2.04年第二季底和第三季初面臨三大變數

全球前四大DRAM廠商市佔率介於15~25%，茂德第五名、南科第六名、力晶第八名、華邦第九名、世界先進第十名，然而台灣廠商市佔率和一線大廠仍有相當大的差距，台商合計市佔率約17~18%。在華邦規劃僅替Infineon代工，世界先進退出DRAM領域，未來DRAM供應商的市佔率集中度還會提高，目前DRAM廠商，以Samsung擴建12吋廠的態度最為積極，Infineon現有一座12吋廠，未來可能不會獨自建廠，而會透過技術移轉和合資興建的方式，來取得產能，Elpida一直希望能夠重新回到領先集團，Micron和Hynix尚無12吋廠，這二家公司同樣期望經由技術移轉和代工，以減少資本支出，避免財務結構進一步惡化，另外，開發flash市場也是努力方向。

表九、03年DRAM廠商市佔率

資料來源：茂德/元大京華投顧整理

台商是除了Samsung之外，對12吋廠興趣最高的業者，力晶12吋廠月產量在2Q到22K，已是全球以12吋廠生產DRAM的最大廠商，茂德下半年12吋廠月產量可到20K以上，這二家公司都有設立第二座12吋廠的計劃，南科轉投資華亞在3Q量產，華邦12吋廠進度最慢在年中明朗，四家業者全數投入12吋廠，以每座資金需求600~800億元計算，04年和05年廠商募資的動作將十分頻繁。

自03年下半年flash出現供應吃緊，Samsung就不停地將生產線轉往flash，包括Fab 6、Fab 7、Fab 8和部份Fab 12產能。03年元月份Samsung在DRAM市佔率30.11%，03年十二月市佔率降到27.04%，04年二月份再降到25.38%，Samsung 12吋新產能陸續開出，其DRAM市佔率郤持續滑落、Hynix也轉撥2座8吋廠去做flash、Micron轉二成產能生產CMOS，顯示這些大廠短期營運重心並未放在DRAM。04年初每顆1G NAND型flash報價約30美元，四月中約20美元，在過去一季跌幅達30%，Samsung預估04年底會跌到15~16美元，NAND型flash報價一年跌50%，Samsung還積極介入，因為即使在15~16美元，Samsung仍可獲取50%以上毛利，透過這種政策性的降價，來阻止其他廠商蜂湧而入。由於Samsung產能龐大，其調撥產能的動向，是預測供給的最大變數。

表十、DRAM廠商12吋廠進度

資料來源：元大京華投顧整理

表十一、Samsung生產線

資料來源：Samsung/元大京華投顧整理

第二個變數在華亞半導體，規劃在下半年投產，初期月產10K，年底到20K，因華亞是全球第一座直接採用0.11微米製程的12吋廠，每片產出顆粒最高可達1400顆，比力晶改良製程的產出量多10%，以元月份全球月產出256Mb 298.6百萬顆，華亞年底月產量可讓供給增加7.5%，若華亞月產量提前到20K，或力晶、茂德產能提昇過快，都會使得供給增加超過預期。

中芯位於北京的第一座12吋廠在六月份投產，中芯晶圓代工訂單不足，先後爭取到替Infineon和Elpida代工 DRAM的合約。中芯現有3座8吋廠，合計月產50K，12吋廠年底月產量6K，合計最大DRAM月產量和華亞相當，中芯如何分配這些產能，是第三個變數。

表十二、廠商DRAM月產能轉換至其他產品

資料來源：各公司/元大京華投顧整理

以今年各廠商投片量及製程轉換進度，預估04年全球DRAM廠商256Mb DRAM合計產出13,050百萬顆，較03年成長46.6%，相當於137,450MB。DRAM主要需求仍來自電腦，要預估04年整體需求量，要分別預估桌上型、NB、伺服器、繪圖卡的出貨量及搭配的記憶體容量。03年桌上型搭載的DRAM容量由年初296Mb提昇到年底375Mb，NB搭載的容量比桌上型略低，伺服器出貨台數每月在40~50萬台，因為本身功能在提供大量資料的讀取，每台搭載的記憶體容量相當高。認為04年電腦產品搭載的容量，在廠商推出512Mb記憶體之後，仍會持續增加。

