前言

中國甫結束長達八天的十一長假，期間的銷售業績並沒有辜負市場的期待，中國商務部網站公告，由於今年“十一”黃金週適逢中秋，與國慶雙節同慶，消費品市場繁榮興旺、價格穩定，整體銷售金額較去年同期大幅成長18%。然而，市場雀躍的心情沒有維持太久，一向被投資人視為心頭大患的大小非解禁將在接下來的2~3禮拜達到歷史高峰，而為什麼會有大小非解禁？對接下來市場的影響又會如何？想必都是投資人關注的焦點，施羅德投資在此提供一些說明與看法：

什麼是『大小非解禁』？

中國股市從1990年設立開始，由於當時政府怕國有企業股權被私人控制，所以特別設置了流通股和非流通股，而非流通股一般都佔總股本60%以上，由國家控制住。然而，隨著資本市場的發展與開放，加上國家為了減輕管理眾多國有企業的大量資源負擔，開始釋出非流通股，也就是所謂的『解禁』。事實上，由於這些股權的取得成本甚低，每次釋出往往造成股市龐大賣壓，這也是造成A股在2001~2005年間呈現熊市的主要原因。

因此，中國證監會2005年9月頒布的『上市公司股權分置改革管理辦法』規定，也就是俗稱的『股改』，規定非流通股在方案實施後12個月內不得上市交易或者轉讓；在前項規定期滿後，持有上市公司股份總數5%以上的非流通股股東，通過證券交易所出售數量佔該公司股份總數的比例在12個月內不得超過5%、在24個月內不得超過10%。

至於大小非的定義，『小非』是指持股量在總股數5%以下的非流通股東所持股份，『大非』則是指持股量5%以上非流通股股東所持股份。通常而言，小非持有股東多屬個人股東或境內法人股東，一旦解禁後，拋售的可能性比起多由政府機構或國有企業持有的大非來得高。

今年十月份，有史以來的解禁高峰

基本上，過了股改36個月的限制出售規定期間之後，非流通股持股可以全部流通、自由減持，這也是造就2009年以來中國股市步入解禁高峰的主因，今年大小非解禁總市值預計約6.2兆人民幣，金額是2008年的3.5倍、2007年的57.5倍，從月資料來看，高峰落在7月及10月，金額分別為9千億及2.7兆人民幣。

隨著今年走過一關一關的大小非解禁，將有越來越多企業成為所謂『全流通』的個股，意即非流通股全數轉為流通股，例如中國石化、眾和股份、中國武夷、龍建股份、大慶華科、北辰實業、海越股份將在10月份過後加入全流通股的行列，也就是說未來大小非解禁的量將逐步減緩，預計明年解禁的金額約4.8兆人民幣 (高峰則集中在以中國石油為主的11月，總金額預估達2.1兆人民幣)，較今年減少兩成。

解禁等於股價下跌？不盡然！

從結構上來看，雖今年大小非解禁創下歷史天量，然其中小非解禁的量並不大，不到300億人民幣水準，甚至比去年來得少，對照目前A股市值約2兆人民幣水準，即使全數遭拋售影響也較為有限。至於大非，今年重量型非流通股解禁的企業包含7月中國銀行、以及10月即將進行的中國石化與工商銀行，合計解禁的金額佔全年比重接近9成，但是預計這些大型股東拋售套現的可能性並不高，主要因為這次中國銀行及工商銀行解禁的股份屬中國財政部及匯金公司，皆是政府機構，一般認為不會貿然出售股票；而中國石化解禁的股東就是它的第一大股東 - 中國石油化工集團，前幾次解禁後都沒有出現拋售股票的現象，估計這次也不會例外。

根據過去經驗，2007年10月10日中國石化首度實施非流通股解禁，當天該公司股價小幅上漲0.66%、次日更以10%漲停做收；而今年7月6日中國銀行解禁時，對市場也沒有什麼明顯地影響，當日該公司股價上漲1.9%，且當月滬深300指數漲幅仍舊高達18%。

中央出手增持三大國有銀行，穩定股市意向明顯

近日中國國務院授權匯金公司對國有重點企業進行股權投資，現階段規劃在未來12個月內增持三大國有銀行，包含工商銀行、建設銀行及中國銀行，被市場解讀為中央有意維持A股市場穩定。匯金公司是中國投資公司的子公司，代表國家對國有大型金融企業行使出資人的權利和義務、維護金融穩定、防範和化解金融風險、高效運用外匯儲備、對外匯儲備保值增值負責。該公司一向是前述三大國有銀行企業股東，此次增持計畫除了有在解禁高峰期穩定股市的意涵外，也顯示該機構對於這些公司的獲利前景充滿信心，並對市場投資人傳達『解禁不等於減持』、『看好金融股前景』的象徵性意義。

第三季A股弱、新興市場強，中國股市投資契機浮現

回顧第三季，中國上證綜合指數下跌超過6%，而同期間金磚四國中的巴西、俄羅斯和印度股市均上漲18%以上，是2007年底以來首度出現金磚四國中其他三個股市上漲、中國獨跌的現象。就相對價值而言，目前上證綜合指數預期本益比已經由今年的最高點39倍下降到約31倍，而MSCI新興市場指數目前本益比為21倍，兩者的差距已經來到一年來最低，顯示中國股市的投資價值正在浮現！

綜上所述，大小非解禁對於A股的影響信心面多於實質面，以中國製造業景氣穩定擴張、內需消費強勁回溫的態勢來看，中國股市長多格局仍舊確立，近期修正表現反而不失為尋找良好進場點的好機會。