(YoY+9.8%),2011 年合併營收則預估年衰退18.3%,稅後EPS 為15.49 元,由於P/E 為20.43 倍並未偏低,且11Q2 營運低於預期,因此維持「中立」評等。
訪談重點
1. 聯發科為全球第四大的fabless 廠:聯發科自成立以來陸續開發出光儲存晶片、手機基頻晶片、DTV 晶片等產品,2007 年已為全球第五大的fabless 廠,而2009 年更是擠下Nvidia 成為全球第四大fabless 廠。就產品組合,主力產品手機基頻晶片在受惠於和當地手機設計業者合作,及整合音樂播放、照相等多媒體平台,目前在大陸手機市佔率將近70%,並持續拓展新興市場,估計目前手機晶片部門營收比重約為72.4%。光儲存晶片應用於DVD-ROM、DVD-R/RW、DVD 播放機等產品,佔19.9%的營收比重,由於在成本控制上得宜,因此相較同業在此領域具明顯的競爭優勢。DTV 晶片部份,包括美規ATSC 及歐規DVB-T 產品線皆可支援,佔營收比重約7.6%。
2. 手機基頻晶片仍為2011 年營運主要動能,雖新興國家出貨持續成長,但卻面臨激烈價格競爭與市佔率滑落:聯發科所推出的手機基頻晶片因具有品質高、功能完整、單價低等優點,過去於大陸市佔率高達8 成甚至9 成。但去年自大陸展訊手機晶片崛起後,加上晨星亦積極跨入,逐漸分食了中國手機2G 晶片市場,估計目前聯發科中國2G 手機晶片市佔率已下滑至7 成以下。聯發科2009 年受惠於中國家電下鄉等政策帶動,且透過中興、華為等客戶在印度、巴西等新興市場與當地電信業者合作,推升聯發科手機基頻晶片出貨達3.5 億顆(YoY+57.7%),為09 年聯發科營運成長主要動能。2010 年在中國手機普及率持續提升至57%,加上新興市場手機普及率亦持續攀升,推升去年聯發科手機晶片出貨量達5.0 億顆(YoY+42.9%)。而在競爭者搶進瓜分市佔率與中國2G 市場需求成長趨緩下,估計聯發科今年手機晶片出貨量僅為5.5 億顆(YoY+9.8%)。
3. MT6252 目前出貨量累計已達2kk 顆,預期11Q3 出貨量佔2G 晶片出貨量將達30%,而年底將達40%:去年在競爭者積極搶進下,聯發科為加速拓展MT6253 整合型晶片(MT6253 為MTK 第一顆整合了Baseband、RF、PMU 的SoC),採取更積極的價格策略,因此造成ASP 與毛利率大幅滑落。由於MT6253 採用aQFN 封裝使得大陸一些中小型公司良率太低且rework 困難導致一推出銷售並沒有如預期的熱絡。因此聯發科積極推出改良版的MT6252 將封裝型式改回BGA,且較MT6253 整合更多功能,並進一步costdown,目前出貨量累計已有2kk 顆。預期11Q3 MT6252 出貨量佔2G 晶片出貨量的30%,而年底將達40%。由於MT6252 具有較佳的毛利率將改善聯發科的平均毛利率,但預期在競爭者亦將推出整合型晶片下,下半年仍將有激烈價格競爭的風險,因此玉山認為聯發科毛利率仍將難以回到過去水平。
4. TD-SCDMA 手機晶片會對聯發科帶來成長的趨勢短時間已難以復見: 聯芯科技TD-SCDMA 手機晶片去年出貨量約為13kk,其中約有1.5kk 為聯芯科技自主研發的晶片,日前聯芯科技亦推出自主研發的TD-SCDMA 智慧型手機晶片,因此預期未來聯芯科技自主研發的TD-SCDMA 手機晶片佔其比重將大幅增加。加上國際大廠積極搶進中國TD-SCDMA 手機晶片市場,使得競爭逐年激烈。聯發科過去TDSDMA 手機晶片主要是搭配大唐旗下的聯芯科技出貨,而去年聯發科TD-SCDMA 手機晶片出貨量約為12kk,雖然聯發科積極與傲士通合作,但預期聯發科今年於TD-SCDMA手機晶片出貨量僅將持平,因此過去對於TD-SCDMA 手機晶片會對聯發科帶來成長的趨勢短時間已難以復見。
5. 估計聯發科今年智慧型手機晶片(不含feature phone)出貨量為10kk 顆,佔全年手機晶片出貨量僅1.8%:聯發科2.75G 的Android 智慧型手機晶片目前已獲一線大廠客戶採用,出貨量已有數百萬套,而3.75G 的智慧型手機亦有一線客戶導入,預期7 月將可量產。整體而言,估計聯發科今年智慧型手機晶片(不含feature phone)出貨量為10kk 顆,佔全年手機晶片出貨量僅1.8%,低於我們先前預期。
6. 11Q1 合併營收季衰退12.4%,年衰退達39.3%,毛利率亦下滑至46.2%,因稅率較預期低,故稅後EPS 為3.01元,略優於預期:受到中國年節假期出貨天數減少、PC 市場與消費性產品市場淡季效應,聯發科11Q1 合併營收為198.7 億元(QoQ-12.4%,YoY-39.3%),其中手機晶片比重為70%~75%、光儲存晶片為10%~15%、DTV 與DVD 晶片為15%~20%,在台幣升值與ASP 滑落下,毛利率亦下滑至46.2%,而因稅率較預期低,因此單季稅後EPS 為3.01元,略優於預期。
7. 11Q2 光儲存晶片與藍光晶片需求較強,而TV 與手機晶片相對較弱,預估11Q2 營收季成長8.9%,低於預期:展望第二季,在日本311 地震影響供應鏈下,光儲存晶片因客戶提前拉貨,預期11Q2 營收季成長動能將達12%,其次在藍光播放機晶片成長動能亦將優於平均水平,至於TV 及手機相關晶片11Q2 營運將略低於平均水平。因此公司預期11Q2 單季合併營收為209 億~223 億元,合併營收季衰退5%~12%,單季合併毛利率預估為45%~47%之間,而含員工分紅費用後的營業費用率則將落於29%~33%。玉山下調聯發科11Q2 合併營收預估至216.3 億元(QoQ+8.9%,YoY-27.8%),稅後EPS 下修至3.04 元,調幅為-18.5%。
8. 聯發科於2G 晶片市場頂多守穩目前市佔率,TD-SCDMA 與3G 晶片在國際大廠競爭下仍處於劣勢,毛利率將難以回升至過去水平:雖預期MT6252 與智慧型手機晶片比重將逐季增加,但在競爭者亦陸續推出整合型單晶片,我們認為聯發科於2G 晶片市場頂多守穩目前的市佔率,且在TD-SCDMA 晶片與3G 晶片在國際大廠競爭下,目前尚處於劣勢,因此聯發科即使今年下半年毛利率仍將難以回到50%水平。玉山估計聯發科2011 年手機晶片出貨量將達5.52 億套(YoY+9.8%),2011 年合併營收則將衰退至927.1 億元(YoY-18.3%),合併毛利率則滑落至46.9%,稅後EPS 下調至15.49 元,調幅為-10.9%。目前P/E 為20.43 倍並未偏低,且11Q2 營運低於預期,因此維持聯發科「中立」評等。
*本公司提供之資料力求準確無誤,但本公司對其全部或任何部分內容的準確性或完整性不承擔任何責任。客戶在進行買賣時,請自行判斷。如因此產生任何損失,概與本公司無關。
•相關個股:
|