合計總需求137,450百萬MB，全年供給/需求=1.03，呈現供給微幅超過需求，若廠商投片量和製程轉換的進度不如預期，供需的差距會進一步縮小，甚至出現供給低於需求，一但發生這種現象，廠商會加快擴產的動作，因而供不應求，有可能短期出現。再分析各季供給/需求，上半年的供應相當充足，下半年有不足的疑慮，以供給/需求的預估數字來看，DRAM在下半年可有不錯的走勢，但行情在1Q提前發動，即有可能是PC大廠先行建立部份庫存，若現在已買進足夠的DRAM，下半年就難有大行情，所以PC大廠的庫存水準和銷售狀況是關鍵因素。Samsung 0.11微米製程在五月份量產，中芯12吋廠在六月份量產，華亞在七月份加入營運，2Q為全年供需最充足，預估供給/需求=1.12，也是變數最大的一季，只要2Q報價沒有出現重挫，報價在下半年拉回的空間就會很有限。

表十三、預估DRAM廠商月產出量(256Mb百萬顆)

資料來源：元大京華投顧預估

分別以3.5美元、4美元、4.5美元、5美元和5.5美元的全年均價，來預估相關廠商04年獲利，由於1Q均價約在4美元，四月份合約價約5美元，現貨價5.7美元，除非下半年報價大跌或大漲，否則全年均價為3.5美元或5.5美元的機率不大，4-5美元為合理的區間。

表十四、2003年各電子產品搭載記憶體容量

資料來源：DRAMeXchange200309/元大京華投顧整理

表十五、預估電腦對DRAM月需求量

資料來源：元大京華投顧預估

表十六、各種DRAM年均價之廠商每股稅後盈餘

資料來源：元大京華投顧預估

四、相關廠商營運概況

• DRAM製造商

1.華邦：邏輯產品價格在第二季有調漲空間

現有二座8吋廠合計月產40K、一座6吋廠月產55K。華邦在01年開始進行企業轉型，標準型DRAM佔整體營收比重由02年80%持續降到03年43%，根據華邦和Infineon達成的技轉協議，在華邦電成功導入0.11微米製程之後，8吋廠要有20K產能回銷給Infineon，除此之外華邦將完全退出標準型DRAM市場，而空出之產能將轉往生產特殊型DRAM和Pseudo SRAM，其中Pseudo SRAM月產出從03年第三季每月6500片到04年第一季每月1.3萬片。另外04年第一季以0.18微米製程生產32Mb的Winstack開始出貨，手機用128Mb的ACT1進度落後，預計05年才會開發完成。邏輯產品佔營收30%，產品包括LCD Driver IC、DSC IC等，以6吋廠生產平均毛利率將近40%，漢磊、中美晶、合晶近期股價漲翻天，都是受惠於小尺寸生產線營運大幅好轉所賜。華邦130萬畫素手機相機、200 萬畫素和300萬畫素用後段影像處理晶片，在03年底獲手機大廠認証分別在2Q和3Q量產。

和台灣同業相較，華邦電12吋廠投產的進度明顯落後，由於單靠公司現有產品項目是無法填滿一座12吋廠的產能，公司最快會在六月份說明合作對象和產能規劃，屆時才能了解華邦是否能有在後追趕的力道。預估第一季每股稅後盈餘0.40元，全年1.41元。

表十七、DRAM廠近半年營收狀況(千元)

資料來源：TEJ/元大京華投顧整理

2.南科：新產能集中在下半年

二座8吋廠合計月產73K，產能90%生產DRAM、10%晶圓代工。根據04年產能規劃，八吋廠預計在第二季導入0.11微米製程，第三季量產，0.11微米產出顆粒比0.14微米多62%，華亞12吋廠在第三季投產，初期單月1萬片，12吋每顆的晶圓成本比8吋少30%，以此來看，預估南亞科第一季產出量較上季成長5%、第二季再成長7%、第三季再成長25%、第四季再成長40%，產能在下半年會有相當明顯的增加，成本則可大幅下降，下半年會是南亞科營運展望較為樂觀的時點。預估其04年DRAM產出約360百萬顆，成長52%，華亞佔8~10%產出量。

南亞科營運策略先以提昇DRAM市場佔有率為優先考量。根據南亞科和Infineon的協議，華亞在05年底月產量增加到5.5萬片之前，會以生產DRAM為主，在華亞量產後，南亞科規劃一座8吋廠在05年底全部轉去晶圓代工。第一季稅後盈餘0.28元，預估全年1.99元。

