投資結論
國壽公佈EV 不如預期,突顯投資報酬率難以提升的困境,在國內外債券殖利率回升前,獲利難以回到過往高水準,下調投資評等為逢低買進。
1. 預期國壽匯兌成本大增,但可處分股市投資彌補匯損,小幅下調EPS 預估:展望今年,在國泰人壽部分,雖然預期今年國壽匯兌避險成本大幅增加至4.6%,但是國壽Q1 已在台股高點處份持股彌補匯兌損失,且在台股2、3月回檔之際大舉回補持股,因此台股後續盤勢若與台幣匯率同向,國壽即可處份持股彌補匯兌損失,不畏台幣升值產生大幅虧損。在國泰世華方面,受惠於國內升息循環和經濟持續回升,預估核心業務收入成長18%,帶動國泰世華獲利持續成長15%。綜合來看,玉山小幅下調國泰金今年EPS 為1.17 元,調幅-4%,股東權益報酬率(R0E)為5.34%,仍屬歷史偏低水準。
2. 受限於匯兌成本大增,預估國壽負利差維持去年水準:受到央行升息的影響,目前台幣保單預定利率已由去年2%以下水準上升至2.5%,使得國壽Q1 保單平均成本僅小幅減少3bp 至4.31%,再加上Q1 年化匯兌避險成本高達3.6%,拖累整體投資報酬率降至3.0%,負利差因而增加至1.31%。受限於匯兌成本大增,玉山預估國壽今年投資報酬率較去年下滑3.45%,公司目標保單平均成本下降5~10bp,負利差維持在0.8%左右。
3. 國壽公佈EV 不如預期,關鍵在於投報率難以提升:雖然不動產鑑價增值近1,600 億元,但因國壽近年來投資報酬率未能提升,本次EV 估算調降長期平均投資報酬率假設由去年的4.76%降至4.49%,拖累有效契約價值減少550 億元,因此國壽去年底EV 僅有每股44.2 元,低於原先預估46.9 元。
4. 資產價值回升速度緩慢,下調投資評等為逢低買進:根據國壽公佈去年底EV 估算結果,並參考國壽Q1 初年度等價保費收入增加幅度,玉山預估Q1國泰金EV 較去年底增加0.9%至5,590 億元,包括新契約價值(VNB)約120億元,每股EV 約在55.0 元。此外,預估今年國泰金ROE 為5.3%,位於歷史低檔水準,因此給予國泰金目標PEV 約1 倍水準,相對於目前國泰金PEV僅有0.85 倍,其潛在上漲空間不大,下調投資評等為逢低買進。
訪談重點
1. 國泰金Q1 獲利不如預期:國泰金Q1 稅後淨利18.93 億元,EPS 為0.19 元,低於原先預估的0.32 元,主要在於國壽Q1 稅後虧損15 億元,低於原先預估稅後淨利1.5 億元,係因(1)Q1 台幣匯率上下波動劇烈,導致替代避險效果大幅降低,年化匯兌避險成本高達3.6%;(2)國壽提高傳統型壽險保單收入比重,由於該類型保單之佣金費用較高,使得費用率大幅增加至11%;(3)Q1 現金部位投資比重仍高達12.5%,未如預期明顯改善。其次,在國泰世華方面,Q1 受惠於放款總額和淨利差成長高於預期,核心業務收入較去年同期成長18.4%,亦較原先預估增加0.8%,為國泰金獲利主要來源。
2. 預期國壽匯兌成本大增,但可處分股市投資彌補匯損,小幅下調今年EPS 至1.17 元:展望今年,在國泰人壽部分,雖然預期今年國壽匯兌避險成本大幅增加至4.6%,但是國壽Q1 已在台股高點處份持股彌補匯兌損失,且在台股2、3 月回檔之際大舉回補持股,因此台股後續盤勢若與台幣匯率同向,國壽即可處份持股彌補匯兌損失,不畏台幣升值產生大幅虧損。其次,國壽預計減少現金部位投資比重,並增加國外債券投資比重,期望提升整體投資報酬率,但在匯兌避險成本大幅增加且保單平均成本下降趨勢減緩,預期負利差仍維持去年水準。最後,國壽持續調整保單產品結構,提升高收益保單比重,但是傳統型壽險保單初年度責任準備金和佣金費用率較高,因此預估國壽今年獲利雖可望較去年好轉,但轉虧為盈的機率較小。在國泰世華方面,受惠於國內升息循環和經濟持續回升,預估核心業務收入成長18%,帶動國泰世華獲利持續成長15%。綜合來看,玉山小幅下調國泰金今年EPS 為1.17 元,調幅-4%,股東權益報酬率(R0E)為5.34%,仍屬歷史偏低水準。
