結論與建議

受惠於電腦周邊及通訊產品，在04年起有高階產品陸續出貨之影響，佳總04年整體毛利率，將回升至15%以上的水準，本業出現明顯好轉。研究部預估，佳總全年營業額將達10億元，較03年成長49.2%，每股稅後盈餘0.6元，由於營業額及獲利預估遠優於先前財務預測，故研判第3季應有調高財測的動作。在下半年業績展望頗佳，而第2季財報明顯成長，且目前股價亦遠低於淨值(12.08元)的情況下(股價淨值比0.75)，建議9元以下大膽買進佈局。

一、重點說明

1.04年首季營業額2.05億元，由於毛利率提高至14.9%，故稅前淨利600萬元，業績正式轉虧為盈，每股稅後盈餘0.08元。至於第2季業績展望方面，由於電腦周邊新產品持續成長，加上通訊產品開始出貨高階基地台用板，故4、5月份營業額均達9000萬元水準。研究部預估，第2季營業額為2.72億元、稅前淨利1600萬元，較首季大幅成長。

2.機電類用板及汽車用板合計營業額超過5成，加上產品毛利率較為穩定，是整體毛利率相較穩定的主要原因。04年由於毛利率較低的通訊及電腦周邊項目有高階產品陸續出貨，使得產品結構改善的情況下，研判部預估，04年整體毛利率，將會達到15.4%。

3.由於訂單透明度已達4周，預計第2季平均單月獲利的水準，在第3季仍將持續成長。研究部保守預估，04年每股稅後盈餘為0.6元，因早期財務預測已不適用，第3季將可能調高財測。另外，可轉債2.5億元，已於6/11日完成訂價，轉換價格8.8元，全數轉換時，股本稀釋效應為2.84億元。

表一、損益表 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧

二、公司簡介

佳總為國內專業印刷電路板製造商。主要產品結構應用包括(04年第1季為例)汽車板(30%)、電腦周邊(16%)、機電類用板(25%)、通訊用板(11%)及其他。目前台灣廠為主要生產據點，月產能為15萬SF(損益平衡月營業額約6500萬元)，大陸廣東新廠則預計05年下半年開始試產，初期產能規劃為30萬SF。現階段重要客戶包括華通(主要是電腦周邊產品，佔營業額比重約15%)、友訊(網路卡、佔營業額比重接近1成)、及AAW(汽車板、約5%)等，由於致力於產品組合之改善，04年業績可望出現轉虧為盈的表現。目前外銷比重約5成，實收資本額為7.45億元。

三、訪談重點

1.04年首季營業額2.05億元，由於毛利率提高至14.9%，故稅前淨利720萬元，業績正式轉虧為盈，並達成04年公司財務預測的25%及29%，每股稅後盈餘0.08元。

04年首季營業額2.05億元，由於單季毛利率提高至14.9%(03年全年毛利率10.7%，第4季毛利率10.5%)，故稅前淨利720萬元，業績正式轉虧為盈，並達成04年公司財務預測的25%及29%(04年財測水準為營業額8.14億元，稅前淨利2500萬元)，進度略為超前，每股稅後盈餘0.08元。而首季毛利率提高的原因，在於高階電腦周邊相關用板出貨增加，加上設備利用率回升所致(04年首季營業額，仍較03年第4季旺季成長8%)。

2.至於第2季業績展望方面，由於電腦周邊新產品持續成長，加上通訊產品開始出貨高階基地台用板，故4、5月份營業額均達9000萬元水準。研究部預估，第2季營業額為2.72億元、稅前淨利1600萬元，較首季大幅成長。

至於第2季業績展望方面，由於電腦周邊新產品持續成長，加上通訊產品開始出貨高階基地台用板(客戶為國際通訊大廠，主要銷售地點為歐洲)，故4、5月份營業額均已達9000萬元水準(超過產能滿載之營業額水準，故部分採外包方式)。研究部預估，第2季營業額為2.72億元(6月份預估9100萬元)，較首季成長3成以上。另一方面，由於單月營業額大幅超過該廠損益平衡月營收(目前台灣廠之損益平衡月營業額約6500萬元)，故單月平均獲利平均已超過500萬元，故研究部預估第2季稅前淨利為1600萬元，較首季大幅成長。

3.機電類用板及汽車用板合計營業額超過5成，加上產品毛利率較為穩定，是整體毛利率相較穩定的主要原因。04年由於毛利率較低的通訊及電腦周邊項目有高階產品陸續出貨，使得產品結構改善的情況下，研判部預估，04年整體毛利率，將會達到15.4%。

以佳總之產品組合來看，機電類用板及汽車用板，合計營業額超過5成，加上產品毛利率較為穩定(預估平均毛利率約15~20%)，是整體毛利率相較穩定的主要原因。04年由於毛利率較低的通訊及電腦周邊項目有新增高階產品陸續出貨(第1季已開始出貨少量多樣化之伺服器用板，第2季則有高階通訊用板及歐洲廠商之伺服器用板開始出貨)，使得產品結構改善的情況下(研究部預估04年產品組合，分別為汽車24%、電腦周邊28%、機電21%、通訊19%)，研判部預估，佳總04年整體毛利率，將會達到15.4%。

另外，在成本分析方面，佳總原料主要以CCL厚板為主。近期CCL厚板雖有不小漲幅，但相較中游而言，製造成本的上揚較為有限。反而由於產品結構屬於少量多樣化，故產品售價的調整較易獲得轉嫁，加上設備利用率超過滿載，故研判重要原料-CCL厚板價格的上漲，並不會侵蝕目前逐漸改善的毛利率水準。

表二、佳總製造成本細項分析

資料來源：佳總

4.訂單透明度已達4周，預計第2季平均單月獲利的水準，在第3季仍將持續成長。研究部保守預估，04年每股稅後盈餘為0.6元，因早期財務預測已不適用，第3季將可能調高財測。另外，可轉債2.5億元，已於6/11日完成訂價，轉換價格8.8元，全數轉換時，股本稀釋效應為2.84億元。

佳總目前訂單透明度已達4周，預計第2季平均單月獲利的水準，在第3季仍將持續成長。研究部保守預估，佳總04年營業額可望達到10億元，較03年成長49.2%，由於整體毛利率增加近5個百分點，故稅前淨利達到6200萬元，每股稅後盈餘為0.6元(以稀釋後股本計算)，因早期財務預測明顯已不適用，故研判第3季將可能有調高財測的動作。另外，可轉換公司債總金額2.5億元，已於6/11日完成訂價(7/29日可開始轉換)，轉換價格8.8元，全數轉換時，股本稀釋效應為2.84億元。

在股價評估方面，受到近期大盤走跌影響，佳總年初以來，本業獲利能力大幅改善的情況，並未獲得市場注目。研究部認為，佳總負債比率偏低，加上基本面出現重大改善，而目前股價仍遠低於淨值(股價淨值比0.75)，故介入風險相當有限。6/29日緘默期過後，下半年股價將有挑戰12元的實力。