3.力晶：12吋廠策略成功

現有1座8吋廠月產38K、1座12吋廠，近期全球DRAM廠商進行0.11微米製程轉換，唯進度並不順利，就力晶所知，目前0.11微米製程良率超過60%的廠商只有Elpida和力晶，Samsung五月份0.11微米製程可以加入。力晶年初十二吋廠月產15K，三月份擴充到22K，規劃第二季底提高到30K。12吋廠的成本比8吋廠少30%，力晶改良式0.11微米製程生產的顆粒比0.13微米多10%，目前全球擁有12吋的DRAM業者僅有Samsung、Elpida、Infineon、力晶和茂德，力晶並規劃下半年全面導入0.11微米，就全球DRAM廠商的生產成本來看，力晶每顆成本約2.8~3.0美元，是成本最具競爭力且月產量最大的廠商。替Renesas代工的AG-AND型flash晶片提前在六月份量產，預計佔12吋廠04年產出量13%，年底月產量最高到10K，力晶和Renesas以利潤方享方式來搶佔市場。第一季每股稅後盈餘0.95元，全年4.47元。

表十八、模組廠近半年營收狀況(千元)

	Oct-92	Nov-92	Dec-92	Jan-93	Feb-93	Mar-93
創見	1,087,698	912,917	993,136	1,021,155	1,013,604	1,178,742
勁永	1,133,421	815,000	930,783	897,635	725,899	1,037,821
品安	529,262	472,845	493,274	543,364	553,962	636,487

資料來源：TEJ/元大京華投顧整理

4.茂德：財務結構逐漸穩定

現有一座8吋廠月產44K、一座12吋廠，公司努力提昇合約客戶比重，規劃04年合約客戶佔70%，近期也持續降低DRAM現貨比重，將產能移去晶圓代工業務，預估年底代工片數至21K，相當於佔8吋廠50%出片量。目前晶圓代工業務訂單來自Low Power SDRAM和Pseudo SRAM，用於DSC、PDA、手機、04年下半年開始生產Nor Flash，用於手機記憶體。

希望能夠向Hynix取得90nm技術及共同研發新製程，若Hynix部份晶圓代工訂單願交給茂德代工，茂德會優先考慮利基型DRAM和Flash。第二座12吋廠規劃二條生產線，每條月產25K，以90nm生產512M/1G DDRII，為後續營運成長動力。預估第一季每股稅後盈餘0.28元，全年2.12元。

• 模組製造商

主要業務為購入記憶體顆粒，再加上PCB板、電阻和電容等零組件組成模組，因DRAM市場漸成熟，04年發展重心都轉向能夠用在記憶卡、MP3、隨身碟的flash。iSuppli預估04年DRAM模組市場成長27%達176億美元，其中PC OEM佔50%、白牌佔39%、升級需求佔11%。

表十九、模組廠03年產品比重及04年規劃

	03年		04年
	DRAM	flash	DRAM	flash
創見	70%	30%	65%	35%
勁永	50%	50%	20%	80%
品安	76%	26%	70%	30%

資料來源：電子時報200401/元大京華投顧整理

1.創見：毛利率穩居同業之冠

現有六條生產線，月產60萬條，規劃年底前將產能增加到90萬條以上，03年共生產400萬條模組、200萬條flash。特殊型和標準型模組佔營收67%、flash佔30%、其他佔3%。第一季營收較同期成長62%，然而DRAM顆粒漲幅過大，創見為了照顧客戶並未完全反應成本，毛利率略受不利衝擊，情況在第二季可得到改善。創見在第二季陸續推出1.8吋行動硬碟、數位相機行動碟、電子相簿、多功能MP3隨身碟等，公司內部預估新產品佔04年營收10%、毛利率20%。第一季每股稅後盈餘2.10元，全年9.6元。