3. 受限於匯兌成本大增,預估國壽負利差維持去年水準:受到央行升息的影響,目前台幣保單預定利率已由去年2%以下水準上升至2.5%,使得國壽Q1 保單平均成本僅小幅減少3bp 至4.31%,再加上Q1 年化匯兌避險成本高達3.6%,拖累整體投資報酬率降至3.0%,負利差因而增加至1.31%。為了解決此問題,國壽在投資組合上大幅變動,預計降低現金部位比重至10%以下,將國外高收益資產比重由目前40.6%提升至海外投資上限45%。由於歐美經濟轉佳且企業盈餘增加,以歐美投資級公司債為主,目標殖利率約在5~6%之間,等到升息達一定程度後再加碼國外高收益公債。不過,由於Q1 台幣波動劇烈且Q2 台幣再度走高,國壽今年匯兌避險成本可能由去年的1.8%增加至4.6%,幸好國壽靈活增減股票部位投資比重,Q1 趁台股回檔再次累積股票部位潛在利益,未來可視狀況處份持股彌補匯兌損失,預估國壽今年投資報酬率僅由去年的3.5%小幅下降5bp 至3.45%。在保單成本部分,預期央行持續升息,帶動台幣保單預定利率上升,今年保單平均成本下降速度將不如去年,公司目標約在5 至10bp左右,因此預估國壽今年負利差維持在0.8%左右。
4. 國內長期升息循環啟動,國泰世華利息收入穩健成長:在淨利差部分,Q1 受惠於央行升息、活存比提高和高收益授信項目比重增加等因素,國泰世華淨利差較去年Q4 的1.10%上升10bp 至1.20%。展望2011 年,在國內長期升息循環啟動下,國泰世華的淨利差仍會緩步上升,預估每升息半碼可提升淨利差約3~4bp,再加上高利差的企業貸款和個人信貸比重增加,約可提高淨利差約5~10bp,因此玉山預估國泰世華今年底淨利差約可較去年增加21bp 至1.31%。在放款部分,國泰世華Q1 放款總額為9,333 億元(YTD+3.3%),成長力道主要來自於企業貸款(YTD+5.0%),在國內外經濟持續穩健成長和國內民間消費成長動能提升之下,可望帶動民間資金需求持續成長,預估國泰世華今年放款總額持續成長9.9%。綜合來看,在淨利差和貸款需求上升之下,玉山預估今年國泰世華淨利息收入較去年成長約21%。
5. 受制於國際環境惡化,國泰世華資產品質出現警訊:在資產品質方面,受到Q1 油價大幅上漲、日本強震衝擊產業鏈和台幣大幅波動的影響,民間企業違約狀況出現警訊,國泰世華Q1 逾放比由去年Q4 的0.28%上升至0.39%,呆帳覆蓋率下降至201%。由於主計處預估今年台灣經濟成長率維持在5%水準,因此我們認為Q1 逾放比增加並非長期惡化趨勢的開始,屬於短期衝擊因素的機率較大。受此影響之下,國泰世華Q1 毛提存10 億元,占放款總額0.11%,高於原先預估0.4%,因此上調今年呆帳毛提存占放款比重至0.3%,與去年相同,預估毛提存約為29 億元。不過,公司表示今年呆帳回收目標與去年水準相同,亦為29 億元,因此玉山維持今年信用成本為零的預估,但是還需密切追蹤逾期放款後續變化。
6. 國壽公佈EV 不如預期,關鍵在於投報率難以提升:國壽公佈去年底EV 為每股44.2 元,低於原先預估46.9 元。雖然不動產鑑價增值近1,600 億元,高於原先預估1,400 億元,但因國壽近年來投資報酬率未能提升,本次EV估算調降長期平均投資報酬率假設由去年的4.76%降至4.49%,拖累有效契約價值減少550 億元,因此即便是去年保單新契約價值大增420 億元,但是有效契約價值僅較前年底增加30 億元至2,560 億元,遠不如原先預估2,930億元。展望未來,雖然國內商辦租金和出租率回升,有利於增加不動產價值,但還需等待國內外貨幣政策持續收緊,帶動國內外債券殖利率上升,才有助於國壽長期資產價值大幅提升。
7. 資產價值回升速度緩慢,下調投資評等為逢低買進:根據國壽公佈去年底EV 估算結果,並參考國壽Q1 初年度等價保費收入增加幅度,玉山預估Q1 國泰金EV 較去年底增加0.9%至5,590 億元,其中包括新契約價值(VNB)約120億元,每股EV 約在55.0 元。此外,預估今年國泰金ROE 為5.3%,位於歷史低檔水準,因此給予國泰金目標PEV約1 倍水準,相對於目前國泰金PEV 僅有0.85 倍,其潛在上漲空間不大,因此下調投資評等為逢低買進。
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