2.勁永： flash營收第二季增加

現有五條生產線，三條生產flash，二條生產DRAM。勁永目前專注在flash相關業務，主力產品為CF卡，勁永產品容量為256K和512K，毛利較好，而其他產品涉及權利金，公司是購入成品再貼牌，以獲取固定利潤。DRAM事業部獲利來源包括賺取穩定的佣金收入和從事價差交易，為了降低營運風險，DRAM相關產品銷售由持股52%勁強負責，因為勁強本身並沒有生產工廠，勁永是購入顆粒做成模組或直接將顆粒交給勁強銷售，勁永採接單式生產，客戶僅有勁強一家，並沒有生產利基型DRAM，也不會主動開發。顆粒來源有力晶、友尚和Infineon等，貨源充足。蘇州廠規劃五條生產線，長期訂單和標準型在當地生產，短單仍由台灣生產，台灣廠將不會有擴產計劃。

公司原規劃將04年Flash記憶卡月營收貢獻提昇到6億元，然而Samsung的Flash顆粒供應不足，使得出貨不順，公司預估flash吃緊最快可在第二季舒緩，第二季flash營收貢獻增溫。預估第一季每股稅後0.89元，全年3.81元。規劃辦理1億元現金增資，每股溢價40元，及4億元可轉換公司債。

3.品安：發展自有品牌產品

目前記憶體模組月產能70萬條、隨身碟月產能10萬支，為台灣地區第六大模組廠。03年DRAM記憶體模組銷售分為二個部份，一為通路品牌佔60%、一為替南亞科技代工佔40%，由於通路品牌的利潤較低，規劃04年降低通路品牌的比重轉向發展自有品牌，替南亞科技代工的比重不變。

品安近期將陸續推出新款隨身碟、MP3播放機和小型記憶卡，因為Flash相關產品的毛利率比DRAM記憶體模組要高，認為下半年此部份營收是推動公司營收和獲利成長的主要動力。預估第一季每股稅後盈餘0.80元，全年4.08元。規劃辦理0.49億元現金增資，每股溢價36元，及2.2億元可轉換公司債。

• 記憶體設計廠

利基型記憶體是指用在非PC的記憶體，自03年下半年開始，晶圓代工廠陸續調漲代工價格，廠商為了避免毛利率受到擠壓也開始分散下單。

1.晶豪：打敗法說會內容

產品主要應用在DSC、VCD、DVD player和繪圖卡，包括1M、4M、16M、64M和128M的產品，由於1M~4M市場逐漸萎縮，重心放在16M~64M，在這個市場要面對華邦和Hynix的競爭，為了降低生產成本，04年起開始提高0.15微米微程的比重，希望透過較先進的製程拉開和同業的成本差距。晶豪之前己成功開發手機用1T SRAM，然而因為找不到搭配的flash廠商市場開發略受阻礙。

公司法說會預估第一季營運和03年第四季相當，營收郤是逐月走高，用實際行動打敗法說會內容。預估第一季每股稅後盈餘2.63元、全年稅後盈餘9.69元成長50.27%。

2.矽成：庫存待降低

利基型DRAM佔營收比重75~78%、SRAM佔10~13%、邏輯產品佔7~9%。由於部分廠商生產線由利基型產品轉往生產DDR，市場規模不大的SRAM價格漲幅反而優於DRAM，矽成的庫存產品以SRAM為主，庫存的虧損壓力相當程度減輕。矽成為第一家推出USB 1.1控制晶片的國內廠商，USB 2.0推出的時間點落後創惟，在提出優惠的報價之後，陸續接獲國際主機板客戶訂單。公司以往專精在適用於網路產品的高傳輸速度SRAM，已將重心轉到手機用的低功率SRAM，並推出16Mb Pseudo SRAM。

矽成03年毛利率不到10%，04年第一季上昇到17~19%，預估單季每股稅後盈餘0.4元，然而待消化的庫存水位仍然超過二個月。

3.台晶：晶圓代工產能不足

台晶由於營運規模不大，在晶圓代工吃緊的時候，無法取得足夠的產能，也是唯一第一季營收不增反減的業者，正努力爭取第二季代工產能，目前尚無法確定第二季狀況。公司粗估第一季營運仍處於虧損。

表二十、記憶體設計廠近半年營收狀況(千元)

	Oct-92	Nov-92	Dec-92	Jan-93	Feb-93	Mar-93
晶豪	555,006	510,703	537,885	661,235	771,392	897,230
銓創	450,003	480,009	520,089	544,516	560,071	607,157
矽成	477,392	480,399	487,018	450,242	504,511	560,301
台晶	83,252	64,991	54,414	33,355	31,833	39,668

資料來源：TEJ/元大京華投顧整理

五、股價評價

DRAM是景氣循環股，02年和03年股價走勢和報價為高度正相關，同時DRAM廠商也屬權值股，加權指數高低和股價有一定的關連性，要評估DRAM廠商合理股價要先判斷報價所處位置和加權指數高低點。以DRAM成本佔PC銷售額普遍介於5~7%，最高不到10%的比例來看，04年PC均價約落在600~800美元，則DRAM模組合理成本介於30~56美元，近期模組報價為46美元，處在中高水準，但對於每台400美元的低階電腦，其佔售價的比例是超過10%。03年面板和硬碟同時漲價，使得PC廠商不得不降低搭配的記憶體容量，04年硬碟價格走軟、面板漲勢暫歇，在成本壓力降低之下，PC廠商可容許DRAM上漲，但目前現貨成交價5.7美元、合約價5美元，報價短期上漲空間應是有限。

表二十一、DRAM廠商股價和報價相關係數

	2001年	2002年	2003年
南科	0.64	0.83	0.82
力晶	0.39	0.81	0.88
茂德	0.69	0.79	0.87

資料來源：Bloomburg/元大京華投顧整理

表二十二、DRAM廠商股價和指數相關係數

	加權指數	電子類股	上櫃電子
華邦	0.61225	0.88544	0.92127
南科	0.80290	0.81380	0.86755
力晶	0.69962	0.93139	0.94968
茂德	0.83541	0.93060	0.96870

資料來源：元大京華投顧計算

再從大盤指數來看，分別假設04年高點在7100點和7500點，近五年大盤指數超過7500點的時間是在1999年和2000年，以這兩年的股價淨值比來換算成7100點和7500點的最高股價淨值比和考量到廠商04年獲利狀況好轉，認為華邦最高股價淨值比為2.3倍、南科2.8倍、力晶3.2倍、茂德2.8倍，再以2003年和預估2004年淨值推估在極為理想的狀況下，華邦04年股價高點可達35元、南科45元、力晶51元、茂德36元。

整體而言，短期報價漲多回檔，加上籌碼略為混亂，認為股價需要時間整理，若下半年需求再度出籠股價還有相當的上漲空間。

表二十三、DRAM廠商近五年股價淨值比區間

	年度	最高價	最低價	淨值	最高股價/淨值	最低股價/淨值
華邦	2003年	21.9	11.65	13.88	1.58	0.84
	2002年	30.8	12.7	14.05	2.19	0.90
	2001年	45.7	9.25	15.18	3.01	0.61
	2000年	87.79	22.34	21.62	4.06	1.03
	1999年	56.92	23.5	20.29	2.81	1.16
南科	2003年	30.6	18.4	13.94	2.20	1.32
	2002年	53.78	18.9	13.87	3.88	1.36
	2001年	37.85	7.48	12.05	3.14	0.62
	2000年	72.1	17.12	15.65	4.61	1.09
	1999年			14.97
力晶	2003年	21.8	6.9	11.37	1.92	0.61
	2002年	33.3	9.45	10.91	3.05	0.87
	2001年	34.9	6.75	11.11	3.14	0.61
	2000年	80.5	14.9	17.53	4.59	0.85
	1999年	58	17.3	17.16	3.38	1.01
茂德	2003年	18.4	5.55	10.64	1.73	0.52
	2002年	41.7	8.95	10.29	4.05	0.87
	2001年	43.1	11.05	10.43	4.13	1.06
	2000年	151	25.9	14.94	10.11	1.73
	1999年			16.25

資料來源：元大京華投顧整理

表二十四、預估04年股價淨值比高點

	華邦		南科		力晶		茂德
	大盤7100	大盤7500	大盤7100	大盤7500	大盤7100	大盤7500	大盤7100	大盤7500
以1999年情況為基準	2.47	2.57			2.68	2.87
以2000年情況為基準	2.88	3.05	3.15	3.36	3.00	3.23	5.82	6.45

資料來源：元大京華投顧預估

表二十五、預估04年股價理想高點

	華邦(2.3)	南科(2.8)	力晶(3.2)	茂德(2.8)
以2003年淨值估算	32	39	36	30
以2004年淨值估算	35	45	51	36

資料來源：元大京華投顧預估